盡管2021年財報相當亮眼，截至3月29日收盤，泡泡瑪特市值卻跌到了459.13億港幣。難道“潮玩”玩不動了嗎？

問題的核心其實不在于這門生意本身，而是前期市場對泡泡瑪特的期望太高了，前后落差大。2021年的財報，就是一個能說明情況的例子。

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在2021年全年，泡泡瑪特實現了營收、利潤雙增。但是在財報發布后，其股價一度跌近9%，截至當天收盤，跌幅收窄至6.06%。市場的態度不言自明。

市場不買賬的主要原因在于，曾經高速狂奔的泡泡瑪特，速度變慢了。 

2021年下半年，泡泡瑪特的營收規模比上半年高了近10億元，但增速只有59.29%，而上半年高達116.8%，這也拉低了全年的增速。

全年營收44.91億元，規模創下新高，同比增長了78.7%。盡管這個速度已經不算慢，但與此前的自己相比，泡泡瑪特的速度已經大幅下滑。在2019年，它的增速高達227%。

這個成績即便相比2020年已經是重回上升軌道，怎奈前期飆的太猛，現在明顯不夠看。

盒飯財經從泡泡瑪特處了解到，增速下滑主要是因為疫情對線下商業的沖擊。

這其實延續了此前的趨勢。非線上渠道在泡泡瑪特收入中的占比，在上市后就開始下滑，2021年已降至58.2%。而泡泡瑪特的對沖措施是，擴展線上渠道，運營私域流量。

一方面，其廣告及市場費用，在2021年同比增長了70.9%，線上渠道推廣費用的增加，是導致這部分支出大幅增長的主要原因之一。

另一方面，線上渠道在2021年的收入占比已提升至41.8%，增速高達97.58%。而這其中占比最大的，就是“泡泡瑪特抽盒機” 。

泡泡瑪特對盒飯財經表示，京東和微信小程序是其2021年的線上發力重點。而從財報中看，基于微信小程序的會員體系，在其中扮演了重要角色。

在2020年，泡泡瑪特抽盒機擁有740萬會員，相比2019年增長了520萬。而2021年增長了1218萬，注冊會員數達到1958萬。

不過，相應的收入貢獻卻和整體增速一樣，出現了下滑。2021年，來自會員的收入貢獻為了92.2%，相比2020年的88.8%增長了3.4個百分點，而2020年同比增長了9.9個百分點。

從盒飯財經的體驗來看，泡泡瑪特對新用戶的優惠力度不小，考慮到2021年營收規模創新高，存在“以價換量”的可能性。

利潤端的表現也是導致市場不買賬的原因之一，泡泡瑪特在2021年陷入了增收不增利的局面。其整體毛利率從64.8%降為2021年的61.4%，其中泡泡瑪特品牌產品的毛利率由2020年的68.7%降至64.7%。

距離1500億港元的巔峰，泡泡瑪特市值已經跌去了2/3，亮眼的業績沒來換來市場追捧，這既有股市整體疲軟的因素，也存在之前公司股價爬升太高導致如今仍在擠泡沫的可能。

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市場對泡泡瑪特在IP運營方面最普遍的質疑，是其對單一IP依賴過高。

2021年財報中最大的變化就在于此。

上市前，Molly曾在2018年為泡泡瑪特貢獻了41.6%的收入，而在2021年，收入占比已降低至15.7%。

其他IP的收入占比在上升，份額和Molly相差不大。目前，占比前三的IP份額維持在12%-15%，共有7個收入過億的IP。

這表明，泡泡瑪特對單一IP的依賴已經逐步降低，新IP開始接過接力棒。

但是，這其中其實也存在問題，比較能說明情況的是“SKULLPANDA”和“Dimoo”。

Dimoo最早出現在財報中是在2019年，當年的營收占比為5.9%，在2020年的占比增長到12.5%，2021年的占比為12.6%。

而SKULLPANDA的發力時間要比Dimoo晚一年。2020年，Dimoo的營收占比為1.6%，2021年增長至13.3%。

對比之下，會發現兩點。

其一，泡泡瑪特確實降低了對Molly的依賴，其他IP的營收占比也在上漲，但Molly之外的新IP穩定性不如Molly，這不僅有讓泡泡瑪特重新依賴Molly的風險，更給業績帶來了不確定性。

其二，“SKULLPANDA”和“Dimoo”的例子說明了泡泡瑪特的新IP已經可以承擔起“養家”的任務，但從時間線和不同時間貢獻的變化上來看，這其中也有“多生孩子好打架”的因素存在。

盡管從數據上看，泡泡瑪特已經大幅降低了對Molly的依賴，但其他新IP的表現，還是無法與Molly相比。

如果說Molly是人到中年的“老大姐”，那“SKULLPANDA”和“Dimoo”就是尚處于青春期的小妹妹，會有驚喜，也會帶來“麻煩”。這說明，泡泡瑪特新舊IP的交替還不穩定，而這恰恰是足以影響到泡泡瑪特未來發展的核心問題。

盡管泡泡瑪特在上市路演時，內部已不再強調爭做中國的迪士尼，而是要立志成為中國的泡泡瑪特。但既然是做IP運營這門生意，就繞不開迪士尼。

在IP的原始積累以及迪士尼的發展初期，沃爾特·迪士尼個人發揮了更大的作用。但引導迪士尼形成今天龐大體量的，是對IP的規模復制。

這其中最重要也是最知名的一件事是，迪士尼在2009年底以42.4億美元的價格，收購了美國漫畫巨頭之一的漫威漫畫公司。通過收購的形式，迪士尼豐富了IP矩陣。盡管當時并不確定漫威會有今日的能量，但在高度不確定的文娛行業，有時候彈藥足一些，往往能帶來更多的收益。

成為一家優秀的IP運營公司至少要具備一個前提，那就是對IP的掌控能力。對比之下，泡泡瑪特目前只能算是“半個迪士尼”

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在成為“中國迪士尼”這件事上，愛優騰其實比泡泡瑪特更具優勢。但是，它們在IP運營方面做的并不好，要么后續乏力，要么開篇便遭遇滑鐵盧，偶爾能成就爆款，但很難持續制造爆款系列和矩陣。

愛奇藝的“迷霧劇場”就是最好的例子。其改編的原著都有IP基礎，但只有《隱秘的角落》成了爆款。而且愛優騰運營IP實現規模商業化的能力，更遠小于其制造爆款的能力。

與它們相比，能夠讓旗下IP逐步換代的泡泡瑪特，制造和運營IP的能力顯然要更強一些。但是，泡泡瑪特想更上一層樓，依然不容易。

作為IP運營領域的標桿，迪士尼獨步江湖的核心在于IP，但它能有今時今日，也不全得益于IP，更在于運營，只是大多數挑戰者都被擋在了IP門檻之外而已。

與創造IP同樣難的，是迪士尼圍繞自有IP打造的一條覆蓋文娛產業的閉環。如果泡泡瑪特成功構建了屬于自己的閉環，那它就真的是可與迪士尼并稱的“中國的泡泡瑪特”了。

相比于迪士尼的影視化IP，泡泡瑪特的IP內容天生殘缺，擴展性不足，很難帶動更多的消費。

以漫威為例，除了廣為人知的電影產品，它還有多種多樣的商品，常見的有衣服、3C數碼、手辦等。而泡泡瑪特的IP，至今仍只有“娃娃”這一種消費形態。

以占比最高的Molly為例。目前，泡泡瑪特抽盲盒小程序中有七種Molly，而它們在形態上的區別只是外觀不同。

在成為潮玩市場的龍頭后，泡泡瑪特也開始布局線下，在今年1月聯合北京朝陽公園推出了首個線下樂園。

線下樂園是迪士尼IP閉環的重要環節，既能貢獻營收，也有延長IP生命周期，環球影業、華強方特都開發了自己的線下樂園。

盡管有迪士尼樂園、環球影城珠玉在前，但泡泡瑪特做線下樂園也不會輕松。線下樂園的投入成本較高，上海迪士尼在不算后期設備維護和運營的情況下，前期投入就高達245億元。

拋開前期投入不談，后續運營同樣是個“重活”。

迪士尼游樂園一直采取“三三制”的經營原則，即每年要維護三分之一設備，淘汰三分之一的硬件設備，更新三分之一的設備。如此一來，每年的運維費用和折舊費用直線飆升。

由于游樂園還有日常表演、花車巡游等項目，加上基本的工作人員，單個園區的員工規模十分龐大，相關開支也更高。北京環球影城度假區在開園前就表示，將來將雇傭14000多名員工。

在此之外，如何保證客流量的穩定增長，也是游樂園運營方面難題。

以日本大阪環球影城為例，開業當年的游客達1102萬人次。但此后逐漸減少，連續多年一直維持在800萬人次左右的水平，一度導致運營方入不敷出。

直到2014年增加了新的IP，推出了“哈利波特園區”，游客規模才重現增長。2016年，大阪環球影城的游客規模創下了歷史紀錄，達到了1460萬人次。

可以看到，主體IP樂園的運營不僅需要巨額的員工成本和硬件成本的支出，作為運營的核心，IP的生命周期和豐富度，也是支持園區發展的關鍵。

對泡泡瑪特而言，更難解決也更觸及核心的問題是，迪士尼、環球影業乃至華強方特旗下的IP，都擁有足夠強的故事性，IP內涵更豐富，而泡泡瑪特的IP顯得格外“單薄”。這樣一來，顧客“一輪游”的可能性更大。