白酒從來(lái)不乏故事，而這些故事的關(guān)鍵詞通常是賺錢(qián)、增值、利潤(rùn)、財(cái)富。

特別是以“茅五瀘”為代表的高端白酒，無(wú)論是從酒價(jià)角度還是股價(jià)角度，都已是民間輿論場(chǎng)中財(cái)富的同義詞。高高在上的酒價(jià)，以及高高在上的酒企盈利數(shù)據(jù)，都吸引著各方資本參與到行業(yè)里去。

白酒行業(yè)的高景氣度已然延伸至二三線陣營(yíng)，吸引了中糧、華潤(rùn)、復(fù)星這樣的大玩家。在一級(jí)市場(chǎng)，資本也如過(guò)江之鯽紛紛涌入，誕生了諸如肆拾酒坊之類的后起之秀。甚至于，包括元?dú)馍?h-char unicode="3001">、可口可樂(lè)、東鵬特飲等都開(kāi)始以各種方式涉足白酒市場(chǎng)。

資本和創(chuàng)業(yè)者對(duì)于白酒（特別是醬酒）的狂熱已經(jīng)昭然若揭。但如果向前追溯，反觀上一輪入局的各路資本，則是命運(yùn)各異。

聯(lián)想曾大舉進(jìn)軍白酒市場(chǎng)，收購(gòu)了包括武陵酒、乾隆醉、孔府家酒等一系列白酒品牌，共計(jì)花掉了40億元，最終卻敗退而歸，整個(gè)酒板塊在2018年賣(mài)給了老白干酒；

宗慶后帶領(lǐng)娃哈哈在2013年就做了一款名為“領(lǐng)醬國(guó)酒”的醬酒，很快就在2017年被迫賣(mài)給了華林集團(tuán)。有意思的是，宗慶后對(duì)醬酒念念不忘，并且在2022年再度“追高”入局，搬出了自己的老祖宗抗金名將宗澤，推出“宗帥家酒”，定價(jià)甚至比茅臺(tái)（$貴州茅臺(tái)(SH600519)$   ）還高；

輝煌一時(shí)的金六福如今也已經(jīng)黯然失色。不過(guò)其創(chuàng)始人吳向東不僅有釀酒生意還有賣(mài)酒生意，已經(jīng)打造出了“酒業(yè)流通第一股”華致酒行。

如今的白酒高景氣周期，是繼2010年左右之后的又一輪產(chǎn)業(yè)狂歡。以華潤(rùn)、復(fù)星、娃哈哈為代表的大小資本在入局，既有的企業(yè)也紛紛擴(kuò)產(chǎn)，新品牌、新產(chǎn)品層出不窮。

白酒的新一輪資本躁動(dòng)已然進(jìn)入了中后期，但新的進(jìn)入者仍然熱情。他們似乎都忘了，上一輪景氣周期的最終結(jié)局，是“茅五瀘”們并沒(méi)有被扳倒，熱錢(qián)紛紛潰敗。

01 

新資本

一場(chǎng)戴維斯雙擊。

白酒行業(yè)美妙的“錢(qián)景”俘獲了眾多新資本的入局，其中最受關(guān)注的要屬?gòu)?fù)星、中糧和華潤(rùn)。

華潤(rùn)先到先行。2018年2月，其成為山西汾酒第二大股東。幾年來(lái)股價(jià)飆升加上分紅收益，4年浮盈超4倍。

這筆回報(bào)豐厚的投資讓華潤(rùn)嘗到了白酒的甜頭，此后開(kāi)始加速入局。2020年12月，華潤(rùn)集團(tuán)參與舍得酒業(yè)股權(quán)的競(jìng)買(mǎi)，但最終被復(fù)星截胡；2021年8月，華潤(rùn)集團(tuán)子公司華潤(rùn)啤酒控股山東酒企景芝酒業(yè)。

2022年2月，金種子酒集團(tuán)擬引入華潤(rùn)戰(zhàn)投為戰(zhàn)略股東，交易完成后，華潤(rùn)戰(zhàn)投將獲得金種子集團(tuán)49%的股權(quán)，間接持有金種子酒13.28%股份，成為公司第二大股東，幾年來(lái)股價(jià)飆升加上分紅收益，4年浮盈超4倍。

這筆回報(bào)豐厚的投資讓華潤(rùn)嘗到了白酒的甜頭，此后開(kāi)始加速入局。2020年12月，華潤(rùn)集團(tuán)參與舍得酒業(yè)股權(quán)的競(jìng)買(mǎi)，但最終被復(fù)星截胡；2021年8月，華潤(rùn)集團(tuán)子公司華潤(rùn)啤酒控股山東酒企景芝酒業(yè)。

2022年2月，金種子酒集團(tuán)擬引入華潤(rùn)戰(zhàn)投為戰(zhàn)略股東，交易完成后，華潤(rùn)戰(zhàn)投將獲得金種子集團(tuán)49%的股權(quán)，間接持有金種子酒13.28%股份，成為公司第二大股東。

三家上市酒企、一家區(qū)域龍頭，華潤(rùn)在酒業(yè)領(lǐng)域已經(jīng)積累了大量資產(chǎn)。

復(fù)星入局則要來(lái)到2020年，但出手更加迅猛。2020年10月，復(fù)星旗下豫園股份以18.4億元拿下金徽酒30%股權(quán)，成為其控股股東。僅僅兩個(gè)月后，豫園股份又斥資45.3億元獲得沱牌舍得集團(tuán)70%股權(quán)，間接成為舍得酒業(yè)實(shí)控人。

另一家央企中糧則是全品類式布局，2018年，中糧酒業(yè)將中皇公司50%股權(quán)收至麾下，間接控制酒鬼酒31%的權(quán)益。此外，中糧還擁有長(zhǎng)城、“孔乙己”等葡萄酒、黃酒品牌。

始于2018年，2020年開(kāi)始進(jìn)入加速階段的白酒新一輪整合，正好與白酒板塊爆發(fā)的節(jié)點(diǎn)相吻合。

自那時(shí)起白酒行業(yè)就上演著這樣的故事：企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)龊?h-char unicode="ff0c">，市值增長(zhǎng)，頭部酒企借機(jī)擴(kuò)產(chǎn)，吸引更多資本介入，企業(yè)估值和業(yè)績(jī)?cè)俣入p升，迎來(lái)戴維斯雙擊。

上述四家被投資/收購(gòu)的酒企均取得不俗的成績(jī)。其中山西汾酒兩年多來(lái)股價(jià)漲幅超3倍，預(yù)計(jì)2021年凈利潤(rùn)52.34億元至55.42億元，同比增長(zhǎng)70%至80%，以業(yè)績(jī)預(yù)告上限計(jì)算，兩年凈利潤(rùn)復(fù)合增速高達(dá)68%。華潤(rùn)支持下實(shí)現(xiàn)了全國(guó)化布局的山西汾酒，已然成為可以媲美“茅五瀘”的二線頭牌。

舍得酒業(yè)2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收49.69億元，同比增長(zhǎng)83.8%，凈利潤(rùn)12.46億元，同比增長(zhǎng)114.35%，其股價(jià)兩年多漲了4.6倍；中糧旗下酒鬼酒利潤(rùn)連續(xù)跳升，2021年利潤(rùn)預(yù)告上限已接近10億元大關(guān)。

二級(jí)市場(chǎng)估值不斷抬升，也吸引了眾多資本和創(chuàng)業(yè)者。據(jù)統(tǒng)計(jì)，自2018年以來(lái)，酒業(yè)賽道一級(jí)市場(chǎng)共發(fā)生198起融資事件，融資金額高達(dá)685.5億元，涉及項(xiàng)目、品牌達(dá)138個(gè)。

這是一個(gè)典型的行業(yè)高景氣度引發(fā)的商業(yè)循環(huán)，“資本運(yùn)作+產(chǎn)能擴(kuò)張+新品上市”之下，白酒行業(yè)的熱情持續(xù)高漲。

02 

黑歷史

幾家企業(yè)的跨界投資大多不如意。

以資本運(yùn)作切入白酒行業(yè)的企業(yè)，無(wú)一不想成為中國(guó)的帝亞吉?dú)W。

世界酒企巨頭帝亞吉?dú)W成長(zhǎng)做大的關(guān)鍵就在于并購(gòu)，通過(guò)幾十年的整合收購(gòu)，產(chǎn)品橫跨蒸餾酒、葡萄酒和啤酒三大領(lǐng)域，占據(jù)了全球洋酒30%以上的市場(chǎng)，旗下?lián)碛凶鹉岖@加、健力士、百利甜酒、酩悅·軒尼詩(shī)等頂級(jí)品牌，號(hào)稱酒中LV。

依靠不斷地并購(gòu)，帝亞吉?dú)W擁有眾多優(yōu)勢(shì)品牌，從而降低運(yùn)營(yíng)成本，提升盈利能力，一度躋身世界500強(qiáng)。其在中國(guó)市場(chǎng)收購(gòu)了水井坊、全興。

帝亞吉?dú)W給了不少外行資本以并購(gòu)成功的幻想，尤以2009年之后的白酒并購(gòu)潮為甚。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2009年-2012年白酒行業(yè)產(chǎn)量復(fù)合增長(zhǎng)率為17.7%，收入復(fù)合增速達(dá)到了28.7%，造就了2009-2012年的第二輪大牛市。

當(dāng)時(shí)的繁榮周期吸引了聯(lián)想、新華聯(lián)、天士力控股、娃哈哈等企業(yè)入局或繼續(xù)加碼，不過(guò)這幾家企業(yè)的跨界投資，大多不如意，聯(lián)想更是慘敗出局。

2011年6月，聯(lián)想以1.3億元收購(gòu)了湖南武陵酒業(yè)39%的股份；2012年7月，聯(lián)想成立豐聯(lián)酒業(yè)，累計(jì)注資近20億元，后又相繼收購(gòu)了河北乾隆醉、瀘州曙光酒業(yè)（$瀘州老窖(SZ000568)$   ）、安徽文王貢酒、湖南武陵酒以及山東孔府家酒，一共花了21億。

對(duì)于豐聯(lián)酒業(yè)，聯(lián)想可謂“野心勃勃”，累計(jì)投資金額接近40億元。然而大筆投資換來(lái)的卻是經(jīng)營(yíng)困難。特別是2012年出臺(tái)的“八項(xiàng)規(guī)定”、限制“三公經(jīng)費(fèi)”以及公務(wù)“禁酒令”，白酒行業(yè)遭遇一記重錘。

聯(lián)想集團(tuán)始料未及，2014年-2015年，豐聯(lián)酒業(yè)共計(jì)虧損9.26億元。2018年，聯(lián)想“不勝酒力”，無(wú)奈將豐聯(lián)酒業(yè)打包賣(mài)給老白干，后者支付現(xiàn)金6.19億元，同時(shí)以發(fā)行股份支付7.8億元。聯(lián)想佳沃集團(tuán)成為老白干酒第二大股東，持股6.29%。

截止2021年三季度末，佳沃集團(tuán)卻已退出老白干前十大股東。4年多來(lái)，聯(lián)想持續(xù)減持套現(xiàn)10億元，但還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)無(wú)法彌補(bǔ)投資白酒帶來(lái)的虧損。

白酒本是聯(lián)想的戰(zhàn)略投資板塊，但其在高位接盤(pán)酒業(yè)資產(chǎn)，又完整經(jīng)歷了2012年后的寒冬期，最后在行業(yè)復(fù)蘇前賣(mài)掉，鎩羽而歸。

聯(lián)想的失敗有運(yùn)氣不佳的成分，也有整合不力，用人不當(dāng)?shù)囊蛩?h-char unicode="3002">。2018年白酒觸底回升，但聯(lián)想的判斷失誤才是主因：他們沒(méi)有看到白酒從公務(wù)消費(fèi)轉(zhuǎn)向居民消費(fèi)的大趨勢(shì)。

無(wú)獨(dú)有偶，2013年11月，宗慶后帶領(lǐng)娃哈哈斥資150億元，聯(lián)合貴州茅臺(tái)鎮(zhèn)金醬酒業(yè)進(jìn)軍白酒行業(yè)，計(jì)劃推出“領(lǐng)醬國(guó)酒”。但2015年新品上市后，效果并不理想，娃哈哈最終黯然退出。

不過(guò)，時(shí)隔9年后，娃哈哈再次推出“宗帥家酒”，卷土重來(lái)。但與上次一樣，宗慶后還是在行業(yè)高位時(shí)投入。

天士力和新華聯(lián)是白酒行業(yè)的“老玩家”，現(xiàn)如今也是各有各的煩惱。

閆希軍的天士力控股入主國(guó)臺(tái)酒業(yè)20年，號(hào)稱2021年銷售額過(guò)百億。但受關(guān)聯(lián)交易質(zhì)疑、提價(jià)向經(jīng)銷商壓貨等負(fù)面消息影響，國(guó)臺(tái)酒業(yè)IPO遲遲未有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。

吳向東創(chuàng)辦的金六福曾名噪一時(shí)，不過(guò)由于其背后的大金主新華聯(lián)的債務(wù)問(wèn)題，金六福流年不利，逐漸淡出消費(fèi)者的視野。

基于從業(yè)白酒領(lǐng)域多年的積累，吳向東轉(zhuǎn)而創(chuàng)辦了華致酒行并成功上市，成為“酒業(yè)流通第一股”。在如今白酒的繁榮期，資本和創(chuàng)業(yè)者的不斷涌入，渠道商的利潤(rùn)也水漲船高。

03 

誰(shuí)會(huì)贏？

酒企獲得資本支持之后，普遍會(huì)進(jìn)行大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)和全國(guó)化擴(kuò)張。

這或許又是一個(gè)資本瘋狂涌入，最終獲得的卻是上游環(huán)節(jié)和強(qiáng)勢(shì)渠道的故事。

2012年之后，白酒產(chǎn)業(yè)開(kāi)始告別“三公消費(fèi)”，轉(zhuǎn)而進(jìn)入大眾消費(fèi)升級(jí)的新周期。白酒作為一種特殊飲品，其消費(fèi)品屬性逐漸凸顯。

和瓶裝水、乳制品、日化等大眾消費(fèi)品相仿，白酒流通也高度依賴經(jīng)銷商渠道。

美國(guó)瓶裝水市場(chǎng)是一個(gè)典型的渠道商掌控話語(yǔ)權(quán)的案例。除亞馬遜外，美國(guó)大眾消費(fèi)高度依賴沃爾瑪、Costco、克羅格等線下零售渠道。這些企業(yè)開(kāi)始自創(chuàng)瓶裝水品牌，利用自有渠道銷售，沖擊雀巢、百事、可口可樂(lè)等龍頭企業(yè)。當(dāng)前零售商的瓶裝水自有品牌已經(jīng)占據(jù)市場(chǎng)大頭。

近期公布業(yè)績(jī)的屈臣氏亦是這一邏輯的側(cè)面印證。2021年，屈臣氏在中國(guó)市場(chǎng)拿下了227.7億港元的銷售額，同比上漲14%，凈利潤(rùn)26.43億港元，創(chuàng)造了近五年來(lái)的最佳業(yè)績(jī)。

除了數(shù)字化轉(zhuǎn)型帶來(lái)的成效外，資本和創(chuàng)業(yè)者介入美妝、護(hù)膚品行業(yè)，導(dǎo)致上游產(chǎn)能擴(kuò)張，加重了對(duì)渠道商的依賴，也是重要原因。  

與此同時(shí)，憑借龐大的線下網(wǎng)絡(luò)，屈臣氏更容易感知消費(fèi)者需求，甚至演變?yōu)槌蔀閺S商的“外腦”和謀士，比如和寶潔聯(lián)合推出了aio品牌，就是一個(gè)典型的C2M式的探索。

白酒行業(yè)目前正復(fù)制著這一邏輯。酒企獲得資本支持之后，普遍會(huì)進(jìn)行大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)和全國(guó)化擴(kuò)張，并且加強(qiáng)營(yíng)銷成本投入。

在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，新入局的酒企不一定最終獲勝，但在搶奪上游資源（包括高粱種植區(qū)、水源產(chǎn)區(qū)等）、強(qiáng)勢(shì)渠道、營(yíng)銷資源方面都會(huì)相當(dāng)賣(mài)力。高質(zhì)量的白酒產(chǎn)區(qū)、機(jī)場(chǎng)廣告牌、強(qiáng)勢(shì)渠道都成了優(yōu)質(zhì)甚至是稀缺資源。

由于白酒的特殊性，“保真”是高端白酒消費(fèi)的重要考量因素。消費(fèi)者對(duì)于高品質(zhì)的售酒渠道更容易產(chǎn)生信任和消費(fèi)粘性。

華致酒行是少有的、能夠直接觸達(dá)消費(fèi)者的渠道機(jī)構(gòu)。覆蓋全國(guó)31個(gè)省市的連鎖門(mén)店接近3000家、零售終端10500余家，其布局的密度、廣度都在行業(yè)里都屬領(lǐng)先地位。相比之下，其他白酒渠道大多沒(méi)有形成自己的線下門(mén)店體系。

和屈臣氏類似，華致酒行還和頭部酒企定制精品酒。比如“五糧液年份酒”（$五糧液(SZ000858)$   ）、“貴州茅臺(tái)酒(金)”、“古井貢酒 1818”、“國(guó)香荷花”、“虎頭汾酒”等，而這些定制酒的毛利率遠(yuǎn)高于酒品銷售，有效提升了公司盈利水平。

這些細(xì)致的操作其實(shí)有較深的歷史“套路”。1998年吳向東和姐夫傅軍共同創(chuàng)立的金六福酒時(shí)，其實(shí)就是貼牌五糧液“川酒王”的中國(guó)第一個(gè)OEM酒品牌。

根據(jù)公告，華致酒行2021年?duì)I收預(yù)計(jì)在74.3億-76億元，同比增長(zhǎng)50.36%-53.80%；凈利潤(rùn)6.74億元至6.91億元，增長(zhǎng)幅度為80.61%至85.16%。可以看出，渠道的產(chǎn)業(yè)價(jià)值已經(jīng)開(kāi)始逐漸顯現(xiàn)。

“茅五瀘”為代表的高端白酒依舊持續(xù)強(qiáng)勢(shì)，新入局者并不一定會(huì)獲勝。但在這輪產(chǎn)業(yè)周期中，產(chǎn)業(yè)鏈的利潤(rùn)極有可能將流向營(yíng)銷和渠道，“賣(mài)鏟人”最終成了資本狂熱的受益者。