來源/新熵

撰文/茹月 

“奶茅”稱號還沒攥熱乎，伊利就被質疑了。

距離伊利發布2022年第三季度財報，已經過去了一周多，這段時間對伊利來說并不好過。先是這份業績縮水、凈利潤下滑的成績單，讓投資者十分不滿意，在二級市場經歷了股價跳水、跌停；緊接著伊利發布了一份總額20億的回購計劃，但這也并沒有完全拯救伊利股價的頹勢。

根據財報，伊利2022年第三季度錄得營業收入302.87億元，較上年同期增長6.72%；同期歸屬于上市公司股東的凈利潤為19.29億元，較上年同期下降26.46%。重要的是，占營收比重最大的液體乳業務收入不增反降。

值得注意的是，在過去的2021年，伊利因突破千億營收且保持著兩位數增長，而被認為甩開蒙牛成為名副其實的“奶茅”并寄予厚望，如今業績反轉，實屬出乎市場意料，股價也應聲而跌。

那么問題來了，二級市場的連續下跌和公司基本面是否脫節？市場情緒終究會在拉長的時間中冷卻，屆時伊利的股價又將走向何處？在觀察其主營業務中，除了液體乳外，又是否有其他業務能撐起伊利向上的未來？

“奶茅”為何頹了？

三季報的發布，讓伊利的股價探到近三年最低。

首先來回顧這份在二級市場引起軒然大波的財報：數據顯示，2022年第三季度伊利錄得營業收入302.87億元，較上年同期增長6.72%；同期凈利潤為19.29億元，較上年同期下降26.46%。另外，第三季第伊利銷售費用為57億元，較上年同期增長29.45%。

伊利交出的這一成績單令市場訝異，要知道，伊利業績一直保持著高增長，就在今年上半年，伊利的營收和凈利潤還保持著12.29%和15.23%的兩位數增速。

具體來說，是這份財報釋放的信號是伊利的業績增長正面臨瓶頸。突破了，是更高的榮耀；突破不了，伊利的股價恐怕會在“下山路”越走越遠。

在第三季度，伊利的業務基本盤沒有本質變化，依然是液體乳為主，由金典、安慕希、伊利暢輕等大單品支撐起的液體乳業務，支撐起近七成的營收；其次奶粉及奶制品業務，金領冠、QQ星奶粉等貢獻了近二成營收；最后是冷飲業務，巧樂茲、冰工廠、甄稀等貢獻約一成營收。

本季度財報最值得注意的是，一直以廣告營銷見長的伊利，疑似患上了廣告失靈癥。

伊利是舍得花錢的，先是花費3.11億元冠名費打破中國季播節目冠名費紀錄；隨后狠砸6.1億獲得《奔跑吧》獨家冠名權，再度打破綜藝節目冠名紀錄。伊利因此常被投資者評價，“賣的不是乳品，而是廣告。”營銷對伊利的重要性不言而喻。

根據招股書顯示，今年第三季度伊利就花掉57億元做營銷。然而，狠砸營銷的背后，伊利的營銷投資回報率卻在走低。

根據伊利以往財報數據，2021年伊利銷售費用為193.15億元，同比增長14.40%，帶動的營收同比增長率為14.11%；而2022年上半年銷售費用為116.39億元，同比增長18.25%，帶動的營收同比增長率為12.29%；到了第三季度，伊利銷售費用為57億元，同比增長29.45%，帶動的營收同比增長率僅為6.72%。

也就是說，伊利的廣告效應正逐漸減弱。

其次，是主營業務營收增速放緩。伊利的液體乳在2022年前三季度貢獻的營收為641.02億元，占總營收的68.29%。第三季度開始，液體乳業務開始出現了衰退的現象，根據財報，液體乳業務前三季度同比下降0.95%，這才是資本市場最為擔憂的。

值得一提的是，液體乳的頹勢從上半年財報中就見端倪。2022年上半年，伊利液體乳業務實現營收428.92億元，同比增長1.14%。這不禁令投資者開始質疑，伊利業績是否已經觸及天花板，過去的增長邏輯是否已經改變。

第二曲線仍在孕育

伊利走向“奶茅”的這一路無疑是扎實的。

2021年剛剛突破1000億營收的伊利，卻依然保持著兩位數增長。作為對比的是，明爭暗斗23年的“宿敵”蒙牛，去年的營收為881.41億。甩開蒙牛優先突破千億營收后，伊利的市值也一度與蒙牛拉開千億差距。具體到基本盤上，液體奶、奶粉和冷飲業務，伊利都分別吊打蒙牛。

但顯然，伊利的目標并不止于中國甚至亞洲，在招股書中，伊利目標將在2030年成為“全球乳業第一”，挺進“全球食品五強”。根據公開數據保守估算，伊利要想在2030年完成超越，則需要達到年化21%的業績增速。

在過去，液體乳是幫助伊利迅速擴張的現金奶牛，但接下來伊利恐怕很難再借助液體乳業務挺進全球乳業龍頭。根據中研產業研究院數據，2021年上半年中國液態奶產量為1394.45萬噸，同比增長為17.65%，且2020年伊利在常溫液體乳品市場滲透率就已高達84.7%。

意識到液體乳逐漸觸及市場天花板的伊利，早已開始苦尋第二曲線。

在業務布局上，伊利顯然有意將奶粉業務做大。今年3月，伊利完成對羊奶粉企業澳優乳業的收購，以62.45億港元獲得澳優乳業59.17%的股權，創下中國乳企近年來最大規模收購額。澳優乳業也已于4月份與伊利并表，但短期來看，澳優乳業卻拉低了伊利盈利水平。

目前來看，除液體乳外，營收貢獻最大的業務為奶粉及奶制品業務，也被市場認為是伊利的第二增長曲線。數據上看，2022年前三季度，伊利奶粉及奶制品收入187.28億元，同比增長60.50%。單看第三季度表現，奶粉及奶制品收入66.57億元，增速為64.96%。

然而，隨著國內嬰幼兒出生率下降，嬰幼兒配方奶粉市場逐漸走向存量市場；而成人奶粉方面，伊利在9月推出了沙漠有機全脂駝乳粉，正式入局成人奶粉品類。但“銀發經濟”同樣是乳業的必爭之地，澳優乳業是否會逆風翻盤，占營收比重19.95%的奶粉及奶制品，又能否拉動伊利這架大車，目前仍是未知數。

此外，今年前三季度，伊利冷飲業務表現也十分亮眼。數據顯示，伊利冷飲業務收入92億元，同比增長32.4%。但此部分收入不足總營收的10%。伊利還曾嘗試在飲用水、功能飲料、植物蛋白飲料等方向拓展，但最終都沒能打造出動人曲線。

強龍難壓地頭蛇

就在伊利忙于尋找新增量的同時，一些小眾乳企開始在夾縫中向陽而生。

首先主打新鮮和健康的低溫奶走俏，需求快速增長。公開數據顯示，2009-2021年我國低溫奶的市場規模從139億元升至414億元，2021年低溫鮮奶的行業增速達到16%。尤其是在疫情以后，隨著消費者健康意識不斷提升，低溫奶在一二線城市的滲透率持續增長。

由于低溫奶需通過全程冷鏈運輸，且保質期在5-7天，顛覆了過去全國性乳企的運輸系統和成本管理機制，從而賦予了區域性乳業以生機。過去被伊利壓著打的地方乳企，找到各自落腳點，在區域性競爭中逐漸強勢起來。

新疆奶企天潤乳業、內蒙的蘭格格乳業、西安銀橋乳業、濟南佳寶乳業等盤踞各地，占據區域高地，都開始在低溫奶上有了與全國性乳企搶肉吃的底氣。

其中，以光明乳業、三元股份、新乳業發展勢頭最甚，逐漸稱霸低溫奶行業。根據歐睿數據，2020年三者市占率分別為19.0%、13.9%及9.7%，呈現成行業三足鼎立的競爭格局。

此外，互聯網助力下，在乳業這個古老又傳統的行業總能煥發出別致玩法。

A2牛奶、草飼牛奶、娟姍牛奶等新叫法層出不窮，多羊奶、駱駝奶、馬奶等小眾品類讓人眼花繚亂，處在消費賽道的伊利，時刻都要做好準備面對橫空出世的對手。

認養一頭牛講出動聽的 “養成系”故事，靠著給奶牛曬陽光、聽音樂、做SPA的一條龍服務，賣出25億“服務費”，并將半只腳邁進港交所；冰博克依托咖啡、茶飲等消費品牌占據消費者心智，掀起純奶新風口，獲得一輪又一輪的融資。

一個區域性乳企、一個新概念對于家底雄厚的伊利來說，或許不足為患，由點及面的小型乳企圍剿，對伊利的威脅不可謂不大。誠然，更具資金實力的伊利股份可以選擇打不過就吞并，并購一個個新品類。但如果僅為了解決眼前的威脅，而耗費內生資源，反而會對企業長期增長構成隱患。

總體來說，乳業基本盤仍然掌握在伊利手里，但要跨向更高的目標，伊利顯然還需要攻克諸多難點。

三季度業績中不盡人意的表現，正是伊利眼下的隱患和需要邁過去的難關。在業績說明會上表示，“四季度將保持兩位數增長。”這句話給了投資者以希望，股價也開始慢慢抬頭。

但相對確定性的高增長才是硬道理，伊利的高增長能做到何種程度，又能保持多久，才是二級市場最為關注的。接下來，壓力給到了四季度。