來源/36氪財經(jīng)

作者/劉藝晨

“奶茅”伊利也被質(zhì)疑了。

在10月28日股價跌停后，伊利迅速發(fā)布了一份總額20億元的回購計劃，但似乎并未挽救頹勢。

根據(jù)財報，伊利2022年三季度錄得營業(yè)收入302.87億元，較上年同期增長6.72%；歸屬于上市公司股東凈利潤19.29億元，較上年同期下降26.46%，占營收比重最大的液體乳業(yè)務(wù)也出現(xiàn)了下滑。

曾幾何時，二級市場對伊利寄予厚望。2021年，伊利股價曾達到50.06元/股的新高，營收突破千億元。今年上半年，伊利還保持兩位數(shù)的增速。如今業(yè)績反轉(zhuǎn)，出乎市場意料，股價也應(yīng)聲下跌。

截至11月15日收盤，伊利報價29.2元/股，相比10月28日25.9元的“最低點”有所回升，但年內(nèi)跌幅仍近30%，市值也一度被蒙牛反超。

向來抗打的伊利為何落得如此地步？透過伊利的業(yè)績波動看整個乳制品行業(yè)，又是怎樣的光景？

01

“奶茅”頹了？

從財報數(shù)據(jù)看，伊利業(yè)績的波動主要受液體乳銷售量的拖累。

前三季度，伊利主營的液體乳營收641.02億元，同比微降0.9%。具體到第三季度，伊利液體乳收入為212.1億元，同比下滑4.92%，降幅高于二季度的4.51%。

伊利2019-2022財年前三季度液體乳營收情況

對此，伊利董事會秘書邱向敏在業(yè)績會上表示，前三季度，各地散發(fā)的疫情對消費場景和消費信心仍有一定影響，常溫液奶的銷售情況“確實還沒有恢復(fù)到3月份封控前的水平”。

液體乳的頹勢從2022年中報也可見端倪，報告期內(nèi)，伊利液體乳營收為428.92億元，同比增長僅1.14%。這似乎也表明，伊利液體乳的市場規(guī)模已觸及天花板。

而對于外界更關(guān)心的凈利潤下滑，主要是銷售費用增加導(dǎo)致。

卡塔爾世界杯臨近，伊利先后簽約C羅、貝克漢姆等明星運動員代言。因為疫情原因，一些本計劃上半年播出的綜藝節(jié)目無法錄制，贊助也推遲到第三季度。

諸多原因?qū)е拢�伊利在三季度的市場營銷投入增加，但營銷回報率卻在走低，廣告效應(yīng)在減弱。

2022年上半年，伊利的銷售費用為116.39億元，同比增長18.25%，帶動營收同比增長12.29%；第三季度，其銷售費用為57億元，同比增長29.45%，帶動的營收同比增長卻僅為6.72%。

與此同時，盡管液奶的動銷走弱，但前期投入的渠道費用已無法收回。另一方面，在伊利三季度的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中，費用率更高的奶粉、奶酪業(yè)務(wù)的占比也有提升，這些都拉升了伊利整體的銷售費用率水平。

財報數(shù)據(jù)顯示，伊利三季度的銷售費用率同比推高了3.3個百分點。

在乳制品分析師宋亮看來，制約伊利業(yè)績發(fā)展的成本因素會在明年改善，企業(yè)的營銷費用也會縮減，“但市場需求不振對企業(yè)的影響還將長期持續(xù)。”

02

消費降級下的集體放緩

伊利的情況尚且如此，整個行業(yè)的日子也不好過。

安信證券研報顯示，2022年第三季度，乳制品板塊歸母凈利潤同比下滑27.8%，收入增速放緩。

頭部乳企2022年業(yè)績及股價表現(xiàn)，36氪制表

宋亮表示，疫情暴發(fā)的2020年，整個乳制品市場的消費需求還在增長，2021年酸奶品類的消費需求首先下降，到今年，全國常溫奶的動銷都在變差，北方地區(qū)更為嚴(yán)重。

也有經(jīng)銷商對36氪透露，從年初開始，各品類常溫奶就出現(xiàn)了銷售下滑的現(xiàn)象，中秋、國慶也沒有明顯的改善，“現(xiàn)在已經(jīng)不備貨了，都是賣多少拉多少”。

銷售受限的同時，乳制品“價增”的邏輯也迎來挑戰(zhàn)。

在疫情蔓延的2022年，親友送禮等交際性的消費場景被抑制，高端產(chǎn)品的動銷大幅減弱。一個明顯的信號是，伊利用于拉動增長、推動結(jié)構(gòu)升級的百億級大單品出現(xiàn)了增速的放緩。

前三季度，高端白奶金典僅實現(xiàn)中個位數(shù)增長，常溫酸奶安慕希的剛需屬性更弱，銷量出現(xiàn)同比下滑。奶酪、奶粉等“內(nèi)卷賽道”也面臨相似困境。

尼爾森數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，國內(nèi)嬰配奶粉的銷售額出現(xiàn)了4%的同比下滑。而賣奶酪的妙可藍多三季度不僅凈利潤同比下滑63%，還因高毛利產(chǎn)品的增速放緩，毛利率環(huán)比上一季度跌去了3.55個百分點。

在持續(xù)疫情的影響下，廠商慣用的“壓貨”式增長失靈。

截至三季度末，伊利的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)則較去年同期增加了10余天。上半年，飛鶴、澳優(yōu)的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別達93.66天和211天，處于近年來的最高水平。

宋亮預(yù)計，僅國產(chǎn)奶粉品牌，流通渠道的存貨就可能有20-30萬噸。

03

觸底之后

有分析人士指出，伊利的估值已經(jīng)處于近十年來的最低水平，如果國內(nèi)疫情繼續(xù)反復(fù)，對消費市場構(gòu)成持續(xù)壓力，不排除估值將繼續(xù)下滑。

疫情三年間，伊利已因財報數(shù)據(jù)不及預(yù)期遭遇了兩次跌停。

2020年三季度，伊利營收同比增長10.1%，凈利潤同比增長23.7%，增速環(huán)比二季度下滑明顯。在下半年行業(yè)缺奶、需求回歸常態(tài)的背景下，伊利遭遇戴維斯雙殺，引發(fā)股價暴跌。

到了今年，伊利面臨的大環(huán)境已完全不同。一方面，疫情對市場的影響已由短期沖擊轉(zhuǎn)變?yōu)殚L期干擾，不少投資者信心不足。另一方面，渠道端的積壓已到一定程度，至今未完全紓解。

在民生證券分析師王言海看來，近期消費板塊的調(diào)整主要由情緒因素引發(fā)，市場對疫情防控、消費場景等方面的擔(dān)憂，引發(fā)了一定規(guī)模的資金出逃。

截至二季度，伊利股份的持股機構(gòu)為1289家，到了9月30日，持倉機構(gòu)數(shù)銳減到437家。Wind數(shù)據(jù)顯示，伊利跌停當(dāng)日，北向資金對其大幅減持達1058萬股，持股市值少了近35億元。

對于當(dāng)下的伊利，問題的關(guān)鍵在于尋找第二增長曲線，以向投資者證明其仍有保持高增長的能力。

除液體乳外，伊利的“奶粉及奶制品”業(yè)務(wù)對總營收的貢獻較大。2022年前三季度，伊利奶粉及奶制品收入為187.28億元，同比增長60.50%。今年3月，伊利完成了對羊奶粉企業(yè)澳優(yōu)乳業(yè)的收購，以62.45億港元獲得了后者59.17%的股權(quán)。

但澳優(yōu)乳業(yè)4月份并表后，卻拉低了伊利的盈利水平。伴隨國內(nèi)出生率的下降，嬰幼兒配方奶粉市場已走向存量市場；成人奶粉方面，澳優(yōu)能否讓伊利翻盤，仍是未知數(shù)。此外，伊利還在飲用水、功能飲料等方面有所投入，仍未見太大水花。

當(dāng)然，伊利與蒙牛在中國乳企的市場地位不可撼動。

國內(nèi)乳制品行業(yè)格局，圖源：國元證券

歐睿國際數(shù)據(jù)顯示，2021年，伊利和蒙牛的市占率分別為25.8%、22.0%，行業(yè)前五名的市占率為57.7%。雙巨頭不僅占了行業(yè)的半壁江山，更把同行遠遠甩在后頭。

面對當(dāng)前的市場競爭環(huán)境，王言海的觀點是，乳企品牌突圍的核心在于提升產(chǎn)業(yè)鏈的自主可控能力，穩(wěn)定上游奶源供應(yīng)的同時，也要對下游渠道、冷鏈等方面重點布局。

能滿足這一要求的，除了實力雄厚的龍頭企業(yè)，似乎也難有其它選擇。據(jù)36氪不完全統(tǒng)計，10月28日伊利“跌停”以來，已有近40家機構(gòu)給予其“買入”或“推薦”評級，僅興業(yè)證券給予“審慎推薦”，原因在于“液體乳仍受疫情擾動，費用投放導(dǎo)致盈利承壓”。

伊利曾向投資者表示，四季度公司的經(jīng)營會好轉(zhuǎn)，收入增速會較三季度明顯改善，依然維持全年利潤率不下降的計劃。

但若想完成中長期目標(biāo)，成為全球第一的乳企，伊利的道路還很漫長。