2.5元一塊，這是肯德基吮指原味雞1987年首次進(jìn)入中國市場時(shí)的價(jià)格。

在近期的肯德基中國35周年慶中，肯德基再次祭出情懷牌讓消費(fèi)者”回到1987”，讓原價(jià)12元的吮指原味雞重返2.5元這一經(jīng)典價(jià)。

作為營銷界的王者，情懷牌是肯德基一向熱衷、屢試不爽的營銷策略，包括川辣嫩牛五方限時(shí)回歸，以及前不久與寶可夢(mèng)IP聯(lián)名等營銷活動(dòng)均數(shù)次沖上熱搜，今年兒童節(jié)套餐附贈(zèng)的可達(dá)鴨玩具甚至被炒至上千元。

作為中國快餐業(yè)的鼻祖，肯德基的母公司百勝中國是國內(nèi)最大的餐飲集團(tuán)，旗下?lián)碛锌系禄?a href=http://t.linkshop.com/kindex_id_1345.aspx target=_blank class=hotwords>必勝客、小肥羊、黃記煌、塔可貝爾、Lavazza等眾多餐飲品牌，品類涵蓋西式快餐、中餐、咖啡等多個(gè)細(xì)分領(lǐng)域。然而，受到疫情的影響，在餐飲行業(yè)受到重大打擊的情況下，這艘餐飲“航空母艦”也不能幸免。

2022年一季度，百勝中國營收增速大幅放緩至4%，凈利潤同比下跌57%；與此同時(shí)， 受到中美關(guān)系，股市震蕩等多重因素疊加的影響，百勝中國作為中概股在資本市場上也受到牽連和拖累。

這家門店超12000家的國內(nèi)洋快餐鼻祖未來新的增長空間在哪里？

肯德基發(fā)力預(yù)制菜，下沉市場

百勝中國作為國內(nèi)最大的快餐連鎖品牌之一，旗下?lián)碛锌系禄⒈貏倏汀⑿》恃颉ⅫS記煌、塔可貝爾、Lavazza等眾多餐飲品牌，品類涵蓋西式快餐、中餐、咖啡等多個(gè)細(xì)分領(lǐng)域。

盡管旗下品牌眾多，但長期以來，百勝中國的業(yè)績卻依然高度依賴肯德基、必勝客。2020和2021年，肯德基和必勝客兩大品牌的收入占比合計(jì)高達(dá)均在90%以上，其中肯德基單個(gè)品牌收入占比就高達(dá)70%以上。

過度集中的營收占比，大幅削弱了百勝中國的實(shí)際抗風(fēng)險(xiǎn)能力。肯德基和必勝客的波動(dòng)，則成為影響其業(yè)績變動(dòng)的主要因素。

今年以來，在疫情反復(fù)之下，包括北、上、廣、深在內(nèi)的多個(gè)重要經(jīng)濟(jì)地區(qū)爆發(fā)疫情，實(shí)施全域封控或部分封控，暫停營業(yè)、暫停堂食等舉措使餐飲行業(yè)經(jīng)營受到嚴(yán)重影響。

作為以堂食餐廳為主體業(yè)務(wù)的頭部餐飲集團(tuán)，百勝中國遭遇重創(chuàng)自然也沒能幸免。

其中，上海疫情給百勝中國一季度業(yè)績?cè)斐傻臎_擊尤其嚴(yán)重。原因在于百勝中國華東地區(qū)的門店數(shù)量和銷售額占比通常達(dá)到集團(tuán)總收入的30-40%，是其最重要的市場之一。

在這樣的背景下，今年3月份，百勝中國平均超過1700家門店暫停營業(yè)或僅可提供外賣、外帶，其中約40%為暫停營業(yè)。受此影響，同店銷售額大幅下滑。一季度百勝中國同店銷售額同比下降 8%，主要品牌肯德基和必勝客分別下降9%和5%。其中，3月份疫情加速惡化后，百勝中國單月同店銷售額同比下降幅度更是超20%。

但在堂食業(yè)務(wù)受阻的情況下，外賣收入則實(shí)現(xiàn)增長，在一定程度上抵御了同店銷售額的下滑影響。一季度，外賣收入占肯德基和必勝客餐廳收入的36%，外賣收入占比較去年同期增加約5個(gè)百分點(diǎn)。

綜合來看，受堂食暫停導(dǎo)致同店收入大幅下滑和外賣業(yè)務(wù)逆勢(shì)增長的綜合作用下，百勝中國一季度營收同比僅增長4%，相比之下2021年一季度營收同比增長超45%，增速大幅下滑。

在盈利能力方面，疫情之下的百勝中國也不甚樂觀。

一方面，一季度營收的下滑從收入端沖擊百勝中國的獲利能力；另一方面，工資、原材料和租金電費(fèi)等成本的持續(xù)增加，疊加外賣業(yè)務(wù)擴(kuò)張下騎手成本的擴(kuò)充，則從成本的角度進(jìn)一步削弱了百勝中國的盈利能力。從財(cái)報(bào)信息來看，一季度餐廳利潤率由去年同期的18.7%下降至13.8%，集團(tuán)整體經(jīng)營利潤同比下降44%，3月單月更出現(xiàn)了經(jīng)營虧損。

百勝中國工資及員工福利成本率；來源：Wind，36氪整理

短期來看，受疫情帶來的負(fù)面影響，百勝中國短期業(yè)績?nèi)匀淮嬖诓淮_定性。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，4月其平均約3000家門店暫停營業(yè)或僅可提供外賣、外帶，其中約50%為暫停營業(yè)門店，這一數(shù)據(jù)遠(yuǎn)超3月份。5月，北京全面暫停堂食將對(duì)百勝中國造成進(jìn)一步?jīng)_擊。6月，上海、北京逐步解封后的疫情反彈預(yù)計(jì)也將在一定程度上削弱食客“報(bào)復(fù)性消費(fèi)”的意愿。

這意味著，在本就是傳統(tǒng)餐飲淡季的Q2，百勝中國的同店銷售額預(yù)計(jì)將進(jìn)一步下滑，根據(jù)百勝中國的預(yù)計(jì)，僅4月份的同店銷售額就將同比下降超20%，再加上外賣騎手等成本的上漲，預(yù)計(jì)百勝中國二季度或錄得經(jīng)營虧損。

而長期來看，我們?nèi)匀豢春弥е鶚I(yè)務(wù)肯德基、必勝客未來的成長空間，具體體現(xiàn)在新零售、數(shù)字化能力以及下沉市場展店三個(gè)方面。

新零售方面，在預(yù)制菜風(fēng)口下，百勝中國持續(xù)押注預(yù)制食品。

當(dāng)前預(yù)制菜市場增長迅猛。根據(jù)《2021 年盒區(qū)房年貨趨勢(shì)報(bào)告》，2021年盒馬半成品年菜銷量是2020的4倍。天貓十大新年貨數(shù)據(jù)顯示，2022年春節(jié)期間，天貓預(yù)制菜銷售同比增長16倍。

未來，冷鏈物流以及餐飲業(yè)連鎖化的快速發(fā)展將加速B端預(yù)制菜的增長，同時(shí)疫情等因素亦加快了C端需求的爆發(fā)，在B端、C端的齊發(fā)力下，預(yù)制菜行業(yè)景氣度預(yù)計(jì)將長期保持向上。

在這樣的背景下，百勝中國旗下以肯德基為首的品牌通過在線上和線下渠道售賣炒飯、牛排、意大利面等預(yù)制食品滿足顧客的在家消費(fèi)需求，進(jìn)而促進(jìn)店外消費(fèi)場景收入增長。

從目前公布的數(shù)據(jù)來看，百勝中國的預(yù)制食品業(yè)務(wù)增長迅速，有望成為業(yè)績?cè)鲩L新引擎。2021年百勝中國包括預(yù)制食品在內(nèi)的新零售業(yè)務(wù)規(guī)模接近8000萬美元，而今年第一季度新零售業(yè)務(wù)銷售額繼續(xù)暴漲至約4000萬美元，同比增加超過一倍，且單季已達(dá)到去年全年的一半量級(jí)。

與此同時(shí)，數(shù)字化能力也是百勝中國的一大競爭優(yōu)勢(shì)所在。

肯德基是最早推出外賣服務(wù)（宅急送）以及最早開啟與外賣平臺(tái)合作的餐飲企業(yè)之一。目前，數(shù)字訂單（包括外賣訂單、手機(jī)下單及自助點(diǎn)餐機(jī)訂單）收入占比越來越高，2022年一季度數(shù)字訂單約占肯德基和必勝客餐廳收入的88%。在面臨類似疫情等不可抗力時(shí)，以外賣為首的數(shù)字訂單業(yè)務(wù)可以在一定程度上對(duì)沖堂食下滑的風(fēng)險(xiǎn)。龐大的會(huì)員規(guī)模將繼續(xù)為其數(shù)字化發(fā)展提供用戶基礎(chǔ)，截至2022年3月底，肯德基及必勝客的會(huì)員計(jì)劃合計(jì)擁有超過3.7億會(huì)員。

肯德基、必勝客數(shù)字訂單收入占比；來源：公司財(cái)報(bào)，36氪整理

肯德基、必勝客會(huì)員規(guī)模；來源：公司財(cái)報(bào)，36氪整理

此外，展店方面，下沉市場仍具有較大的增量空間。

以肯德基為例，目前肯德基在中國的滲透率仍然較低，具備較強(qiáng)的增長空間。根據(jù)中信證券，截至2019年底，在肯德基前十大市場中，中國每百萬人肯德基餐廳數(shù)量僅4.7家，位列第九，相比之下，美國為12.4家，日本為9.0家。

來源：中信證券

而具體到國內(nèi)市場，相比1-2線城市，肯德基在以3-6線城市為主的下沉市場滲透率更低，拓展門店的增量空間更大。截至2019年底，3-6線城市每百萬人肯德基餐廳數(shù)量僅3.8家，1-2 線城市則為6.7家。同時(shí)，下沉市場肯德基門店回收期約2年，短于1-2線城市的2-3年，具有較大的加密空間。

針對(duì)下沉市場，肯德基創(chuàng)新“小鎮(zhèn)店”等門店模式拓展市場，通過精簡化餐廳環(huán)境、菜品種類等舉措控制成本，以縮短投資回報(bào)期，保持盈利水平。根據(jù)此前中國商報(bào)的報(bào)道，肯德基團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)2020年后的三年內(nèi)將會(huì)在中國下沉市場新增約1000家“小鎮(zhèn)店”。

中餐收縮 壯士斷腕

盡管長期來看肯德基、必勝客仍具有成長空間，但百勝中國的中餐之路卻并不平坦。旗下的三個(gè)中餐品牌在餐飲寒冬的背景下，選擇了業(yè)務(wù)收縮，靈活調(diào)整經(jīng)營策略。

2020年，百勝中國正式成立中餐事業(yè)部，進(jìn)一步提高了中餐業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略地位。中餐業(yè)務(wù)具體包括其孵化的中式快餐品牌“東方既白”，以及收購的蒙氏火鍋品牌“小肥羊”和燜鍋品牌“黃記煌”。

發(fā)展至今，特別是近三年來，中餐品牌發(fā)展不及預(yù)期。2021年，包括小肥羊、黃記煌、東方既白在內(nèi)的其他分部餐廳經(jīng)營利潤率大幅下降20.8%，經(jīng)營虧損2900萬美元，虧損同比大幅擴(kuò)大。其中，東方既白已于今年正式停業(yè)；小肥羊和黃記煌則開啟關(guān)店之路，今年一季度共計(jì)關(guān)店33家。

究其原因，總體來講，百勝中國做不好中餐的一大根本問題在于——始終在用高度標(biāo)準(zhǔn)化的西式快餐思維做中餐。

其收購的中餐品牌，發(fā)力的中餐品類均可以印證這一點(diǎn)。小肥羊的火鍋以及黃記煌的燜鍋均運(yùn)用“去廚師化”的生產(chǎn)模式，對(duì)制作工藝要求相對(duì)較低，更利于套用肯德基的標(biāo)準(zhǔn)化經(jīng)營模式。此外，東方既白此前的門店選址也多數(shù)緊鄰肯德基，在一定程度上方便沿用肯德基的標(biāo)準(zhǔn)化供應(yīng)鏈。

這樣的運(yùn)營思維固然有利于品牌實(shí)現(xiàn)規(guī)模化擴(kuò)張，但對(duì)于中餐來說，隨之而來的弊端似乎更為致命。中餐SKU眾多，制作工藝相對(duì)復(fù)雜，消費(fèi)者對(duì)菜品口味的要求越來越高，且口味偏好時(shí)常變化，高度標(biāo)準(zhǔn)化的生產(chǎn)模式追求“快”“多”，卻無法顧忌“精”，導(dǎo)致菜品口味容易失去特色，難以形成良好口碑效應(yīng)。

總體來看，在多年的運(yùn)營之下，中餐業(yè)務(wù)并未給百勝中國的業(yè)績帶來實(shí)質(zhì)性的貢獻(xiàn)，而隨著年內(nèi)部分品牌的不斷關(guān)店收縮，前景仍不明朗。

塔可貝爾能否成為新的增長點(diǎn)？

在中餐業(yè)務(wù)受挫的情況下，百勝中國又該如何打造第二增長點(diǎn)？

我們認(rèn)為，相比中餐，百勝中國旗下墨西哥風(fēng)味快餐品牌塔可貝爾（Taco Bell）更有可能成為第二增長點(diǎn)。

在國內(nèi)餐飲行業(yè)，相比正餐，快餐及休閑餐飲市場增長更快。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，2014-2019年中國快餐及休閑餐飲市場的CAGR分別為11.4%和11.6%，是增長最快的細(xì)分市場，超過行業(yè)整體水平（10.1%）。

其中，連鎖快餐這一細(xì)分品類增量空間巨大。

目前中國餐飲業(yè)連鎖化率及集中度較低。根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，對(duì)比美國、日本兩個(gè)餐飲市場相對(duì)成熟的國家，2019年美國、日本餐廳連鎖化率分別為37.3%和22.9%，中國則僅為2.2%。未來，隨著人均餐飲消費(fèi)水平提升，餐飲企業(yè)品牌化意識(shí)逐漸增強(qiáng)，以及疫情加速行業(yè)整合，中國餐飲業(yè)連鎖化率有望逐步提高。而百勝中國作為目前國內(nèi)最大的連鎖快餐集團(tuán)已具備較強(qiáng)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

在連鎖快餐這一高景氣賽道，塔可貝爾是百勝中國近年來在中國市場除肯德基以外重點(diǎn)發(fā)力的快餐品牌。塔可貝爾主打塔可、布里特卷、芝士烤餅、沙拉、玉米片等墨西哥風(fēng)味食品。

而墨西哥風(fēng)味正是當(dāng)前西式快餐領(lǐng)域的新藍(lán)海，在一二線城市尤其受歡迎。塔可貝爾曾于2003年入駐中國市場，但因經(jīng)營不善在2008年退出中國市場。2016年，塔可貝爾重返中國市場，或許也是瞄準(zhǔn)了墨西哥風(fēng)味快餐在中國的發(fā)展前景。

此番重返中國市場，百勝中國對(duì)其進(jìn)行了一定的品牌重塑，例如將品牌名稱由“塔可鐘”的中文名稱調(diào)整為“Taco Bell塔可貝爾”，以及門店選址、裝修風(fēng)格等方面的調(diào)整。我們看好塔可貝爾二次進(jìn)軍中國市場的發(fā)展空間，一方面如今國內(nèi)餐飲市場更加多元化，對(duì)相對(duì)小眾的國外風(fēng)味包容度更高，消費(fèi)者更容易接納；另一方面，塔可貝爾重返中國市場的運(yùn)營主體為百勝中國，而非此前的Yum!Brands。在Yum!Brands將中國業(yè)務(wù)正式分拆后，百勝中國通過肯德基在中國市場的拓展，積累了較為豐富的品牌本土化經(jīng)驗(yàn)。塔可貝爾是全球大型快餐品牌，在美國擁有7000余家餐廳，擁有相對(duì)完善的品牌體系，能否在中國市場實(shí)現(xiàn)成功取決于品牌本土化能否做好，而百勝中國在肯德基本土化方面積累的優(yōu)勢(shì)有利于在塔可貝爾品牌上進(jìn)行復(fù)制。

目前百勝中國正在加快塔可貝爾的品牌擴(kuò)張。截至2021年底，中國有37家塔可貝爾門店，百勝中國計(jì)劃在2022年底將塔可貝爾門店網(wǎng)絡(luò)拓展到至少100家，到2025年底拓展到至少225家。

未來，如果塔可貝爾在門店擴(kuò)張方面達(dá)到一定量級(jí)，形成規(guī)模效應(yīng)，不排除成為第二個(gè)“肯德基”的可能性。

總結(jié)

如前文所述，短期內(nèi)，在疫情等負(fù)面影響下，百勝中國業(yè)績料將繼續(xù)承壓。

但長遠(yuǎn)來看，肯德基、必勝客等基本盤業(yè)務(wù)在下沉市場的拓展仍然值得關(guān)注。下沉市場人口基數(shù)大，小鎮(zhèn)青年消費(fèi)意愿強(qiáng)烈，且肯德基在低線城市的滲透率與高線城市相比仍有較大的差距，未來的增量空間依然巨大；與此同時(shí)，百勝中國具備領(lǐng)先的數(shù)字化能力，較優(yōu)的供應(yīng)鏈基礎(chǔ)、穩(wěn)健的財(cái)務(wù)能力等，在塔可貝爾及咖啡業(yè)務(wù)等潛在新增長點(diǎn)成功放量后，業(yè)績有望迎來第二增長曲線。

那么，現(xiàn)階段，百勝中國是否值得投資者關(guān)注？

估值水平對(duì)比；來源：Wind，36氪整理

如圖所示，以國內(nèi)同樣在港股上市的餐飲集團(tuán)海底撈作為對(duì)比，2021年百勝中國凈利率為10%，同期海底撈凈利率為-10%。在盈利水平遠(yuǎn)高于海底撈的情況下，截至發(fā)稿，百勝中國市凈率PB為2.59倍，低于海底撈的8.86倍；在EV/EBIT（企業(yè)價(jià)值/息稅前利潤）方面，百勝中國EV/EBIT為14.33倍，亦低于海底撈的17.83倍。

這表明，從估值上看，百勝中國當(dāng)前存在被低估的可能性。在短期業(yè)績承壓的基礎(chǔ)上，未來業(yè)績何時(shí)恢復(fù)以及能否成功打造出第二增長曲線是投資者關(guān)注的重點(diǎn)。目前看來，隨著此輪疫情逐漸得到有效控制，在肯德基、必勝客經(jīng)營得到恢復(fù)后，百勝中國業(yè)績將實(shí)現(xiàn)回升。百勝中國的運(yùn)營杠桿能夠使盈利快速反彈。而百勝中國旗下以塔可貝爾為首的新興品牌目前規(guī)模尚小，短期內(nèi)難以起量，但在賽道朝陽及品牌本土化優(yōu)勢(shì)明顯的背景下，未來新品牌的崛起有望為百勝中國打開新的增長空間，驅(qū)動(dòng)長期增長。

參考資料：

中信證券《百勝中國投資價(jià)值分析報(bào)告：主陣地優(yōu)勢(shì)鞏固，新業(yè)務(wù)蓄勢(shì)待發(fā)》

安信證券《百勝中國：多業(yè)態(tài)連鎖餐飲龍頭，數(shù)字化+門店下沉再迎發(fā)展新契機(jī)》

華創(chuàng)證券《百勝中國深度研究報(bào)告：多角度解讀百勝中國，西快王者歸來》