如同啤酒中的泡沫一樣，二級市場對重慶啤酒的故事似乎總是有著過高的期許。前一次是乙肝疫苗，這一次是“高端化轉型”。

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毛利率走低，市值腰斬

8月17日，重慶啤酒公布2022年中報。數據顯示，2022年上半年，公司實現營業收入79.4億元，同比增長11.16%；凈利潤7.3億元，同比增長16.9%；扣非凈利潤7.16億元，同比增長17.14%。

從產品結構上看，重慶啤酒10元及以上的高檔產品銷售收入為28.8億元，同比增長13.33%；6-9元的主流產品實現營收39.29億元，同比增長9.09%；6元以下的經濟產品實現營收9.6億元，同比增長11.55%。

對比而言，重慶啤酒的高端產品增速最快。但相比往年，這一增速仍不及預期。數據顯示，2021年，重慶啤酒以烏蘇、嘉士伯、1664為主的高檔品牌啤酒實現銷售收入46.82億元，同比增加43.47%；銷量同比增加40.48%至66.15萬千升，高檔啤酒占公司營收比例達到35.69%。

在重慶啤酒高端化戰略中，烏蘇品牌的快速成長居功至偉。在烏蘇品牌這一大單品的帶動下，重慶啤酒高檔產品占比持續提高。2019-2021年，重慶啤酒高檔產品收入占比分別為14.8%、30.7%、36.5%，高檔產品占比持續提升。

高端意味著高價，高價則意味著高毛利率。2021年，重慶啤酒高檔、主流、經濟產品的毛利率分別為61.74%、46.20%、42.08%，高檔產品的毛利率比經濟產品高出近20%。

高端產品占比的持續提升讓重慶啤酒盈利能力得到了顯著提升。2019-2021年，重慶啤酒毛利率由41.69%大幅提升至50.94%。對比來看，青島啤酒2021年毛利率僅為36.71%。

不過，今年上半年烏蘇啤酒營收增長卻出現了明顯放緩。根據信達證券研報數據，今年一季度疆外烏蘇銷量增速為19%，二季度同比增速僅為6.3%，低于市場預期。

此外，從成本構成上看，大麥、包裝材料在啤酒生產成本中的占比超過60%，行業盈利能力對原材料價格較為敏感。自2021年以來，大麥、玻璃和鋁材價格均出現了較大幅度的上漲。

此前，由于收入結構的優化，重慶啤酒很好地應對了成本壓力，毛利率保持了增長勢頭。今年上半年，由于高端產品增速的放緩，重慶啤酒毛利率下滑至48.67%，較2021年全年（50.94%）下滑超過2個百分點。

但隨著高端產品營收增速的放緩以及毛利率的走低，二級市場對重慶啤酒未來的成長性產生了分歧。進入2022年以來，重慶啤酒市值縮水已經超過四分之一。截至8月24日，重慶啤酒股價收于105.89元，相距去年高點（207.99元）接近腰斬。

過去五年，重慶啤酒平均市盈率達到52倍，遠高于啤酒板塊平均水平。如同啤酒中的泡沫一樣，二級市場對重慶啤酒的故事似乎總是有著過高的期許。前一次是乙肝疫苗，這一次則是“高端化轉型”。

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從關燈吃面到千億市值

對于二級市場的投資者來說，重慶啤酒簡直就是一個困境重生并完成驚天大逆轉的神話故事。

重慶啤酒最早成立于1958年，是繼青島啤酒之后第二家中國啤酒廠，1997年10月正式在上交所掛牌上市。

很長一段時間內，重慶啤酒都屬于一家偏安西南的二線啤酒品牌。但在二級市場上，重慶啤酒卻因為乙肝疫苗的研發成為眾多投資者關注的焦點，2011年11月25日，重慶啤酒總市值達到360億元，和青島啤酒400億元的市值相差無幾。

然而，2011年12月7日，重慶啤酒披露乙肝疫苗二期臨床試驗結果。應答率對比數據顯示，重慶啤酒乙肝疫苗“幾乎無效”。此后，重慶啤酒上演了“股價連續9個跌停”的慘案。一位網友在重慶啤酒吧發表了一篇題為《一邊吃，一邊哭》的帖子，這也成了“關燈吃面”梗的出處。

2011年12月15日晚間，重慶啤酒發布公告稱，鑒于乙型肝炎疫苗項目的所有研究已經終止，決定將乙肝疫苗項目以100萬元的價格轉讓給孟德爾基因。數據顯示，自2018年正式涉足乙肝疫苗項目以來，重慶啤酒累計投入的研發費用過億。

失去了乙肝疫苗的光環，重慶啤酒又變回了一家普通的地方性啤酒生產企業。并且，由于青島啤酒、華潤雪花相繼攻入重慶啤酒賴以生存的西南大本營，重慶啤酒主業經營已經大不如前。2011年，重慶啤酒實現凈利潤1.54億元，同比下滑57.55%。此后，公司凈利潤連續兩年維持在1.6億元上下，重慶啤酒股價也因為業績不佳而持續低迷。

此時，已經連續兩次購入重慶啤酒的嘉士伯看到了機會。2013年，嘉士伯宣布收購重慶啤酒30.29%的股份。在此之前，嘉士伯分別在2009年、2010年先后收購重慶啤酒17.46%、12.25%的股份。自此，嘉士伯對重慶啤酒的持股比例超過60%，成為了絕對控股股東。

作為世界五大啤酒釀造集團之一，嘉士伯對中國的啤酒市場覬覦已久。拿下重慶啤酒控股權之后，嘉士伯宣布將重慶啤酒作為其在中國運營啤酒資產的唯一平臺。2020年12月，重慶啤酒大股東嘉士伯將其在中國控制的啤酒資產全部注入重慶啤酒。

自此，重慶啤酒形成了6+6的“本地強勢品牌+國際高端品牌”組合，包括重慶、烏蘇、西夏、風花雪月、大理、京A等本地強勢品牌，和嘉士伯、樂堡、1664、格林堡、布魯克林、夏日紛等國際高端品牌。

與此同時，重慶啤酒核心銷售市場從重慶、四川和湖南三省，擴展到新疆、寧夏、云南、廣東和華東多個區域，實現了從一家區域性啤酒企業向全國性啤酒公司的躍進。

2021年，重慶啤酒實現營業收入131.19億元，比上年同期增長19.9％；扣非凈利潤11.43億元，同比增長141.30%；銷量方面，重慶啤酒實現啤酒銷量278.94萬千升，同比增長15.10%。對比來看，2021年全國規模以上啤酒企業總產量為3562.43萬千升，同比增長5.60%。重慶啤酒實現近3倍于市場平均水平的增速。

由于高端產品占比持續提升，重慶啤酒毛利率得到大幅提升。在國內五大啤酒企業中，重慶啤酒單價及毛利率僅次于百威亞太，遠高于華潤啤酒、青島啤酒和燕京啤酒。

另外，百威亞太銷售區域覆蓋日本、韓國等，費用率相對更高。因此，重慶啤酒在噸酒價格不及百威亞太的情況下，銷售凈利潤仍超出后者近5個百分點。無論從銷售凈利率還是凈資產收益率指標上看，重慶啤酒都在國內五大啤酒企業中位居第一。

憑借著高端市場的快速增長以及良好的毛利率表現，重慶啤酒自2018年以來持續上漲。其中，2021年7月21日，重慶啤酒股價突破200元，總市值達到982億元，距離千億市值僅一步之遙。如果那位“關燈吃面”的網友沒有選擇賣出重慶啤酒，至此將獲得超過10倍的漲幅。

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奪命大烏蘇的榮光與隱憂

控股股東嘉士伯優質資產的注入讓重慶啤酒基本面發生了脫胎換骨的改變。這其中，烏蘇啤酒實力最為雄厚。尤其是這兩年，烏蘇啤酒已經成為重慶啤酒大單品戰略及全國化布局的急先鋒。

烏蘇啤酒創立于1986年，公司位于號稱世界三大啤酒花產地之一的新疆烏蘇，2016年被嘉士伯全資收購。相比市面上大多味道寡淡的低價啤酒，烏蘇啤酒具有更高的酒精度和麥芽濃度，飲用之后后勁較大，容易上頭，因而有許多人稱之為“奪命大烏蘇”。

從產品定價上，烏蘇啤酒定位高端，疆內售價8元，東部沿海城市售價高達12元。在銷售渠道上，烏蘇深度綁定燒烤、夜市等餐飲場景，并口碑營銷成功出圈，成為年銷量超過10億瓶的爆款網紅產品。

自2019年開始走入疆外以來，烏蘇啤酒全國銷量迎來了爆發式增長。2020年，烏蘇啤酒全國銷量增長27%達62萬噸，其中疆內外銷量各占一半。2021年，烏蘇啤酒銷量達到80萬噸以上，同比增長34%。

早在2021年年初，重慶啤酒總裁李志剛曾公開表示，無論從銷量還是收入上，烏蘇都已經成為重慶啤酒最大的品牌。開源證券認為，長期看烏蘇有望成為繼百威經典、純生系列之后又一百萬噸級別以上的高端單品。

不過，過高的期望往往會帶來現實的落差。相比前兩年近30%的增長速度，2022年上半年烏蘇品牌增長明顯放緩。尤其在高端啤酒市場競爭不斷加劇的背景下，烏蘇品牌發展前景將面臨一系列不確定性。

據國家統計局數據，2021年全國規模以上啤酒企業總產量3562.43萬千升，同比增長5.60%，這也是啤酒行業連續8年負增長后首次實現正增長。隨著20-45歲主力消費群體的不斷萎縮，國內啤酒行業總需求已經見頂。

在此背景下，2020年以來，華潤雪花、青島啤酒、燕京啤酒都已經推出多款高端品牌，發力高端市場已經成為啤酒行業的共識，尤其是烏蘇啤酒的成功更是引來競爭對手們的刻意模仿。

今年1月，青島啤酒在青島再次上市了曾風靡于八九十年代的“老青島”產品，容量為640ml/瓶，麥汁濃度12度；另一方面，雪花啤酒也推出了12度沈陽老雪花（640ml）啤酒產品，售價10元/瓶。

管理學大師德魯克在其經典著作《創新與企業家精神》中系統地論述了創新的七個來源，其中第一項就是“意外的成功”。在德魯克看來，意外的成功往往會跳出我們正常的思維模式，以及在我們所確定不疑的事情中發掘出新的商機。而這種意外創新所帶來的創新機遇風險最小，是其它任何來源無法比擬的。

從某種意義上看，烏蘇啤酒的走紅在于“無意”中開創了高度啤酒這一新的啤酒品類，符合管理學大師德魯克所說的“意外的成功”。但從本質上看，烏蘇啤酒的成功并沒有實質性的壁壘，其啤酒度數高（4%）、酒勁大（麥汁濃度11度）、容量大（620ml/瓶）等特點都容易被對手模仿。

作為一種舶來品，國內消費者目前對啤酒品牌的信賴度還遠不如白酒，更多是基于渠道便利性和消費習慣進行選擇。因此，隨著各大啤酒企業推出高端品牌，甚至像素級模仿烏蘇啤酒的產品的出現，烏蘇啤酒繼續攻城略地的難度自然大大增加。

在啤酒行業消費升級、高端化轉型這個敘事邏輯中，重慶啤酒成了最好的注解。但隨著烏蘇大單品的放緩，重慶啤酒高端化的故事還能否繼續講下去？