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作者/黃昱

一年前，在超預(yù)期業(yè)績(jī)的催化下，拼多多股價(jià)首次超過(guò)電商老大哥阿里巴巴，成為美股市值最高的中概股，創(chuàng)始人黃崢身價(jià)也水漲船高，今年一度被推上了新中國(guó)首富的位置。

然而，互聯(lián)網(wǎng)江湖沒(méi)有永遠(yuǎn)的王者，今年8月底，被視作“中概之光”的拼多多主動(dòng)“砍了自己一刀”，股價(jià)下跌近30%，又遠(yuǎn)遠(yuǎn)落到阿里巴巴后面。

就在外界以為拼多多股價(jià)會(huì)在低位徘徊很久時(shí)，一場(chǎng)突如其來(lái)對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的重估，讓拼多多快速殺了回來(lái)。美東時(shí)間9月24日至10月7日，拼多多股價(jià)累計(jì)漲幅超過(guò)50%，成為中概股的領(lǐng)漲者之一。

截至10月16日收盤(pán)，拼多多市值較中報(bào)大跌后回血了530億美元（折合人民幣約3774.4億元）。

拼多多股價(jià)坐上過(guò)山車(chē)的背后，是政策利好預(yù)期刺激下，市場(chǎng)認(rèn)為中概股或?qū)⒂瓉?lái)發(fā)展的新周期，尤其電商行業(yè)成為被重估的重要板塊。高盛等機(jī)構(gòu)甚至直接喊出，中國(guó)電商價(jià)值重估空間巨大，遠(yuǎn)低于美國(guó)同類(lèi)公司。 

當(dāng)然，拼多多已經(jīng)走過(guò)了狂飆猛進(jìn)的發(fā)展階段，阿里、京東也逐漸找回自己的狀態(tài)。短期內(nèi)，拼多多想市值重新超越阿里，再創(chuàng)巔峰，面臨的挑戰(zhàn)不小。

無(wú)論是管理層給出盈利能力下降預(yù)期，還是電商行業(yè)日益激烈的競(jìng)爭(zhēng)，以及海外擴(kuò)張存在的不確定性，這些都成為壓在拼多多頭上的大山。

站在新周期的起點(diǎn)，電商行業(yè)新一輪攻防戰(zhàn)已經(jīng)開(kāi)始，拼多多任重而道遠(yuǎn)。

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回漲

在這一輪中國(guó)資產(chǎn)大幅上漲的行情中，拼多多股價(jià)一掃中期業(yè)績(jī)發(fā)布后的陰霾，迎來(lái)大幅上漲，在10月4日達(dá)到最高股價(jià)154.27美元/股，超過(guò)中期業(yè)績(jī)發(fā)布前的股價(jià)。

拼多多在此輪行情中最高漲幅約50.4%，略低于京東（超60%），但在中概股中也是亮眼的存在。9月24日至10月7日，阿里巴巴、美團(tuán)、百度的漲幅分別為30.4%、60.5%、26.7%，同期恒生科技指數(shù)上漲45.6%，中概互聯(lián)網(wǎng)ETF(SH:513050)到10月8日上漲26%。

盡管10月7日之后股價(jià)有所回調(diào)，但截至美東時(shí)間10月16日收盤(pán)，拼多多股價(jià)約為127.4美元/股，較9月23日上漲24.5%。 

并且對(duì)于拼多多短期股價(jià)，投資者依舊強(qiáng)烈看多。美東時(shí)間10月15日，拼多多期權(quán)成交活躍，當(dāng)日期權(quán)總成交量達(dá)19.92萬(wàn)張，其中看跌期權(quán)占總成交量的47.69%，看漲期權(quán)占52.31%。 

甚至看漲期權(quán)中，還出現(xiàn)一筆看漲期權(quán)的異動(dòng)大單，其以1.6萬(wàn)張的成交量登大單榜首，涉資717.93萬(wàn)美元。該期權(quán)的行權(quán)價(jià)為138美元，到期日為2024年11月22日。 

機(jī)構(gòu)也對(duì)拼多多的后市看好。在所有47家參與評(píng)級(jí)的機(jī)構(gòu)中，94%的券商給予買(mǎi)入建議。

8月底因?yàn)槠炊喽嘤�利展望暗淡，而將其評(píng)級(jí)由“跑贏大市”降至“中性”的麥格理，最近也將拼多多評(píng)級(jí)上調(diào)為“跑贏大盤(pán)”， 目標(biāo)價(jià)由126美元調(diào)整至224美元。

拼多多能夠重獲資本市場(chǎng)青睞的原因，在于他們普遍認(rèn)為電商板塊被低估，在此輪中國(guó)資產(chǎn)重估的行情中，能夠有更大的彈性。

麥格理的理由是中概互聯(lián)網(wǎng)板塊存在上行潛力。與2023年初相比，中概互聯(lián)網(wǎng)股票目前的基本面更為強(qiáng)勁，但估值水平一直只有2023年初的一半。電子商務(wù)、旅游和本地服務(wù)行業(yè)的主要參與者將從中國(guó)的經(jīng)濟(jì)刺激政策和運(yùn)營(yíng)效率提升中受益。

野村也表示，中國(guó)在9月底推出的一系列刺激政策注重穩(wěn)定房地產(chǎn)及振興消費(fèi)需求，若消費(fèi)者的情緒能夠改善，預(yù)期中國(guó)電商板塊短期內(nèi)有潛力跑贏大市。該行短線首選股為京東、拼多多、阿里巴巴。

高盛則指出，基于內(nèi)地強(qiáng)于預(yù)期的增長(zhǎng)及寬松政策，主要電商平臺(tái)的市場(chǎng)份額趨于穩(wěn)定，電商行業(yè)將成為中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域估值重估最重要的領(lǐng)域之一。與此同時(shí)，高盛認(rèn)為市場(chǎng)可能低估了拼多多國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)潛力。

在經(jīng)過(guò)此輪上漲后，中國(guó)電商三巨頭有了明顯漲幅，其中市值第一的仍然是阿里巴巴，達(dá)到約2378億美元，拼多多約為1769億美元，大概是京東（593.51億美元）的三倍。但與亞馬遜近2萬(wàn)億美元的市值相比，中國(guó)電商還是相差甚遠(yuǎn)。

并且從PE等指標(biāo)來(lái)看，阿里巴巴、拼多多和京東這三巨頭的估值，也不過(guò)回到中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中位數(shù)（13-14倍）罷了，距離全球電商巨頭，仍有很大的折價(jià)。

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沖刺

9年前，沒(méi)有人會(huì)相信，拼多多這樣一家以“低價(jià)”為標(biāo)簽的后來(lái)者，會(huì)成為阿里巴巴最大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。然而，拼多多這匹黑馬，不僅從阿里、京東雙巨頭盤(pán)踞的電商市場(chǎng)中撕開(kāi)了一道裂縫，實(shí)現(xiàn)了一次奇跡般的逆襲，還于去年11月，在市值上首次超越了阿里。

受大環(huán)境影響，互聯(lián)網(wǎng)中概股在2021年和2022年都經(jīng)歷了大幅下跌，但去年的深蹲反彈中，拼多多因?yàn)闃I(yè)績(jī)的高歌猛進(jìn)，成為了不少投資者口中的“中概之光”，全年股價(jià)漲幅近80%。 

見(jiàn)證拼多多的異軍突起，阿里巴巴創(chuàng)始人馬云也罕見(jiàn)在公司內(nèi)網(wǎng)發(fā)言，并稱(chēng)：“要祝賀拼多多過(guò)去幾年的決策、執(zhí)行和努力。誰(shuí)都牛x過(guò)，但能為了明天后天牛而改革的人，并且愿意付出任何代價(jià)和犧牲的組織才令人尊重。”

拼多多也希望自己能夠走得更遠(yuǎn)。今年二季度業(yè)績(jī)說(shuō)明上，拼多多管理層不僅直言拼多多高收入的增長(zhǎng)不可持續(xù)，未來(lái)幾個(gè)季度營(yíng)收、凈利潤(rùn)增幅降低將成為趨勢(shì)，同時(shí)不會(huì)考慮進(jìn)行股票回購(gòu)或分紅計(jì)劃，而是將資源投入到支持商家成長(zhǎng)和完善平臺(tái)生態(tài)建設(shè)中，未來(lái)一年計(jì)劃投入百億。 

換言之，拼多多做好了犧牲短期利潤(rùn)，長(zhǎng)期投入的準(zhǔn)備。這些言論無(wú)疑讓投資者對(duì)拼多多未來(lái)的盈利能力產(chǎn)生了擔(dān)憂(yōu)，進(jìn)而影響了市場(chǎng)情緒，導(dǎo)致拼多多股價(jià)在8月26經(jīng)歷了一場(chǎng)驚心動(dòng)魄的大跳水，盤(pán)中一度暴跌接近30%，最終收跌28.51%，創(chuàng)下其上市以來(lái)的最大單日跌幅紀(jì)錄。

盡管機(jī)構(gòu)對(duì)于拼多多的后市依舊看好，但在二季度業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)后，市場(chǎng)的一致性也隨之打破。 

安信國(guó)際分析師表示，樂(lè)觀和悲觀投資者都對(duì)拼多多的不明確指引和投資策略感到困惑，并對(duì)電商行業(yè)日益激烈的競(jìng)爭(zhēng)表示擔(dān)憂(yōu)；相較于拼多多，投資者都更看好阿里巴巴和京東，原因在于這兩家公司對(duì)股東的態(tài)度更友好，以及南向資金支持。

摩根大通也認(rèn)為阿里、京東的股價(jià)在短期內(nèi)能夠跑贏拼多多，認(rèn)為拼多多隨著集團(tuán)縮減部分過(guò)于激進(jìn)的措施，對(duì)其短期變現(xiàn)的影響略大于預(yù)期。 

不過(guò)摩根大通也指出，這些措施對(duì)中國(guó)電商競(jìng)爭(zhēng)格局影響不大，在中國(guó)市場(chǎng)占有率持續(xù)提升及國(guó)際平臺(tái)TEMU快速增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上轉(zhuǎn)虧為盈的情況下，相信未來(lái)數(shù)個(gè)季度的計(jì)劃投資規(guī)模不會(huì)使拼多多利潤(rùn)增長(zhǎng)偏離雙位數(shù)水平。

此外，在經(jīng)過(guò)去年以來(lái)的大刀闊斧的改革后，阿里和京東都在向著更好的方向發(fā)展，并通過(guò)給出持續(xù)提升的業(yè)績(jī)，得到投資者的青睞。

接下來(lái)，拼多多最大的看點(diǎn)還在于TEMU，它是拼多多甩脫國(guó)內(nèi)激烈競(jìng)爭(zhēng)，在海外市場(chǎng)突破、再造一個(gè)拼多多的存在。也是其打開(kāi)估值空間的最大希望。

據(jù)Sensor Tower數(shù)據(jù)，8月份TEMU APP的用戶(hù)數(shù)量在主要電商平臺(tái)中位列第三，已達(dá)到亞馬遜用戶(hù)數(shù)量的91%。照此速度，TEMU的用戶(hù)數(shù)量預(yù)計(jì)年內(nèi)就可能超過(guò)已創(chuàng)立30年的亞馬遜。不過(guò)，TEMU也接連臨地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，這一定程度上限制了其前進(jìn)的步伐。

電商江湖風(fēng)云變化，AI電商時(shí)代也剛剛開(kāi)始，在搭上消費(fèi)降級(jí)大潮實(shí)現(xiàn)了迅猛增長(zhǎng)后，拼多多要重新成為投資者眼中的“中概之光”，那就必須在海外真正站穩(wěn)腳跟，讓TEMU能夠成為重估拼多多的重要組成。

接下來(lái)是屬于誰(shuí)的時(shí)代，一切尚未有定論。