來源/巨潮WAVE

撰文/謝澤鋒

7年前，高瓴、鼎暉攜手百麗管理層以531億港元將百麗國際私有化，這筆杠桿收購，創(chuàng)造了港交所有史以來最大的私有化交易，超過此前萬達商業(yè)私有化時的345億港元，更成為中國最大的PE私有化收購案。

彼時面對來勢洶洶的電商大潮，年事已高的百麗創(chuàng)始人鄧耀坦言：“百麗氣數(shù)已盡，回轉(zhuǎn)無望。”而高瓴的LP面對這個投資決策則是瞠目結(jié)舌：“你們是不是沖昏了頭腦？這會不會是高瓴的滑鐵盧?”

面對質(zhì)疑，張磊向大金主們兜售了他的“三倍回報”邏輯：

百麗現(xiàn)金流充足，私有化價格便宜，增值空間不俗；

分拆上市，估值更高；

科技賦能，“鞋王”重生有望。

目前張磊的“三倍回報”目標(biāo)正在逐步兌現(xiàn)中，滔搏率先上市，最新市值達到325億港元。新的百麗也已經(jīng)趕在港交所上市的路上。

在不利的資本市場大環(huán)境下，張磊顯然會對這筆上市寄予厚望。

相比KKR、高盛、伯克希爾等國際大資本，中國資本市場少有類似大手筆的“Buyout交易”（控制股權(quán)收購）。此戰(zhàn)若勝，高瓴與張磊將再次被寫入中國資本市場的史冊，成為中外投資者研習(xí)的標(biāo)桿；若敗，疊加高瓴此前在資本市場的一些失敗案例，其過往積累的名譽將更遭傷害，乃至于再度失去一批出資人。

這場曠日持久的資本豪賭，將在2024年被市場最終審視，但至少目前來看，高瓴失敗的概率并不高。

01

再戰(zhàn)港股

新百麗在重組之后顯示出新的生機。

“一代鞋王”百麗的資本之旅大致可以分為三段，這段旅程也可以看做一道拋物線。

第一段為在港股存續(xù)的十年，從2007年5月23日于港交所上市，到2017年7月27日私有化退市，百麗“先揚后抑”。

在鄧攀、盛百椒等老一輩創(chuàng)始人苦心經(jīng)營下，上市時的百麗國際已是中國最大的女鞋零售商。上市后，百麗借助資本力量繼續(xù)開疆拓土。公司在2013年達到創(chuàng)業(yè)來的頂峰，市值超過1500億元，晉升為中國最大的鞋服企業(yè)。

百麗原CEO盛百椒

6年時間里，百麗營收從116.72億元上漲至430.67億元，增長近4倍；歸母凈利潤從19.79億元膨脹到51.59億元，增長近3倍。

而且，百麗旗下還有代理銷售阿迪達斯、耐克、彪馬等國際一線體育服飾品牌的滔搏。

憑借強大的線下渠道和品牌效應(yīng)，百麗一度風(fēng)光無限。但2013年之后，隨著電商大潮來襲，百麗遭遇有史以來最大挑戰(zhàn)。創(chuàng)始人鄧耀開啟了第二次創(chuàng)業(yè)，同時收購了日本時尚女裝企業(yè)巴羅克以及高端休閑鞋品牌SKAP。

此后歷時4年百麗轉(zhuǎn)型宣告失敗。私有化前，其營收降至407.9億元，歸母凈利潤萎縮到29.34億元，較2013年幾乎腰斬。

而且，當(dāng)時的鄧攀、盛百椒已經(jīng)是83歲和65歲的高齡，但他們的后代鄧敬來、盛放加入公司已經(jīng)多年，但仍未被選定為接班人。

2016年5月的業(yè)績發(fā)布會上，盛百椒的表態(tài)頗為悲情：百麗未來一兩年收入和盈利都沒有逆轉(zhuǎn)可能，如果不轉(zhuǎn)型，只會慢慢死去。

當(dāng)時百麗國際私有化時的市值不到450億港元，而2007年上市首日收盤時為670億港元，也就是說，10年來市值不僅沒有增長，反而縮水200多億。

互聯(lián)網(wǎng)思維瘋狂盛行的年代，傳統(tǒng)百貨模式幾乎一片死寂，拿張磊的話講，“外界已經(jīng)給百麗判了死刑”。

回天乏術(shù)之際，高瓴和鼎暉瞅準(zhǔn)時機對百麗進行私有化，開啟了百麗的第二段歷程。

新百麗在重組之后顯示出新的生機。公司業(yè)績在2023財年（每年2月止）承壓后，2023年度快速回暖，截止2023年11月底的9個月，實現(xiàn)161億元，同比增長12.7%，凈利潤翻倍至20.58億元。而且毛利率和凈利率均刷新了兩年來的新高。

考慮老百麗已經(jīng)拆分滔搏上市，而滔搏在2024財年的半年時間里已經(jīng)賺得13.37億元的凈利潤。這樣來看，新百麗氣血恢復(fù)得不錯。

02

高瓴動刀

并非全無代價。

百麗私有化之后，高瓴便開始了一場“大手術(shù)”。

總的指導(dǎo)方針可以總結(jié)為，大規(guī)模優(yōu)化線下店面以及全面數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

覆蓋全國的百貨商場，曾是百麗開疆拓土的利器。截至2017財年，百麗的線下門店達到20841家的夸張水平，其中鞋類門店為13062家。而到了2023年11月底，百麗只有8361家直營店，相當(dāng)于砍掉了1萬多家門店。

張磊在一次分享會上曾這樣說道，百麗“其實是坐在寶藏上，我們要用互聯(lián)網(wǎng)、高科技的思維重塑線下老企業(yè)” 。

財務(wù)指標(biāo)如此優(yōu)異的老百麗之所以被資本市場拋棄，就是因為經(jīng)營理念滯后，張磊的意圖就是期望融合互聯(lián)網(wǎng)和大數(shù)據(jù)，讓新百麗獲得高估值，以實現(xiàn)“三倍回報”的野心。

銷售環(huán)節(jié)最為明顯，2017財年百麗線上渠道只貢獻了7%的收入，到了2023財年，這一數(shù)字上升到28.3%（鞋履業(yè)務(wù)）。

通過數(shù)字化全鏈路賦能，百麗也采用了服飾行業(yè)流行的DTC（直接觸達消費者）零售模式。張磊的原話是，“百麗時尚是最有機會實現(xiàn)工業(yè)4.0時代C2M模式的企業(yè)。”

在這樣的理念指導(dǎo)下，百麗大舉進攻線上，開設(shè)公眾號、小程序，打造擁有275名的直播團隊，玩起了短視頻，改造線下店鋪，迎合年輕消費群體。

百麗還將原來的“訂補模式”升級為“訂補迭模式”，即先用40%的首批訂單投入市場，觀察和搜集客戶反饋，通過30%的補單和30%的迭代開發(fā)完善調(diào)整，有些類似于SHEIN的小單快返。

比如百麗的爆款“馬丁靴”，2017年“雙十一”馬丁靴只貢獻了1%的收入，在升級后的“訂補迭模式”下，百麗發(fā)現(xiàn)原來的5個預(yù)售款銷量不錯，5天后就再增加20款，繼續(xù)補貨形成爆款，最終銷售占比上升到25%。

與此同時，百麗也根據(jù)大數(shù)據(jù)對線下店面進行結(jié)構(gòu)優(yōu)化，裁撤低效店鋪，大幅縮減百貨商場門店，增加奧特萊斯、購物中心門店。

但這樣的改革，也需要付出不菲的代價。公司營銷開支占比在2022財年、2023 財年和2023年11月30日前的9個月都超過了40%。

來源：百麗時尚招股書

另外，由于要償還私有化團隊轉(zhuǎn)移而來的負(fù)債，以及向股東大規(guī)模分紅，百麗總負(fù)債（2023年11月底）激增到111.48億元，凈資產(chǎn)僅有21.44億元，負(fù)債率高達84%。到2024年1 月底，公司銀行借款達到48億元。

來源：百麗時尚招股書

而在進行私有化之前，老百麗已經(jīng)沒有任何有息負(fù)債。高瓴的手術(shù)讓新百麗更加年輕，營業(yè)收入和利潤的情況都更加良好，但這些也并非全無代價。 

03

“三倍計劃”

張磊篤信百麗能帶來三倍回報。

張磊曾在《遇見大咖》的專訪中稱，有人認(rèn)為投資百麗是“Catch a falling knife（接一把正在下落的飛刀）。” 

但他始終篤定地堅信這是一筆三倍回報的大交易，信心源于三個方面：

第一，交易價格便宜，有一定的套利空間；

第二，分拆滔搏上市，相比整體上市，能獲得更高估值；

第三，通過數(shù)字化賦能，提升經(jīng)營銷量，增厚資產(chǎn)價值。

目前，其中的第二步已經(jīng)完成，但最關(guān)鍵的第一步和第三步都要取決于資本市場對于百麗的最終定價如何。

先看第一步，當(dāng)時百麗私有化的價格確實便宜，就像張磊說的，我從未見過一家“失敗”的企業(yè)像百麗一樣，賬戶上流淌著幾十億的現(xiàn)金流。

當(dāng)時的百麗每年經(jīng)營活動的現(xiàn)金凈流仍能達到50億元左右，不僅能滿足日常開支，還能保持每年向股東分紅。從2015年起，百麗不斷償還有息負(fù)債，私有化時，百麗國際凈資產(chǎn)高達266億元，負(fù)債率僅有16.1%。

而且，百麗當(dāng)時的有息負(fù)債為0，也就是說沒有一分錢需要支付利息的外債。單從財務(wù)指標(biāo)來看，百麗儼然一顆被資本市場遺忘的珍珠，特別像巴菲特過往鐘愛的低估值股票。 

531億港元的私有化總代價相當(dāng)于當(dāng)時百麗7.7倍的EBITDA，私有化價格為6.3港元/股，僅僅略高于上市時6.2港元的發(fā)行價，堪稱私有化交易中的“最低價”。

再說第二步，滔搏于2019年10月完成分拆上市，此后總市值最高沖到829億港元，但目前跌到了329億港元。

這就引出了第三步的無奈，以當(dāng)前港股對服飾企業(yè)的估值來看，高瓴要想實現(xiàn)“三倍收益”幾無可能。按港股服裝行業(yè)12倍的平均市盈率，百麗上市后市值也有望達到約330億港元，兩者加起來的市值預(yù)計不到700億港元。

但7年前，私有化付出了531億港元的代價，包括從美國銀行貸來的280億港元的債務(wù)融資，173億港元的股權(quán)投資，以及百麗管理團隊拿出的78億港元。

迫于LP以及巨額債務(wù)的償還壓力，高瓴使出了“債務(wù)轉(zhuǎn)移+大手筆抽血”的高超財技。在最新的招股書中，公司指出百麗國際私有化所需的453億港元資金，即高瓴和鼎暉的股權(quán)投資及債務(wù)融資，已全部償還。

但其資金的來源值得玩味。《巨潮WAVE》翻閱資料發(fā)現(xiàn)，自2017財年以來，滔搏不顧一切地向股東保持每年兩次的大額分紅，共計分享了151億港元，而同期公司的凈利潤才156億元。

而且，滔搏上市后高瓴很快就開始減持。通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓賣出12952.7萬股，后通過兩次減持套現(xiàn)43億港元。

而此次上市的百麗，也已經(jīng)進行過高比例的分紅。2020財年至今，百麗時尚向股東分紅總計高達193億元。

也就是說，高瓴對滔搏和百麗經(jīng)營過程中所產(chǎn)生的利潤，股權(quán)資本的增值，以及可用的債務(wù)增長空間，都已經(jīng)進行了充分的利用。

并且，高瓴還仍持有百麗時尚、滔搏價值不菲的股權(quán)，其中僅手中剩余的滔搏股份市值就達115億元，和老百麗私有化時173億港元的股本投入相差不大。

再加上百麗時尚上市后的資本價值，高瓴、鼎暉獲得投資收益問題不大。只是“三倍收益”的愿望能否實現(xiàn)，還要等新百麗上市后的表現(xiàn)而定。

04

寫在最后

投資大師霍華德·馬克思在《投資最重要的事》中寫道：“重要的不是買好的，而是買得好。”

張磊所主導(dǎo)的這場中國最大PE收購案，則是兩者皆有——百麗既是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，高瓴又能精準(zhǔn)抄底。

但其實非常核心的根源因素在于，鄧耀、盛百椒等老一輩管理層給百麗打下了堅實的基礎(chǔ)。

私有化時沒有任何有息負(fù)債，穩(wěn)健的現(xiàn)金流，保證了每年的高分紅，給張磊留足了施展財務(wù)技巧的空間，這是高瓴能夠博取預(yù)期中三倍收益的關(guān)鍵原因。