3月28日午間，泡泡瑪特公布2021年全年財報。一時間，投資者們驚掉了下巴。

投資者們不滿意的地方或許有三。

一是泡泡瑪特的營收增速放緩。此前營收增速一度超過225%，2021年總營收44.9億元，同比增長78.7%。

二是公司的盈利能力上升，但賺錢效率下降。2021年，泡泡瑪特調整后凈利潤10.02億元，同比增長69.6％。但公司毛利率從2019年的64.8%降為2021年的61.4%，同期的經調整凈利率也從27.9%降為22.3%。

最后則是市場最關心的IP問題。從財報顯示，泡泡瑪特2021年收入過5億的IP有三個，分別是Molly、Dimoo和SKULLPANDA，看似不再是“一IP獨大”，但IP斷層的問題越發嚴重——新IP還是沒有扛起大梁，而部分老IP已經在被淘汰的路上。

在種種“不滿意”中，截至發稿，泡泡瑪特的股價為31港元/股，低于38.5港元/股的發行價，還不到最高點107.6港元/股的三分之一，創下歷史新低。對應的總市值為434.6億港元，與輝煌時期的1500億市值神話已相去甚遠。

一位潮玩行業從業者告訴開菠蘿財經，他認為市場對泡泡瑪特最大的誤解，就是誤以為它做的是年輕人的生意，但事實上，從目前的走向看，泡泡瑪特做的是純粹的IP生意，這才有了各類IP聯名和IP主題公園。

在過去一年里，泡泡瑪特試圖講潮玩故事、主題公園故事和出海故事。“這一模式越走越重，目前已有隱憂。”上述從業者表示。

IP青黃不接：

老IP過度變現，新IP難挑大梁

泡泡瑪特IPO之初，一個自有IP“Molly”一年就能賣出4.56億元，占比27.1%，由于擔心過于依賴這一IP，其被市場視為公司發展的最大隱患。隨后，泡泡瑪特一直在極力平衡手中的IP收入，如今問題解決了嗎？

從2021年財報來看，泡泡瑪特自有IP收入進一步增長，成為公司最核心的收入來源。從2020年的9.80億元，上升至2021年的25.87億元，同比增長164.0%。

泡泡瑪特的自有IP收入也不再完全依賴曾經的王牌IP Molly和Dimoo，布局更均衡。

其自有IP的收入占比由2020年的39.0%增加到2021年的57.6%，主要是由于SKULLPANDA的收入貢獻增長，SKULLPANDA如今已經成為了泡泡瑪特的第二大IP。

相比之下，Molly和Dimoo在2021年全年的收入占比，相比2020年，分別僅增加了1.5%和0.1%。原本一度被視為第二大IP的PUCKY，收入貢獻也大幅下降，連帶著獨家IP的收入占比也從2019年的35.4%，直接降為如今的17.2%。

圖源 / 泡泡瑪特2021年年報

潮玩賽道的投資人周錫明分析，雖然泡泡瑪特極力在均衡各IP的收入占比，但沒能抵擋住頭部IP老化、新老IP出現斷層的問題。“財報中只有小甜豆是新IP，占比僅有3.6%，從這一點來看，泡泡瑪特并沒有從根本上解決市面上對于其IP問題的焦慮。”

在挖掘新IP之余，泡泡瑪特將更多的力氣放在了老IP的授權和聯名，以及出MEGA系列的珍藏版大娃上。周錫明認為，“這本質上是用老IP的過度商業化，來滿足不同用戶群體的需求”。

財報提到，如今泡泡瑪特基于MOLLY這款IP，從2021年6月起發售了9款1000%的MEGA系列產品，共實現收入1.78億元，約等于Bunny和PUCKY一年的總收入。

泡泡瑪特也開始借助外力，在過去一年里，瘋狂將自有IP與品牌聯名，主要聯名的是美妝品牌，如科顏氏、絲芙蘭、歐萊雅、小奧汀、橘朵等。

“這是因為，美妝市場的目標群體與泡泡瑪特的目標群體高度重合——18-35歲年齡層的愛美女性用戶，多為一線與新一線城市的白領和學生。”易觀分析品牌零售行業資深分析師李應濤稱。

他分析，與美妝消費群體比，泡泡瑪特目前的粉絲數量有限，與美妝品牌聯名，既可以幫助自身快速拓展消費群體，也可以借助美妝品牌的地位和影響力，打造自身的“大牌即視感”，提升品牌形象。

大量聯名對泡泡瑪特自有IP的拉動明顯，其中Molly2021年實現收入7.05億元，同比增長97.5%。但大量聯名也為泡泡瑪特帶來了負面聲音，一方面，不少用戶吐槽“泡泡瑪特怎么到處聯名，看煩了”；另一方面，今年年初，泡泡瑪特與肯德基聯名推出99元的Dimoo盲盒套餐，因為隱藏款概率僅為1:72，被中消協批評“饑餓營銷”。

隨后上海市市場監管局發布了《上海市盲盒經營活動合規指引》，對盲盒劃出了紅線，鼓勵盲盒經營者建立保底機制，通過設定抽取金額上限和次數上限，引導理性消費，避免二級市場過度炒作；并提出盲盒銷售不能開展饑餓營銷或誘導炒作。這些條例無非是在給盲盒“降溫”。

IP怎么賣：

下沉沒指望，會員難留住

潮玩既需要線下的體驗，也需要線上觸達更多潛在消費者。因此，泡泡瑪特一直布局著線下渠道（零售店、機器人商店）、線上渠道（天貓旗艦店、京東旗艦店、泡泡抽盒機及其他電商平臺）以及批發展會三大銷售渠道。

從渠道來看，泡泡瑪特的錢主要來自線下。財報顯示，其在2021年全年的線下渠道收入占比依舊最高，達47.8%，但低于去年同期的53%；其線上渠道收入占比由2020年的37.9%上升至2021年的41.8%，但2021年整體收入不及線下渠道，毛利率不及機器人商店。

圖源 / 泡泡瑪特2021年年報

近些年，泡泡瑪特一直在線下渠道發力，增加零售店的比例，門店數從2020年的187家增加至今年的295家。新增的108家商店中，一線城市新增了32家店，新一線城市新增28家店，其他城市、港澳臺地區和海外城市新增48家。

不同等級城市的零售店情況

圖源 / 泡泡瑪特2021年年報

門店增加，換來了零售店收入的增長。泡泡瑪特這部分收入從2020年的10.02億元增加到2021年的16.73億元，同比增長67%。但一線城市的門店依舊是主要門店收入來源，占比達47.7%，接近一半。

這不是泡泡瑪特一家的問題，目前整個潮玩行業在下沉市場的表現都相對一般，三四線城市的消費力還不足以支撐潮玩的消費。

在新一線及其他城市，泡泡瑪特為了以更快的速度、更低的成本測試市場，策略是加速鋪設自助售貨機，即機器人商店。截至2021年12月31日，其共有1870間機器人商店，比去年新增519間。在新一線及其他城市，泡泡瑪特這一年新增的機器人商店數量分別達141間、272間。

不同城市的機器人商店情況

圖源 / 泡泡瑪特2021年年報

機器人商店的鋪設數量與2019年底的825間相比增加了2.27倍，但收入占比卻一路下滑。財報顯示，這部分的收入占比從2018年的16.8%，到2019年的14.8%，到今年降至10.5%。有分析稱，或與機器人商店的體驗不佳、密集度增加有關。

李應濤指出，用機器人商店的模式去覆蓋三四線城市的目的，更多在于市場的教育，為將來的市場爆發做準備，短期內可能無法支撐泡泡瑪特的業績快速增長的需求。

上市之后，泡泡瑪特的戰略重點是在海外市場拓展更多渠道。雖已在部分國家開放了經營授權，但直營仍是未來的主要經營模式。

泡泡瑪特在財報中提及，截至2021年底，其在港澳臺地區及海外的門店數達到7家，同地區的機器人商店達到9臺。

參與泡泡瑪特投資的華興資本董事長包凡曾判斷，泡泡瑪特在潮玩領域做基建平臺的模式，目前國外還比較少，這種模式可以復用到海外。

不過，在海外市場，受文化宗教、管理標準、收入差異等影響，泡泡瑪特還要面對異地管理、控貨運輸（尤其潮玩配件更多）、人力成本大幅提升等問題。周錫明判斷，和TOPTOY、52Toys一樣，泡泡瑪特短期內在出海領域還處于“摸著石頭過河”的狀態。

值得關注的是，泡泡瑪特上市時被看好的自有電商平臺葩趣，始終在財報里隱身。這難免讓外界質疑其自有電商平臺的發展。

通過三大渠道，泡泡瑪特一年新增了1218萬注冊會員，截至2021年12月31日，泡泡瑪特總會員數達1958萬人，這些新增會員在2021年貢獻的銷售額占比92.2%，同比增長3.8%，而會員復購率已由2019年的58%，降至2021年的56.5%。

“這折射出危險的信號，一是新老IP粘性不足，二是消費者對于盲盒的消費逐漸回歸理性，而泡泡瑪特似乎還未足夠發掘出存量會員的變現潛力。”周錫明稱。

IP單薄：能當迪士尼的對手嗎？ 

不可否認的是，泡泡瑪特的對手正在變多。

一方面是，身后越來越多小弟們正在虎視眈眈。

早在泡泡瑪特的招股書中就可以看到，即使作為市場排名第一的泡泡瑪特，市場份額也僅達到8.5%，這個市場本就嚴重分散。加上盲盒行業的準入門檻不高，52Toys、TOPTOY、酷樂潮玩、IP小站、美拆、盲盒星球、潮玩家、千島（潮玩族）等企業，先后涌入，盯上了更廣闊的潮玩市場。

李應濤認為，盲盒生意的門檻不高，但IP生意的門檻較高。對于新入行的企業來說，一般都是靠買授權為主。泡泡瑪特的IP孵化能力和IP運作能力，已經得到過驗證，這是它的優勢，但也要注意到，潮玩市場至今依舊分散，泡泡瑪特市值持續下跌，其他玩家持續融資，市場還未形成穩定格局。

同時，由于行業內的價格競爭，加上原材料成本和供應鏈人工成本的上漲，泡泡瑪特已經不是之前那個“賺錢如流水”的高利潤企業了。2019年-2021年，泡泡瑪特的毛利率從64.8%降為63.4%和61.4%；同期經調整凈利率也從27.9%降為23.5%和22.3%。

另一方面，泡泡瑪特沒有放下自己的迪士尼夢，開始切入“主題公園”賽道，主動成為迪士尼們的對手。

泡泡瑪特劇場店入駐迪士尼小鎮 來源 / @泡泡瑪特

據天眼查消息，泡泡瑪特已成立樂園管理公司，并與北京朝陽公園達成合作，被授權使用園區內“歐陸風韻”項目及其周邊街道、森林。

公開數據顯示，2005年開業的香港迪士尼樂園總面積1.26平方千米，前期投資為28億美元，在連續虧損七年后才于2012年實現首次盈利。北京環球影城總面積約4平方千米，共計投資超過500億美元。而據中信建投預測，回本周期需要4年之久。

每一個主題樂園背后都依賴重資產的投資和高標準化的服務，回本周期也相對較慢，對于從未有過此類經驗的泡泡瑪特來說，面臨的挑戰可想而知。

周錫明不太好看泡泡瑪特的公園夢。“游樂主題公園有迪士尼和方特夢幻王國，水上主題公園有長隆水上樂園，演藝主題公園有環球影城和橫店影視城，此外還有各類自然、歷史、度假等綜合性主題公園和各類靠密集布點的室內主題樂園。泡泡瑪特主題公園的主題到底是什么？對手們IP豐富，且已經圍繞IP開發了動漫及電影產業，泡泡瑪特偏女性受眾、偏簡單造型的IP，能撐起公園的故事內核嗎？”

但李應濤持樂觀態度，他認為泡泡瑪特的IP，即使現階段沒有太多內容和IP支撐，也可以做樂園業務。“比如玲娜貝爾這個IP也沒有太多的內容延伸，通過工作人員跟消費者進行互動，也可以產生很強的粘性。”

對于迪士尼這個“對手”，泡泡瑪特創始人王寧可謂又愛又恨。一開始，他稱“我們是國內最像迪士尼的一家企業”，后來在上市路演上，他表示，泡泡瑪特內部已不再強調爭做中國的迪士尼。

“泡泡瑪特到底是不做迪士尼還是做不了迪士尼？”這個問題，或許后面就會有答案了。

*題圖來源于@泡泡瑪特。應受訪者要求，文中為周錫明化名。