在家居行業(yè)，顧家家居（603816.SH）實控人顧江生與總裁李東來常被視為老板與職業(yè)經(jīng)理人合作的典范。顧江生在后，李東來在前，十年來帶領(lǐng)顧家家居從營收20億元增長達180億元。

在顧家家居的支撐下，顧江生的身價已然超越200億元，問鼎浙江天臺首富。而李東來最近幾年不斷增持顧家家居股票，身價也曾一度逼近10億元，在家居“打工人”中創(chuàng)下了一個職業(yè)“神話”。

但是，顧家家居快速增長的背后，并購帶來的債務(wù)隱患和增長困境，仍牽動著投資者的神經(jīng)。

1、顧家家居的并購擴張埋下了哪些“雷”？

2、顧家家居還有實力繼續(xù)擴張嗎？

3、顧江生的千億市值夢還能實現(xiàn)嗎？

帶著這些問題，我們展開下面的內(nèi)容。

01 

木匠世家崛起“兩個千億”目的何在？

顧家家居主營客廳及臥室家具、家居產(chǎn)品，如沙發(fā)、床墊等。它的崛起，是顧江生家族三代逐步積累并爆發(fā)的過程。

在顧江生之前，父親顧玉華作為天臺縣的知名木匠，已經(jīng)創(chuàng)辦了一家專門做沙發(fā)生意的家居公司。2000年，27歲的顧江生辭去大學(xué)體育老師的工作，接手家族生意，并開始正式推出顧家家居這一品牌。

不到三十就能挑起大梁，并且做得風生水起，不難發(fā)現(xiàn)顧江生具有一定的商業(yè)天賦。這種天賦讓顧江生在一開始就抓住了家居行業(yè)的兩個核心要點：渠道與營銷。

對于渠道，顧江生通過開發(fā)品牌代理商的方式，接手不到三年就讓公司銷售額突破億元。此后，顧家家居不斷擴張線下門店的數(shù)量。到2019年時，顧家在全球擁有6486家實體門店，在整個軟體家居行業(yè)中位居前列。

對于品牌營銷，顧江生也表現(xiàn)的非常老道。第一次參加上海國際家具博覽會，顧家沙發(fā)就摘得展覽會金獎。此后連續(xù)四年衛(wèi)冕，奠定了顧家沙發(fā)的地位。

進入移動互聯(lián)網(wǎng)時代后，顧家家居還策劃過非常經(jīng)典的“顧太太尋找顧先生”，一度爆紅網(wǎng)絡(luò)。此外，顧家家居先后邀請張學(xué)友、鄧超、周杰倫、歐陽娜娜等為產(chǎn)品代言，在品牌上相當舍得砸錢。

這一點，凸顯在顧家?guī)缀趺磕瓴粩噙f增的銷售費用上。

渠道和營銷上的成功，奠定了顧家家居的基礎(chǔ)，但是，只依靠這種按部就班的發(fā)展思路，并不能滿足顧江生的“野心”。

2016年顧家家居上市之后，顧江生曾表示要挑戰(zhàn)行業(yè)標桿宜家集團，并在十年后即2026年，公司市值過1000億元。

2018年，顧江生對銷售目標也提出千億計劃，即“2018年做到百億，2028年做到千億”。

而要實現(xiàn)兩個千億的夢想，并購擴張就成為可選路徑之一。

其實，企業(yè)為了實現(xiàn)快速發(fā)展和搶占市場份額，并購是比較常見的一種方式。李東來的“前東家”美的集團，就是并購擴張方面的典范之一。作為顧江生重金聘請的總裁，李東來是否受到了美的發(fā)展思路的影響不得而知，但最終的結(jié)果是，他幫助自己的老板選擇了同樣的路徑。

其中，2018年是顧家家居對外并購擴張的高峰期。據(jù)不完全統(tǒng)計，當年顧家家居發(fā)起了近十起品牌并購，比如購入德國頂級沙發(fā)品牌RolfBenz 99.92%股權(quán)、澳大利亞出口和零售家具品牌NickScali 13.63%股權(quán)、意大利高端沙發(fā)Natuzzi旗下納圖茲貿(mào)易（上海）有限公司51%股權(quán)、收購“床墊第一股”喜臨門等。

但是，并購就像“吸星大法”，雖然可以在短期內(nèi)壯大自身的實力，如果不能很好的消化融合，也很容易遭到反噬。

顧家家居遭遇的“反噬”在2020年開始顯現(xiàn)。當年12月，證監(jiān)會官網(wǎng)顯示，顧江生因涉嫌內(nèi)幕交易被立案調(diào)查。而事發(fā)的源頭，正是喜臨門收購案。

雖然經(jīng)過調(diào)查，顧江生涉嫌內(nèi)幕交易事實不成立，但大股東顧家集團因在收購過程中有違規(guī)行為，被處以20萬元罰款。

此外，顧江生還曾因旗下公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛，被法院下過限高令，險些被列為“老賴”。而不論涉嫌內(nèi)幕交易還是限高令，都只是顧家家居并購式發(fā)展的“插曲”，真正值得關(guān)注的，是這種發(fā)展模式對其根基有哪些影響？

02 

并購擴張“后遺癥”何解？

雖然顧江生嘴上說的對標的是宜家，但最近幾年真正走的，是以并購式發(fā)展著稱的美的之路。

2012年，顧家家居引入了李東來為首的職業(yè)經(jīng)理人團隊，從李東來以下，劉春新、李云海、廖強、歐亞非等高管均具有美的背景，可以說是妥妥的“美的軍團”。

要并購，自然離不開資本運作。所以，顧家出現(xiàn)前述內(nèi)幕交易、限高令等風波，有一定的必然性。但相比資金鏈及核心業(yè)務(wù)受到的影響，還都是小打小鬧。

具體來說，并購擴張對顧家家居帶來的“后遺癥”，在商譽、毛利率、存貨、應(yīng)收賬款乃至服務(wù)口碑上都有體現(xiàn)。

首先是商譽，這也是并購中最扎眼的一項數(shù)據(jù)。一旦并購企業(yè)業(yè)績不達標，就容易產(chǎn)生業(yè)績“爆雷”。美的至今仍有270多億的商譽懸在頭頂，沒少被市場詬病，顧家家居同樣未能幸免。

2020年，顧家家居的歸母凈利潤大幅下滑接近30%，除了疫情等外部因素外，商譽減值也是重要因素。當時，其收購的企業(yè)除東莞家居外，均出現(xiàn)業(yè)績不達標，總體商譽減值達4.90億元。

以顧家4.24億元拿下的璽堡家居為例，其業(yè)績承諾的第一年（2019年）營收就沒有達標，2020年凈利潤則虧損295萬，營收和凈利潤均不理想。而截至2022年一季度，顧家的商譽仍有3.43億元，包括上海納圖茲2.23億元、優(yōu)先家居1.03億元等。

除商譽外，顧家家居的銷售毛利率從2016年的4開頭，到3開頭再到如今的2開頭，下滑速度可以說是“肉眼可見”。

面對如此明顯的下滑，李東來的回答倒也坦率：“未來隨著公司規(guī)模不斷增大，并購對整體影響會逐步減小，此外隨著規(guī)模效應(yīng)逐步體現(xiàn)后，毛利率會有回升。"

說這番話時，是2021年的半年度業(yè)績說明會，如今近一年過去，顧家毛利率下滑的趨勢似乎仍在繼續(xù)。

毛利率之外，其應(yīng)收賬款、存貨則增長較快。具體數(shù)據(jù)上，顧家的應(yīng)收賬款從2017年的4.28億元增加至2021年的16.98億元，翻了近4倍；存貨則從8.78億元增加至2021年的24.41億元，翻了2.78倍。

毛利率的下滑與應(yīng)收賬款、庫存的大幅增加，背后反應(yīng)的是公司產(chǎn)品、渠道和盈利能力所遇到的問題。而更為關(guān)鍵的是，大舉擴張之下，關(guān)于其產(chǎn)品及售后服務(wù)的問題，諸如“售后服務(wù)有待提高”、“建議顧家加強對工作人員業(yè)務(wù)培訓(xùn)”等吐槽，不時見諸網(wǎng)絡(luò)和媒體。

圖片來源：購物平臺

“顧家的沙發(fā)確實挺不錯，雖然有點小貴，18年買的跟新的一樣�！毕M者馬女士對節(jié)點財經(jīng)表示，“不過我這個觀點僅限于沙發(fā)，我同事買的電視柜就不咋地�！�

圖片來源：中國質(zhì)量新聞網(wǎng)

此外，據(jù)中國質(zhì)量新聞網(wǎng)報道，今年4月底，顧家家居還曾因床頭柜不合格，遭到市場監(jiān)管部門通報。

其實，無論是商譽、毛利率、應(yīng)收賬款等財報數(shù)據(jù)，還是消費者的吐槽和監(jiān)管部門的通報，都是顧家家居擴張之下的表象。真正值得投資者重點關(guān)注的，是在并購擴張之后，顧家如何保持現(xiàn)在的發(fā)展態(tài)勢。

顧江生營收和市值的兩個“千億夢”，還能不能實現(xiàn)？

03 

實現(xiàn)“千億夢”挑戰(zhàn)或許剛開始？

從營收數(shù)據(jù)來看，顧家家居2021年的總營收為183.42億元，同比增長44.81%。2015年至2021年，其營收CAGR（復(fù)合年均增長率）為31%。

如果顧家家居能夠保持這個增速，未來實現(xiàn)千億營收似乎也不是問題。

但需要注意的是，顧家家居的高速發(fā)展期主要處于2016年至2018年。眾所周知，這一時期是地產(chǎn)行業(yè)最后的輝煌。而顧家家居所在的軟裝行業(yè)，與地產(chǎn)聯(lián)系密切。

2022年一季度，顧家家居的營收為45.4億元，同比增長20.05%。相比2021年及2019年同期，增速均有大幅降低。

對此，李東來則認為地產(chǎn)周期對公司的影響較小。他曾對外表示，“主要原因是家居行業(yè)市占率、集中度提升仍存較大空間……國內(nèi)存量房市場廣闊，升級類家居消費需求持續(xù)提升�！�

其實，家具行業(yè)屬于勞動密集型產(chǎn)業(yè)，技術(shù)壁壘較低，行業(yè)集中度長期處于低位。2020年集中度最高的床墊品類，CR4也僅為16.9%。

這種情況下，顧家家居等頭部企業(yè)看似天花板很高，但在高密度競爭之下，區(qū)域性家裝公司仍占市場大頭，連鎖品牌想要提升市場占有率并非易事。

此外，由于家居產(chǎn)品屬于個性化服務(wù)，且具有低頻交易的特點，也不利于消費者建立其較為牢固的認知。比如，前述消費者馬女士也是在被節(jié)點財經(jīng)問及時，才想起自己買的是顧家的沙發(fā)。

“這都是幾年前買的了，你不提我都忘了。”馬女士如是說。

目前，要真正提升市場占有率，破解行業(yè)門檻低、格局分散的問題，走“整家定制”的道路是家居行業(yè)發(fā)展的一大趨勢。

顧家家居顯然也認識到了這一點。

2021年度經(jīng)銷商大會上，顧家定制提出“千店計劃”，計劃2022年突破1000家全屋定制門店。可以說，在定制業(yè)務(wù)方面，不論零售門店、工程渠道，包括整裝，顧家都已經(jīng)做了布局。

但是，目前顧家家居的營收中，沙發(fā)占比仍超過半數(shù)，其次是床墊等產(chǎn)品，定制的營收占比仍處于低位。

相比之下，以定制起家的歐派家居，其發(fā)展前景就更為資本市場看好。而顧家家居從沙發(fā)到軟床、床墊，再到全品類家具的發(fā)展路徑，在資本市場眼中就不夠“性感”。

這一點，對顧江生的另一個“千億夢”，即千億市值有著直接影響。

對比歐派家居，其2021年的總營收為204.42億元，凈利潤為26.66億元，雖然超過了顧家家居的183.42億元和16.64億元，但差距并不明顯。

而在資本市場眼中，兩者卻有著明顯的差距。歐派家居一度突破千億大關(guān)，目前市值仍超過700億，動態(tài)PE為70倍左右。而顧家家居目前市值為365億左右，動態(tài)PE為20倍左右。

兩個千億目標在前，對顧江波、李東來這對模范老板、職業(yè)經(jīng)理人組合來說，新的挑戰(zhàn)可能才剛剛開始。