隨著認養一頭牛向上交所主板上市發起沖擊，這個網紅乳業品牌的紅與黑，完整呈現出來。

這是專門為新中產打造的乳業新消費品牌，不斷向用戶重申“奶牛養得好，牛奶才會好”的品牌主張，宣傳它們的奶牛每天伙食費80塊，每天聽音樂，做SPA和藥浴，也曾對外宣稱產品均使用自有奶源。

但是，根據IPO招股書，以奶源為核心競爭力的認養一頭牛，旗下奶牛僅有3.7萬頭，其中能穩定產奶的成年母牛只有1萬多頭。公司大量的生牛乳采購自中國圣牧、光明乳業和關聯方君樂寶，還有大量的產品由光明乳業、君樂寶和貝因美代工。

品牌傳播再成功，認養一頭牛也無法跳過乳業工業化，與伊利股份（600887.SH）、蒙牛、光明乳業的產品并無差別，甚至部分指標還不如這些老牌巨頭。

如果公司不能回歸到產品本質，只是一味講故事，那就真的無法洗清智商稅的質疑了。

智商稅爭議

就算你沒有喝過認養一頭牛的奶，也一定在社交媒體、電梯廣告等場景看過它們的廣告。“認養，認養一頭牛，每頭奶牛養得牛，產的牛奶才會牛”，用《小星星》的曲調唱出來，別有一番風味。

認養一頭牛經常拿出來講的創業故事是從2012年開始的。當年，公司創始人徐曉波準備從香港給孩子帶幾罐進口奶粉，由于違背了限購令，被關進小黑屋長達4個小時，還寫了一份長長的保證書。

他20多歲就開始在房地產行業摸爬滾打，早已實現財務自由。被刺痛之后，他轉投牛奶行業，2014年投資4.6億元在河北衡水建立了首個現代化牧場康弘牧場。

這個乳業初創品牌，靠著常溫純牛奶等幾個核心產品，借助社會化營銷，通過電商渠道迅速崛起。

其成功的最核心原因為，潛移默化式的品牌傳播策略。公司通過品牌故事、廣告投放、大V背書不斷告訴用戶：我們的奶牛養得好，吃進口優質牧草，喝380米地下深井水，每天伙食費80塊，還要給奶牛聽音樂，做SPA和藥浴，這樣產出來的奶更好；你只要成為我們的會員，就可以云認養、聯名認養、實名認養，不僅有專供牧場的牛奶提供，最高等級的會員甚至可以給奶牛取名字，所以叫“認養一頭牛”。

現階段，沒點核心競爭力，新人很難在世界級巨頭把持的中國乳制品行業出人頭地。所以，行業內的新故事，變成了紅星美羚沖擊羊奶粉第一股，一鳴食品的奶吧模式，以及認養一頭牛以營銷快速出圈。

2017年之后，認養一頭牛先后拿到美團龍珠、德弘資本、KKR、鮮豐水果、古茗等機構的投資。近日，公司披露IPO招股書，擬登陸上交所主板上市。

至此，關于認養一頭牛的爭議，更是甚囂塵上。

首先，牛奶好不好，它有一個明確的標準。是你“親自”養的，還是從奶源地采購的，差別并不在此。至于奶牛每天多少伙食費，享受什么樣的超級待遇，那更像是出于話題性考慮，而不是產品性。

實際上，將認養一頭牛的主力產品，與同等價格的主流乳企產品相比，就蛋白質含量等核心指標而言，其并不占優勢，甚至低于后者。

其次，雖然認養一頭牛宣稱奶源是自己的核心競爭力，公司曾對外接受采訪表示均為自有奶源，IPO招股書中也大肆宣傳7座現代化大型奶牛牧場、奶牛存欄數超6萬頭。

但是，公司在盤點生產性生物資產時明確，截至2021年底，擁有奶牛37062頭，其中成母牛13569頭，青年牛18420頭，犢牛5073頭。

另外的3萬頭，來自公司與君樂寶合資的君宏牧業和君康牧業。認養一頭牛持有這兩家公司各49%的股份，另51%由君樂寶旗下公司樂源牧業持有。

公司除了向這兩家聯營公司采購生牛乳，也向第三方公司采購。2019年-2021年，公司主要的生牛乳供應商包括中國圣牧（01432.HK）、光明乳業、荷斯坦牧業、君樂寶乳業、華山牧乳業、澳亞集團等，采購金額分別為1.09億元、2.10億元、4.11億元。

同時，認養一頭牛快速崛起，生產能力建設沒能跟上發展速度，只能大規模借助代工模式。報告期內，光明乳業（600597.SH）一直是公司最大的代工方，其次為君樂寶，除了它們代工的純牛奶和酸奶，還有貝因美代工的奶粉。最近3年，公司前五大代工方的外協加工金額分別為5772.90萬元、1.33億元、8193.16萬元。

外采生牛乳+外協加工，認養一頭牛部分產品豈不是等同于貼牌？這樣的生產模式，與公司的品牌營銷口徑相沖突，到底算不算虛假宣傳？

盈利能力下降

強大的營銷助力之下，認養一頭牛的核心業務純牛奶，銷量從2019年的2.32萬噸，增長至2021年的11.37萬噸。

同期，公司產品單價迅速提升，純牛奶200ml裝的出廠價從2019年的31.67元/提增長至34.89元/提，純牛奶250ml裝每提出廠價從34.66元增長至36.12元。

于是，近年認養一頭牛收入暴增，成為乳業江湖中崛起速度最快的玩家之一。2019年-2021年，公司營業收入分別為8.65億元、16.50億元、25.66億元。

但是，其盈利能力卻出現了明顯的下滑。報告期內，公司歸母凈利潤分別為1.08億元、1.45億元、1.40億元，凈利率分別為12.46%、8.80%、5.47%。

特別是2021年，認養一頭牛營業收入同比增長了55.55%，但歸母凈利潤卻同比下降了3.33%。2019年-2020年，公司凈利率遠高于同行業公司的平均值，去年卻低于行業整體水平。

主要原因為，公司毛利率持續下降，且費用率居高不下。

2019年-2021年，認養一頭牛毛利率分別為40.95%、30.79%、28.86%，大幅下降，不過整體仍遠高于同行業公司。

報告期內，公司四項費用占營業收入的比例分別為26.88%、23.46%、25.17%。其中，銷售費用近3年的開支分別為1.94億元、3.03億元、4.83億元，占營業收入收入的比例分別為22.46%、18.35%和18.82%，處于行業較高水平。

認養一頭牛創始人徐曉波曾對外表示，公司的內容傳播“沒花一分錢廣告費”，實際披露并非如此。

2019年-2021年，公司營銷推廣費分別為7113.01萬元、2.62億元、4.14億元，分別占營業收入的8.22%、15.88%、16.13%，投廣告做營銷的力度越來越大，且遠超乳業同行。

認養一頭牛此番上交所主板IPO，計劃募資18.51億元，其中的5.20億元，仍然計劃投放到品牌建設營銷推廣上。