5月27日，無人售貨機(jī)運(yùn)營(yíng)商“友寶”向港交所遞交招股書。這是一家昔日的明星公司。

論股東陣容，友寶拿過云鋒基金B(yǎng)輪投資、螞蟻集團(tuán)、春華資本戰(zhàn)略投資，都是些業(yè)內(nèi)有頭有臉的名字；論所在賽道，“無人零售”曾是創(chuàng)投市場(chǎng)熱門概念，2017年吸引過一眾機(jī)構(gòu)入局，不過熱潮很快退去。

友寶起家較早，2011年就涉足自動(dòng)售貨機(jī)業(yè)務(wù)，2016年曾掛牌新三板。和一些試圖顛覆“夫妻店”的無人便利店項(xiàng)目不同，無人售貨機(jī)模式相對(duì)簡(jiǎn)單，行業(yè)遇冷并未讓友寶發(fā)展停滯。

但從本次披露的財(cái)務(wù)狀況看，這門看似放個(gè)機(jī)器就能“躺賺”的生意，并沒有想象中好做。

招股書顯示，友寶的點(diǎn)位數(shù)量從2019年期初的4.7萬增長(zhǎng)至2021年期末的10.3萬，三年間營(yíng)收分別為27.27億元、19.02億元（2020年受疫情影響）、26.76億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)分別是3964.9萬元，-8.15億元、-1.7億元，近兩年再現(xiàn)虧損。

點(diǎn)位大增收入?yún)s沒有增長(zhǎng)，且由盈轉(zhuǎn)虧，問題出在哪里？

01

努力尋找中間路線

友寶的業(yè)務(wù)組成并不復(fù)雜。招股書顯示，公司目前擁有智慧零售、供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)、數(shù)字增值以及“其他”四塊業(yè)務(wù)。其中，智慧零售業(yè)務(wù)是友寶的營(yíng)收主力。

智慧零售業(yè)務(wù)即無人售貨機(jī)業(yè)務(wù)。2019年、2020年及2021年，該業(yè)務(wù)取得營(yíng)收15.4億元、13.4億元和19.2億元，占總營(yíng)收的比例分別為56.5%、70.3%及71.6%。比較特別的是，該業(yè)務(wù)有兩種經(jīng)營(yíng)模式：直營(yíng)模式和合伙人模式。

根據(jù)招股書的介紹，友寶會(huì)在具有“戰(zhàn)略意義的場(chǎng)地“自行獲取、建立和管理點(diǎn)位（如學(xué)校和KA場(chǎng)所）。于其他場(chǎng)地，公司自2020年大力推進(jìn)“點(diǎn)位合伙人”模式——合伙人協(xié)助公司鋪設(shè)點(diǎn)位，承擔(dān)點(diǎn)位的開發(fā)成本、場(chǎng)地使用費(fèi)、水電費(fèi)，從售貨機(jī)的交易額中獲得20%-30%的分成；公司則負(fù)責(zé)點(diǎn)位運(yùn)營(yíng)。

相比直營(yíng)，“點(diǎn)位合伙人”降低了公司鋪設(shè)點(diǎn)位的成本，確保了擴(kuò)張的速度和靈活性；相比傳統(tǒng)的加盟模式（即友寶在招股書中描述的“附屬點(diǎn)位”，單獨(dú)成項(xiàng)，不屬于“友寶點(diǎn)位”），公司負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)能規(guī)避對(duì)加盟商控制力不強(qiáng)所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。

“合伙人點(diǎn)位”近三年數(shù)量大增，“直營(yíng)點(diǎn)位”大幅減少，“附屬點(diǎn)位”數(shù)量幾乎不變 圖源：友寶招股書

“點(diǎn)位合伙人”模式是公司基于實(shí)際考慮所開辟的“中間路線”，也是友寶目前經(jīng)營(yíng)的主要模式。招股書顯示，截至2019年、2020年、2021年年末，17.2%、68.5%及84.0%的友寶點(diǎn)位在合伙人模式下運(yùn)營(yíng)。以合伙人模式開展的智慧零售業(yè)務(wù)的收入占比，也從2019年的9.2%上升至2021年的55.3%。

2021年，合伙人模式貢獻(xiàn)過半營(yíng)收 圖源：友寶招股書

友寶的供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)收入則來自商品批發(fā)、機(jī)器銷售及租賃、移動(dòng)設(shè)備銷售等，包含銷售或租賃給“附屬點(diǎn)位”的機(jī)器和商品批發(fā)收入。2019年至2021年，友寶的供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)取得營(yíng)收4.59億元、3.06億元、4.8億元。

“附屬點(diǎn)位”收入、成本/開支確認(rèn)細(xì)則 圖源：友寶招股書

數(shù)字增值服務(wù)業(yè)務(wù)則主要是通過點(diǎn)位網(wǎng)絡(luò)向廣告商提供廣告服務(wù)，以及向附屬點(diǎn)位經(jīng)營(yíng)商和KTV加盟商提供智慧運(yùn)營(yíng)系統(tǒng)支援。招股書顯示，2019年至2021年，友寶的數(shù)字增值服務(wù)收入為5.48億元、2.23億元、2.48億元。

占比最少的“其他”業(yè)務(wù)是友寶提供的迷你KTV服務(wù)（2017年，友寶1.2億全資收購(gòu)迷你KTV“友唱”），該項(xiàng)業(yè)務(wù)三年間取得收入1.81億元、3.62億元、3.37億元，占總營(yíng)收的比例從6.6%持續(xù)跌至1.2%。

數(shù)字增值服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率極高，供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)服務(wù)毛利率最低 圖源：友寶招股書

成本端，友寶大部分的銷售成本來自“已售存貨成本”（主要是為無人售貨機(jī)采購(gòu)快消品的支出），2019年至2021年，友寶的毛利率分別為48.7%、29.4%和41.1%。

“三費(fèi)”中占比最大的是銷售及營(yíng)銷費(fèi)用，該項(xiàng)費(fèi)用一半以上由“點(diǎn)位運(yùn)營(yíng)及開發(fā)開支”（即付給點(diǎn)位供應(yīng)商和點(diǎn)位合伙人的錢）構(gòu)成，三年間的占比分別為37.5%、57%、40.3%。

圖源：友寶招股書

盈利能力上，2019年至2021年，友寶的經(jīng)調(diào)整EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤(rùn)）分別為3.19億元、-4.76億元和6660萬元。把折舊、攤銷、息稅算上的話，友寶三年間的經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)分別是3964.9萬元，-8.15億元、-1.7億元。

總的來看，友寶的核心業(yè)務(wù)仍是靠無人售賣機(jī)“賣貨”，只是主要運(yùn)營(yíng)方式轉(zhuǎn)變?yōu)椤昂匣锶恕蹦Ｊ健５珡?021年的財(cái)務(wù)結(jié)果看，合伙人模式并未為友寶換來顯著增長(zhǎng)，采購(gòu)成本+銷售費(fèi)用占比仍大，以至于模式切換后仍現(xiàn)虧損。

問題也許出在更深層的地方。

02

行業(yè)回暖，壓力增大

模式創(chuàng)新很常見，比如開遍街頭巷尾的“楊國(guó)福麻辣燙”，其實(shí)更像一個(gè)自建工廠配合外采，統(tǒng)一為加盟餐廳供貨的“商貿(mào)公司”。

友寶探索出的“合伙人”模式也是如此，憑借這條“中間路線”，公司試圖在擴(kuò)張速度、運(yùn)營(yíng)質(zhì)量、成本控制等多維度找到平衡點(diǎn)，但僅看財(cái)務(wù)結(jié)果會(huì)發(fā)現(xiàn)，該模式起的作用較為有限。

有沒有一種可能，無人售貨機(jī)生意就沒那么好做？

論功能，無人售貨機(jī)解決的是所謂“最后50米”購(gòu)物需求，競(jìng)爭(zhēng)者有數(shù)量龐大的夫妻店和便利店，與之相比，無人售貨機(jī)并不能在貨品上做出多少差異化，SKU也遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及實(shí)體小店，這意味著其只能在具體場(chǎng)景上下功夫。

招股書顯示，友寶一半左右的點(diǎn)位位于學(xué)校和工廠，三成點(diǎn)位在辦公場(chǎng)所和公共場(chǎng)所（主要是景點(diǎn)、公園、醫(yī)院、購(gòu)物中心）。2021年，友寶加強(qiáng)與餐廳的合作，餐廳點(diǎn)位數(shù)量明顯增加。

圖源：友寶招股書

上述場(chǎng)景大多位于一線、新一線和二線城市，友寶在招股書中也提到，公司計(jì)劃進(jìn)一步提升這三類城市的點(diǎn)位滲透率。這里存在的問題是，三類城市里的優(yōu)質(zhì)點(diǎn)位總是有限的，持續(xù)擴(kuò)張容易遭遇邊際收益遞減，且競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手也在入場(chǎng)。

根據(jù)招股書中的描述，友寶是國(guó)內(nèi)第一大無人零售營(yíng)運(yùn)商，排在第二和第三位的公司A和公司B應(yīng)為農(nóng)夫山泉和順豐。相比已經(jīng)成熟的技術(shù)，無人售貨機(jī)生意的門檻更在于采購(gòu)議價(jià)權(quán)、供應(yīng)鏈管理、渠道拓展、倉(cāng)儲(chǔ)物流能力，而作為大玩家的農(nóng)夫山泉和順豐不會(huì)缺少競(jìng)爭(zhēng)資源。

今年年初，每日優(yōu)鮮成為無人貨柜公司“在樓下”100%持股的股東，順豐孵化的無人零售運(yùn)營(yíng)商“豐e足食”完成A輪融資，后者正從辦公室場(chǎng)景逐步拓展到物流園、眾創(chuàng)空間、工廠、政務(wù)機(jī)構(gòu)、學(xué)校、醫(yī)院等場(chǎng)景，與友寶重點(diǎn)投入的場(chǎng)景多有重疊。

對(duì)于友寶來說，競(jìng)爭(zhēng)者增多意味著點(diǎn)位拓展的難度和開支都會(huì)增大。招股書中，友寶也提到計(jì)劃逐步開發(fā)三線及以下城市市場(chǎng)，但相比一二線城市，三線及以下城市對(duì)于快消品價(jià)格更敏感，如果為了拓展當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)調(diào)低售賣價(jià)格，又將加大公司的毛利壓力。

時(shí)隔五年，無人零售行業(yè)又有了些回暖的意思。這或許是友寶選擇此時(shí)沖擊IPO的原因，但在競(jìng)爭(zhēng)升溫疊加疫情反復(fù)的背景下，公司面臨的內(nèi)外增長(zhǎng)壓力，相比過去只增不減。