出品/聯商專欄

撰文/聯商高級顧問團成員老刀

頭圖/佳沃集團

2010年，不差錢的聯想控股想做點新業務。當時他們一個團隊向很多投資人咨詢，我們有幾十億，做點什么好？農業成為以柳傳志為首的聯想控股高層們的興趣點。當時他們考察了歐洲一些國家的現代化農業模式，他們認為，在中國消費升級的背景下，現代化農業，高端的農產品具有廣闊的市場機會。

一位投資人給他們的建議就是——中國的農業池塘很大，但魚很小。所以聯想控股就想在農業的這個池塘里養出一條大魚來。

2010年聯想控股成立農業事業部，2011年確定團隊，2013年5月推出農業品牌——佳沃。聯想對佳沃的解釋是：佳品天成，源自沃土。同年5月份，佳沃推出了第一款農產品藍莓。但是，十年前的中國市場消費者對藍莓知之甚少，而且藍莓本身口感略酸，所以沒掀起太大的浪花。

到了11月份，佳沃又推出了獼猴桃，當時褚橙風靡全國，佳沃的獼猴桃被稱為“柳桃”（柳傳志的獼猴桃），意圖用褚橙柳桃互相對標，以提升佳沃獼猴桃的價值感。但褚橙廣為人知的核心來自于褚時健以七十多歲高齡在哀牢山親自種植橙子的勵志故事，這成為褚橙價值的支撐點，而“柳桃”卻不明來路，價格又極高，所以一開始反響平平。

2017年，佳沃食品通過“借殼”萬福生科登陸深交所創業板，彼時的佳沃食品主要經營北極甜蝦、鱈魚的進口銷售業務，但并沒有自己的養殖場。

1、2022年預虧10億到16億，深交所緊急發函

2月1日，佳沃食品收到了深交所下發的關注函，要求公司充分評估目前的可持續經營能力。函件寫到：2023 年1月30 日你公司披露的《2022年度業績預告》顯示，你公司 2022 年預計歸屬于上市公司股東的凈利潤為虧損 10億元至16億元，扣除非經常性損益后的凈利潤為虧損 9.8億元至 15.7億元，期末歸屬于上市公司股東的所有者權益為-3億元至-7.5億元。我部對此表示關注，請說明問題。

截止到3月1日，佳沃食品總市值35.62億，一年虧了十多億，交出了佳沃食品上市以來的最差業績。難怪深交所著急問詢什么情況。事實上，佳沃食品歸母凈利潤已經連續四年出現億元以上虧損，2021年同期虧損為2.9億元。分析人士認為，連續三年巨虧、凈資產轉負，公司股票有可能存在被實施退市風險警示的風險，或者被打上ST的帽子。

在2022年前三個季度，佳沃實現了盈利8696萬元，同比增長182.05%。為什么最后一個季度一下子導致全年巨虧10億以上？

拖了半個多月，佳沃對深交所的回復來了。長達20頁的回復公告中，佳沃解釋巨虧的主要原因是“商譽減值”。

佳沃食品表示，公司因并購智利子公司AustralisSeafoodsS.A.股權形成的商譽進行了減值測試，受到折現率上升——因美元無風險利率從2022年初的1.90%飆升至2022年末的3.97%、產銷量下調、飼料等成本上漲的影響，預計減值金額在12億元至18億元左右，對公司合并歸母凈利潤的影響約為上述減值金額的80.62%，最終數據需以專業評估機構所出具的評估報告結果為確定依據。

什么叫商譽減值？說白了就是上市公司收購的子公司現在沒有收購的時候那么值錢，所以需要扣除當初多花的錢，這樣就影響到當下的利潤表現。一般情況下，商譽與被收購公司的凈資產比值越大，后期的商譽減值可能性越大；商譽占凈利潤比重高也易引發虧損。

所謂的商譽，是指企業獲取正常盈利水平以上收益(即超額收益)的一種能力，是企業未來實現的超額收益的現值。商譽在未來到底能為企業帶來多少超額收益，完全在于預估。如果預估多了，意味著超過了企業未來的實際收益能力。

商譽減值導致虧損十多億，只能說明當初佳沃收購的這家智利三文魚公司買貴了。

2、三文魚全球第一梯隊

2019年，佳沃食品斥資58.87億元，收購了一家位于智利的三文魚企業Australis，成為坐擁近百張三文魚經營牌照的大養魚廠。收購智利這家公司之后，佳沃成為進入全球三文魚產業第一梯隊的公司。2020年，佳沃又收購了四川美沿——一家做三文魚深加工的企業。佳沃意圖成為國內唯一一家覆蓋三文魚養殖、進口、加工銷售的全產業鏈企業。

財報數據顯示，佳沃收購的智利Australis公司在2019年的凈資產僅有約15.9億元，收購款中超額的43億元屬于額外支付的資金。這其中有接近14億被計入了商譽，剩余約30億為養殖特許經營權，計入了無形資產，這30億的無形資產，其實也是一種變相的商譽溢價。 

企業并購過程中商譽價值是超越凈資產的部分，商譽不貶值，必須要在未來的經營中能持續超額盈利。一旦被收購公司盈利能力不可持續，或不及預期，那么商譽的泡沫就會破裂，就需要在后期的財務數據當中計提減值。

到2022年6月佳沃食品資產負債率為89%，商譽12.1億，其中11.9億是來自Australis，而此次業績預告中12億元至18億元的減值金額幾乎把佳沃食品的商譽價值給“扒了個精光”。

為什么商譽價值嚴重低于收購當時的價值？事實上，佳沃也確實很冤。收購智利公司之后，全球新冠疫情來襲，加上俄烏戰爭，中美貿易沖突等一系列不利宏觀環境影響，佳沃的凈利潤在2019、2020和2021年三年連續虧損，歸母凈利潤分別虧損幅度達到1.26億元、7.13億元、2.89億元。

根據2022年半年報，佳沃食品營收中三文魚產品占比約超78%，三文魚業務為公司重要收入來源。此外，狹鱈魚、北極甜蝦等海產品貢獻的主營收入約為4.55億元，占比為20.08%。

疫情期間，三文魚的養殖、運輸成本大漲，而需求卻急轉直下。2020年，佳沃食品三文魚業務的毛利率為-12.2%。也就是說，每賣100塊錢就要倒貼12塊錢，導致佳沃食品在2020年虧了7.13億元。2021年，隨著疫情放松，三文魚價格開始回升，佳沃食品三文魚業務的毛利率也終于由負轉正至4.8%。

本來業績逐步向好，但這次突然曝出2022年預虧10億到16億的信息讓資本市場再次大跌眼鏡。

除了由于2019年收購導致商譽減損的影響之外，佳沃還解釋到，人民幣與美元匯率的波動亦是影響虧損的重要原因之一。佳沃食品在公告中聲稱，公司大部分借款為美元借款且為浮動利率，3個月期美元利率由2022年初的0.30%持續快速攀升至2022年末的4.77%，受匯率變動影響，公司財務費用顯著增加。

3、佳沃在三文魚產業依然有巨大機會

佳沃在回應深交所的問詢函中還表示：2022年末消耗性生物資產的公允價值有所下降，對公司經營業績產生負面影響。所謂的消耗性生物資產，也就是養在海里的魚，作為養殖企業，存在水里的魚的數量和魚的大小是重要的資產。 

截至2022年Q2，佳沃食品存貨金額為31.8億，其中消耗性生物資產，也就是正在養殖的三文魚的金額為23.5億元。但是，三文魚資產到底值多少錢，由三方面因素決定：第一是市場上三文魚的價格；第二是佳沃擁有的三文魚的數量規模；第三是三文魚的大小。

業內人士表示，達到捕撈條件的大西洋鮭魚重量會在5.5公斤-6公斤左右，海水養殖過程中，4公斤及以上的大西洋鮭魚和重量達到2.3公斤及以上的鱒魚將會選擇以公允價值進行后續計量。也就是說，低于這一標準重量的魚是不計入公允價值的。所以，到底有多少重量達標的魚群數，是一個非常不準確的數據。

正由于一直虧損，2月1日下午，佳沃食品回復投資者問答時才稱，盡最大努力解決問題。智利子公司仍然是資源稀缺的優質資產，公司相信隨著消費需求復蘇，優質的底層資產仍將有良好的可持續經營和盈利能力。除債轉股外，公司還將通過包括但不限于向特定對象發行股票、引進戰略投資者等多種資本手段，加速降低公司負債率與財務費用，優化公司資本結構。 

佳沃高溢價收購的Australis成為決定其生死的關鍵棋子。

Australis是一家智利圣地亞哥的上市公司，其手中掌握的96張三文魚養殖牌照成為重要的“壟斷性無形資產”。

由于三文魚對生長環境要求極高，在全球范圍內，挪威和智利作為三文魚兩大主要產地，合計約占全球供應量的80%，三文魚養殖業受到政府監管，需要養殖許可證才可在相應海域開展養殖。近年來，水域環境的承載壓力增大，挪威、智利等主產國均加強了管控，挪威從上個世紀就開始限制三文魚養殖牌照數量以及區域內三文魚養殖量，智利的養殖大區已暫停牌照發放。而佳沃收購的Australis擁有96張牌照。

另外，全球對三文魚的需求量處于一個高增長趨勢。隨著疫情影響消退，全球三文魚市場將會回歸正常狀態。全球三文魚市場長期處于供需緊平衡狀態，以歐美、亞洲為主的三文魚消費市場需求旺盛，銷售價格以及需求量將會出現回暖提升。

4、面向全球市場，佳沃需要更多經驗積累

佳沃的公告還披露，在2023年12月31日前，佳沃食品的母公司佳沃集團會擇機將KB Food注入上市公司。KB Food是澳洲最大的海產企業之一，旗下主要產品為龍蝦等海產品，在全球擁有3700多個龍蝦捕撈點，建立了龍蝦捕撈到出口的全產業鏈條。 

從三文魚進一步拓展到澳洲龍蝦，佳沃將成為全球具有影響力的高品質海產品供應商。但對于當下的佳沃來說，首先需要擺脫的困境是如何實現盈利，尤其需要取得監管部門和資本市場的信任，避免退市風險。

從長期戰略來看，農產品從產業上游到終端消費，涉及極為漫長的產業鏈條，而且需要高超的技術水平、運營管理能力和資源整合能力。尤其對于三文魚、龍蝦這樣的高端食材，本身市場需求聚焦于高端消費人群，需求的規模總量并不是很大，這就要求極強的低風險經營水平，一旦遇上不可抗力，例如疫情或其他原因，無論上游養殖產業的變化還是市場需求的萎縮，都是對企業極大的打擊。

對于2023年工作重點，佳沃食品表示，公司將持續深耕開拓以三文魚為代表品類的海洋蛋白市場，通過全國化聯營工廠布局和市場銷售及供應鏈交付團隊的擴張、加速提升零售生鮮品牌“佳沃鮮生”的地域覆蓋面和市場占有率。

佳沃的未來將會如何發展，值得期待。