來源/虎嗅

撰文/苗正卿

頭圖/聯商圖庫

“在今年6月之前，我們認為在中國市場的老對手已經不多了；6月之后我們看到一些新對手出現了。”在今年十月，一位接近瑞幸核心層的人士向虎嗅表示：2022年瑞幸的整體業績符合公司預期（甚至部分指標超過年初制定目標），但2022年內瑞幸不會回歸納斯達克。

它可能在等待一個更好的價格和時機。

11月22日，瑞幸公布2022年第三季度財報：季度內瑞幸總收入為38.94億元，同比增長65.7%；美國會計準則下營業利潤為5.85億元，同比增長88.3%。

在過去一個季度乃至整個2022年，瑞幸內部在“狠抓”運營效率，在三季度這一動作頗見成效：季度內瑞幸的營業利潤率（GAAP）達到15%——這是瑞幸創立以來該數據第一次實現雙位數。

隱藏在財報背后，是中國咖啡市場一哥之爭的新局面：截至三季度末，瑞幸門店總數達到7846家、月均交易客戶數達到2510萬；同期星巴克門店總數達到6021家、星享俱樂部活躍會員數1700余萬。

但值得注意的是，交出了不錯成績單的瑞幸，并未在資本市場引起“同頻唱和”。發布財報后，瑞幸在美股粉單市場一度跌幅達到5%，截至11月22日粉單市場收盤時瑞幸跌幅為4.21%。（粉單市場：無法在美國三大證券交易所上市的企業，進行場外交易的一種股票流通方式）

相比于二季度，瑞幸三季度自營門店“門店層面利潤率”環比下降1.4%至29.2%，同比增長幅度從上一季度的7.5%下降至本季度的4%。與此同時，瑞幸的收入同比增速也呈現環比下降趨勢，從上一季度的72.4%下降至本季度的65.7%。

疫情是瑞幸的壓力點之一。瑞幸提供的數據顯示，在2022年7~8月平均每天處于“暫時關店”狀態的門店數約為108家；到了9~10月這一數據上漲為330家；而在11月瑞幸最新的統計顯示，平均每天處于“暫時關店”狀態的門店約為500家。

成本上漲，也正在考驗瑞幸的盈利能力。季度內瑞幸材料成本同比上漲56.6%，商店租金和其他運營成本同比上漲49.4%。

“在美股市場的中概股中，瑞幸是依然保持增長性的公司之一。粉單市場本身具有較高不確定性，如果把時間線放長遠，可以看出瑞幸的增長性。在2020年11月30日瑞幸在粉單市場收盤價為4.55美元，而最新的收盤價是17.99美元，在兩年時間內增長2.95倍。”美股分析師劉彬告訴虎嗅，今天瑞幸的賺錢方式和“造假事件”前的瑞幸有較大區別，“今天的瑞幸是建立在更高客單價、更大毛利空間、高利潤率、大單品這些基礎上的�！�

今天的瑞幸如何賺錢？

如果從賺錢模式上去看，今天的瑞幸更接近大爆款、大單品邏輯。

“瑞幸生椰拿鐵一個大爆款的收入，大約相當于瑞幸銷量TOP20中其余19個單品的收入總和。今年我們又多了一個生酪拿鐵，它幾乎和生椰拿鐵的體量差不多。等于我們手里有兩個大爆款�！币晃唤咏鹦液诵膶拥娜耸扛嬖V虎嗅，在瑞幸內部有三個研發組，其中有兩個組處于“賽馬狀態”——他們負責不斷研發新品，并通過內部賽馬機制選出最終“推向市場的新品”。

為了確保賽馬公平，瑞幸內部有“隨機選品委員會”制度：每一次的“選品會”，瑞幸會在上海秘密進行（虎嗅注：上述瑞幸的兩個研發組位于上海），選品委員會包括固定委員和隨機委員——瑞幸董事長、CEO郭謹一等高管都是固定委員，而隨機委員則“身份各異”，甚至瑞幸的實習生都會被抽中成為某一期的選品委員會成員。

所有產品均是盲測，然后由“選品委員會”匿名投票。得票最高的產品會被匹配更高的評級。在瑞幸內部，產品評級一般分為S、A、B等序列，但在這些之上，還有隱藏的“S+”。

生椰拿鐵、生酪拿鐵均屬于S+級別產品。瑞幸內部人士透露，不同評級意味著不同的“平均單日單店出杯量”。在瑞幸，一款產品能否實現“平均單日單店出杯量”超過30杯，是一個關鍵指標。而那些S+產品，甚至具備“平均單日單店出杯量”50杯的潛力。

2022年，瑞幸有一個隱秘的動作——增加了試點環節：重磅新品，不會直接推向全國市場，而是先在部分城市試點。這相當于“又一輪賽馬”，那些可以在試點中表現亮眼的產品，會被匹配更多的宣傳資源、推廣資源，并最終被助推為爆款甚至大爆款。

隱藏在瑞幸財報中的一段數據與此相關：2022年第三季度，瑞幸銷售和營銷支出同比增長64.3%。財報顯示，這部分增長中廣告支出、分包服務等項目是明顯增長項。

來自瑞幸內部的消息顯示，不同評級產品的資源差異，甚至體現在“杯身”上：目前，瑞幸給部分核心產品匹配了單獨IP的杯身�！耙恍㏒和S+的產品，會獲得特殊的杯身設計、推廣資源、IP聯名甚至代言人。這些都是前置的，瑞幸一般提前半年就會選好產品、制定好推廣及宣傳策略�！鄙鲜鋈耸肯蚧⑿嵬嘎丁�

值得注意的是，2022年瑞幸產品的價格帶分布更廣，除了傳統的低價產品外，它核心主打的S級和S+級產品的“到手價”一般在15~20元區間。

一位不愿具名的分析人士向虎嗅表示，根據瑞幸后來補發的財報，陸正耀時期的瑞幸如果可以實現“門店平均出杯量300杯、平均客單價15~20元”，那么當時瑞幸模式是有可能賺錢的�！鞍凑债敃r瑞幸的模型，平均客單價低于10元，它單店經營可能會處于虧損狀況。但微妙的是，如果出杯量不變，平均客單價上漲到15~20元，當時的瑞幸部分單店是可以盈利的。”

上述人士認為，這可能是瑞幸新團隊操盤的關鍵邏輯：一方面拉高單店出杯量，這是瑞幸的根基；另一方面，拉高客單價或者優化利潤空間，這是瑞幸可以盈利的秘密。

在瑞幸財報中，有一段郭謹一對過去一個季度瑞幸的總結，和上述邏輯有不謀而合之處：“我們繼續利用我們的運營效率和不斷擴大的規模來進一步改善我們的盈利能力狀況，第三季度的運營利潤率為15%�！�

一個很多人并不知道的細節是，今天的瑞幸也是一家基于“OKR方法”進行管理的公司：瑞幸各個部門均有詳細的OKR。在郭謹一帶領新團隊“坐穩瑞幸”后，“力推OKR”模式是郭謹一團隊的關鍵舉措。

“這被視為瑞幸追求精細化管理、渴望成為一家現代公司的手段。”一位瑞幸內部人士透露，在陸正耀時代，瑞幸比較像一家“人治公司”，“老陸有了思路，大家乖乖去做，很少有人會去質疑老陸。也就是說老陸個人，決定了瑞幸的上限，這并不是一家現代公司該有的特質。”而如今的瑞幸，通過OKR和更為詳細的部門分工“組織化運行”。

上述人士講了一個細節，在今天瑞幸的會議室里，人們會激烈地“頭腦風暴”，甚至一些剛入職瑞幸不久的年輕人會被“允許暢所欲言”。該人士還表示，郭謹一給瑞幸員工極大的“寬容和自由空間”，以及“在一些關鍵環節，郭總愿意放權給專業人士，而非一意孤行”。

另一位曾經歷了陸正耀時期和郭謹一時期的瑞幸員工表示，今天瑞幸公司內“氛圍非常年輕化、氛圍活潑輕松。在今天的瑞幸，除非特殊情況，大部分時間根本不存在加班或996，激勵員工的方式并非期權而是直接發股份�！�

這位瑞幸員工也分享了一個細節：在研發團隊，如果團隊負責的產品可以在內部賽馬中跑出，那么公司會給予獎勵——包括了現金、股份以及其他福利�！叭ツ暧袌F隊因為一個產品便獲得了20萬元現金以及額外的股份激勵。”

新的氛圍和激勵模式，也正在重塑瑞幸的“賺錢邏輯”。由于瑞幸內部大部分激勵直接與產品掛鉤，部門OKR的設定也直接和產品表現綁定，這導致瑞幸變為了一臺“爆款機器”——出杯量、銷量、毛利率、貨損率等數據成為各個部門的“命根”。

“如果簡單來說，今天的瑞幸是一家內部很自由的公司，每個部門獲得巨大的自由空間，只要你能做出爆款什么都好說。所有人的收入都和產品直接掛鉤，一旦出爆款，就用真金白銀激勵。”

一位瑞幸總監級員工向虎嗅表示，今天瑞幸年輕人“被起用”的路徑較為清晰，公司內大部分總監都是90后，項目執行的核心骨干多以95年前后出生的人為主，“瑞幸給的薪水，在整個咖啡、茶飲圈算是高水平，這里的人際并不復雜，你能做出爆款、做出好東西，就能升遷，與你的資歷、年齡沒關系，不存在所謂的舊部余黨。這可能是今天瑞幸狼性基因的根源，賞罰分明。”

瑞幸的新舊對手們

據瑞幸內部的人透露，在開會和內部聊天時，他們經常會提起星巴克，但并不把星巴克視為瑞幸眼下“最關鍵的對手”。

“瑞幸內部提蜜雪冰城的次數很多，甚至有時候我們聊到幸運咖（蜜雪冰城旗下咖啡品牌）比星巴克還多�！鄙鲜鰞炔咳耸扛嬖V虎嗅，2022年下半年，蜜雪冰城的幸運咖幾乎和瑞幸“貼身肉搏”——在一些下沉市場，凡是有瑞幸加盟店的地方，兩周之內就會出現一家幸運咖。

一位在地方市場負責瑞幸推廣招商工作的人士告訴虎嗅，這種“貼身肉搏”是瑞幸創立以來未曾遇到過的�！昂軆础⒑苊�，它背后的蜜雪冰城也相當有實力，它耗得起，可以跟我們打持久戰�！�

在2022年1月擴大加盟力度后，加盟店已經成為瑞幸增長的關鍵武器。財報數據顯示，第三季度，瑞幸聯營門店數為2473家，占瑞幸總門店數比上升為31.5%。

加盟店還是瑞幸收入增長的關鍵引擎：季度內瑞幸聯營門店收入達到8.99億元，同比增長116.1%，增速遠遠高于瑞幸自營門店。財報數據顯示，瑞幸自營門店同店銷售額同比增速從2021年3月的94.5%下降至2022年三季度的19.4%。

從加盟店開店速度上，可以感受幸運咖和瑞幸的“角力”：2022年以來，瑞幸新增聯營門店數為846家，而據窄門餐眼數據幸運咖新增加盟門店數為801家。

“新增幸運咖中，很多靠近瑞幸點位。在同樣的城市中，二者還在競爭相同的投資者。瑞幸在相對下沉城市，是要通過較低價格產品去引流的，這些產品和幸運咖之間本身存在競爭。”新消費分析師劉暢認為，加盟店扮演著瑞幸“門店新增引擎”“收入增長引擎”。蜜雪冰城的幸運咖以及最近剛開放加盟的喜茶，都會對瑞幸的加盟戰略帶來競爭。

一位身處美國的投資者認為，三季度財報體現出“瑞幸對加盟模式的依賴度有加強趨勢”，在這樣的情況下，瑞幸需要給投資者更強的信心“證明在加盟模式下的可持續性以及面對更大競爭時的吸引力、優勢�！�

有分析人士指出，瑞幸可能面臨的情況是“前后夾擊”，在蜜雪冰城等新對手之外，老對手星巴克也正在發起新攻勢。在9月14日星巴克公布“2025中國戰略愿景”，計劃于在2025年在中國市場實現（相較2022財年）凈收入增長100%、營業利潤增長至400%的目標。近期星巴克首席執行官舒爾茨再次表達了對中國市場的重視：“中國市場第四季度的復蘇曙光讓星巴克倍感振奮。中國市場是星巴克的未來。”

為了尋找新的增長點，瑞幸把眼光開始投向海外。

“我們在2023年可能會在出海上有更多動作。美國、日本、東南亞這些市場，都在瑞幸關注范圍內�！币晃蝗鹦覂炔咳耸扛嬖V虎嗅，蜜雪冰城在東南亞（越南、印尼）的成功案例在瑞幸內部曾被研究，日本咖啡市場也是瑞幸關注的重點。

與此同時，瑞幸也試圖找到生椰拿鐵和生酪拿鐵之外新的S+項目。“我們現在有兩個S+超級爆款，如果我們明年再推出新的超級爆款，我們的整體銷量又會到新的高位�！�

“瑞幸的增長主要是產品端和用戶端（門店），在產品端它寄希望于更多爆款，通過這些高毛利率、相對高單價產品去拉高單店營業利潤；在用戶端，它通過下沉、出海去擴大覆蓋率。最終以高利潤門店的模式去沖擊二次上市。如果說第一次上市瑞幸講了一個關于擴張速度的故事，第二次瑞幸想講一個關于利潤的故事。”分析師劉彬認為雖然瑞幸連續兩季財報成績不錯，但并非到了瑞幸可以松口氣的時刻。

“星巴克在全球有35711家門店，在基本盤北美和第二大市場中國總共有21899家門店，這相當于瑞幸的3倍。如果單純看中國市場，瑞幸的市場占有率依然較大提高空間�！眲⒈蛘J為今天在中國咖啡圈，“咖啡奶茶化”趨勢下，瑞幸和喜茶、奈雪其實已經正面開戰，而大家的核心價格帶其實都在“15元左右”，核心市場又主要以一二線城市為主，“咖啡茶飲競爭越發激烈，瑞幸尚未到通吃階段�！�

眼下，瑞幸即將開啟新一輪擴張。在財報會議上，郭謹一表示在12月“瑞幸咖啡將放開新一輪下沉市場聯營合伙人名額�！币约霸谖磥砣鹦乙^續保持“有強大競爭力的”開店節奏。

或許12月開始，瑞幸和星巴克、蜜雪冰城、喜茶們的戰況會愈發激烈了。