出品/定焦One

作者/蘇琦

低調(diào)了沒多久的葉國富，又開始折騰了。

去年9月豪擲62.7億元入股永輝超市并成為第一大股東，葉國富放狠話表示“大家看不懂就對了”。最近，名創(chuàng)優(yōu)品再次傳出讓人看不懂的操作——計劃分拆潮玩品牌TOP TOY與即時零售業(yè)務(wù)“24小時超級店”（閃電倉）獨立上市。

對于這些資本運作，有人認(rèn)可，也有人質(zhì)疑。

認(rèn)可的一方認(rèn)為葉國富敢賭，他用加盟模式將名創(chuàng)優(yōu)品開出7000多家門店，并在多數(shù)人不看好的情況下把店開到了紐約時代廣場，這背后是極高的庫存周轉(zhuǎn)和資金鏈風(fēng)險。

過去幾年，名創(chuàng)優(yōu)品不僅在賣低價產(chǎn)品的情況下保持盈利，還通過IP化提升品牌調(diào)性、拉高客單價，帶動股價在上市后漲了227.59%。這讓外界覺得，如果葉國富想在熱門賽道潮玩和即時零售中，再賭出兩家上市公司，有一定“賭贏”的可能性。

質(zhì)疑的人，認(rèn)為葉國富步子跨得太大。名創(chuàng)優(yōu)品收購永輝超市的股權(quán)后，永輝超市股價漲幅達(dá)109.65%，但代價是名創(chuàng)優(yōu)品賬上的現(xiàn)金流驟減，而且永輝超市至今還未能扭虧為盈。如果緊接著分拆旗下業(yè)務(wù)上市，市場擔(dān)心名創(chuàng)優(yōu)品的資源分配和業(yè)績表現(xiàn)，都會受到影響。

目前，名創(chuàng)優(yōu)品否認(rèn)了閃電倉的上市計劃，稱“消息不實”，但沒有否認(rèn)拆分TOP TOY的上市傳聞。這一次，葉國富的資本運作能成功嗎？

01

拆分的邏輯：

估值、輸血，還是甩包袱？

名創(chuàng)優(yōu)品拆分子業(yè)務(wù)上市的動力，首先是尋求資本市場對它的價值重估。無論是門店數(shù)量還是營收、利潤規(guī)模，名創(chuàng)優(yōu)品都超過泡泡瑪特，但市值比它少了1000多億港元。截至發(fā)稿，名創(chuàng)優(yōu)品的市值為508.8億港元，泡泡瑪特為1567億港元。

這兩家公司雖然都有IP，也都在發(fā)力出海，但模式完全不同。零售賽道投資人白宇對「定焦One」分析，它們一個是做零售，體現(xiàn)的是選品、組貨和渠道能力；另一個是做IP，體現(xiàn)的是品牌發(fā)掘和運營能力。

名創(chuàng)優(yōu)品是零售加盟生意，門店數(shù)量更多，所以營收規(guī)模比泡泡瑪特大。

截至2024年上半年，名創(chuàng)優(yōu)品國內(nèi)有4115家門店，泡泡瑪特中國內(nèi)地門店數(shù)量僅有374家。同期，名創(chuàng)優(yōu)品的收入同比增長25%至77.59億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤同比增長17.8%至12.42億元；泡泡瑪特收入同比增長62%達(dá)45.58億元，經(jīng)調(diào)整純利同比增加90.1%達(dá)10.18億元。

圖源 / 名創(chuàng)優(yōu)品財報

相比之下，泡泡瑪特的收入和利潤增速更高，也更加“暴利”。泡泡瑪特2024年上半年的毛利率為64%，超名創(chuàng)優(yōu)品（43.7%）20多個點，因為泡泡瑪特以自營為主，定價高的同時可以向上游供應(yīng)商壓成本。

同時，泡泡瑪特靠孵化自有IP營造稀缺性和成癮性，直到現(xiàn)在，Molly、The Monsters和SKULLPANDA依舊是三大王牌，自有IP帶來的粉絲粘性和想象力，是撐起泡泡瑪特高市值的基本邏輯。

藝術(shù)家IP在2024年上半年的收入占比仍高達(dá)81%

圖源 / 泡泡瑪特財報

再看名創(chuàng)優(yōu)品，雖然也涉及IP生意，但主要靠外部IP授權(quán)，且目的更多是借IP提高進(jìn)店量、客單價和復(fù)購率。這就造成TOP TOY雖為潮玩品牌，但在名創(chuàng)優(yōu)品的體系內(nèi)很難得到合理估值。

“兩者各自的估值都沒有得到充分釋放”，消費投資人、播客品牌《吃喝玩樂了不起》主理人陳默默稱。

拆分上市的另一大目的，是業(yè)務(wù)可以獨立融資、自負(fù)盈虧，在減輕主營業(yè)務(wù)壓力的同時，獲得更多市場化的資源助力。

TOP TOY和閃電倉業(yè)務(wù)都是名創(chuàng)優(yōu)品的增量業(yè)務(wù)，也都處在投入期。

TOP TOY正在加速開店，營收增速也已超過名創(chuàng)優(yōu)品的大盤。2024年前三季度，TOP TOY門店數(shù)為234家，2024年前三季度凈增86家門店，超過了2023年全年的開店數(shù)。同期，TOP TOY的營收為7億元，約占公司總營收的5.7%，較2023年同期增加42.5%，這一增速超過名創(chuàng)優(yōu)品22.8%的收入增速，并已經(jīng)連續(xù)四個季度盈利。

圖源 / 名創(chuàng)優(yōu)品財報

雖然名創(chuàng)優(yōu)品否認(rèn)了閃電倉拆分上市的消息，但它對閃電倉寄予厚望。

在和美團(tuán)合作閃電倉之前，名創(chuàng)優(yōu)品其實在外賣平臺的日用品類中已經(jīng)是頭部品牌。多位人士向「定焦One」提到，它的數(shù)據(jù)線、化妝棉、眉筆、一次性用品等，是差旅應(yīng)急必備。

正是看到了背后的龐大用戶需求量，2024年1月，美團(tuán)和名創(chuàng)優(yōu)品合作推出了閃電倉“24小時超級店”。10個月后，店面數(shù)量達(dá)到約500家，累計業(yè)績破億元。同月，名創(chuàng)優(yōu)品宣布2024年將在美團(tuán)上線超過800家閃電倉。

無論是TOP TOY還是閃電倉，對于這種發(fā)展到一定規(guī)模的增長型業(yè)務(wù)，它的投入已經(jīng)不是一個小數(shù)字，拆分可以更好地引入其他戰(zhàn)略資源或業(yè)務(wù)資源，對于名創(chuàng)優(yōu)品和兩個業(yè)務(wù)來說都有好處。

陳默默分析，TOP TOY分拆之后可以與主品牌進(jìn)行分割，成為一個更專業(yè)的潮玩品牌；閃電倉本身是和美團(tuán)合作的業(yè)務(wù)，并不完全屬于名創(chuàng)優(yōu)品，長期來看剝離是最優(yōu)方案，這樣就可以“親兄弟明算賬”，對各項投入和收益進(jìn)行清晰分配。

02

TOP TOY和閃電倉，爭不爭氣？

TOP TOY和閃電倉，目前做得怎么樣了？有獨立上市的可能嗎？

TOP TOY屬于趕了個晚集。泡泡瑪特前腳在2020年12月11日登陸港交所，TOP TOY后腳在12月18日開出首店。TOP TOY入場的時候，泡泡瑪特已經(jīng)有近千億市值了，行業(yè)內(nèi)還有KK集團(tuán)、52TOYS、酷樂潮玩等競爭對手。

現(xiàn)在回過頭來看，名創(chuàng)優(yōu)品當(dāng)初做TOP TOY其實有兩個目的：一個是狙擊泡泡瑪特，想在彼時火熱的盲盒生意中分一杯羹，出了Twinkle、Tammy等幾款自有原創(chuàng)IP。另一個就是發(fā)展IP戰(zhàn)略，拿到IP授權(quán)后，名創(chuàng)優(yōu)品里的小商品和TOP TOY都可以用。

根據(jù)「定焦One」近期對門店的探訪來看，其實逐漸在往后一種方向發(fā)展。名創(chuàng)優(yōu)品和TOP TOY店內(nèi)的IP有大量重合，尤其是一些老少皆宜的經(jīng)典IP，只不過是對同一個IP開發(fā)了不同的產(chǎn)品。其中，盒子上標(biāo)有TOP TOY標(biāo)志的產(chǎn)品由那是家大潮玩（廣東）文化創(chuàng)意有限公司作為制造商和經(jīng)銷商；名創(chuàng)優(yōu)品的產(chǎn)品則由名創(chuàng)優(yōu)品進(jìn)行授權(quán)或委托，交由不同品類的供應(yīng)商代工生產(chǎn)。

而且，TOP TOY店內(nèi)除了大力招財?shù)壬贁?shù)原創(chuàng)IP和幾款獨家合作產(chǎn)品之外，在售的還有很多其他品牌，包括卡游、布魯可、TNT SPACE和若來等。

這就引出了另一個問題，TOP TOY的定位有些搖擺，它更像是一個專門售賣潮玩的渠道而非原創(chuàng)潮玩品牌。參照過往經(jīng)驗，資本市場對品牌的估值會比渠道高，更有想象空間。

TOP TOY的現(xiàn)狀背后或許有著現(xiàn)實因素的制約，在名創(chuàng)優(yōu)品的體系下，它難以打高價和有獨立的品牌定位。

如果拆分上市，TOP TOY可以在品牌、定價、IP原創(chuàng)和開發(fā)等方面重新布局，與名創(chuàng)優(yōu)品進(jìn)行切割。

陳默默認(rèn)為，TOP TOY想上市，必須把握住兩點，一是想清楚到底是以渠道上市還是以品牌上市，如果要從渠道轉(zhuǎn)向品牌，在潮流玩具這件事情上，還有很多基本功要補(bǔ)足。二是要把握住泡泡瑪特重回千億市值的時間窗口，趁著市場對于泡泡瑪特的情緒還很高時，進(jìn)行對標(biāo)上市。

再來看閃電倉。

這種業(yè)態(tài)純做線上，因此店內(nèi)只上線小IP的剛需類產(chǎn)品，和常規(guī)店的選品有很大差別。由于閃電倉對選址要求不高，又依賴美團(tuán)的流量和銷售數(shù)據(jù)預(yù)測，名創(chuàng)優(yōu)品此前的優(yōu)勢比如門店運營、選址，其實沒有太多發(fā)揮的空間。

美團(tuán)上的名創(chuàng)優(yōu)品24小時店

據(jù)報道，名創(chuàng)優(yōu)品自3月起對倉店業(yè)務(wù)開始招商加盟。如果閃電倉的加盟商不想與原有的名創(chuàng)優(yōu)品門店加盟商形成競爭，兩邊的選品差異就需要進(jìn)一步拉大。“以后從組貨到物流到加盟商運營，很有可能就會越來越去名創(chuàng)化。”白宇表示。

從名創(chuàng)優(yōu)品的角度上來講，它的身份也在發(fā)生轉(zhuǎn)變，陳默默表示，一開始是以一個品牌商的身份進(jìn)入，賣的是名創(chuàng)優(yōu)品的貨，補(bǔ)充線上單量；但是隨著開放加盟和去名創(chuàng)化，它就變成了一個供應(yīng)鏈的服務(wù)商，對供應(yīng)鏈進(jìn)行整合。如果永輝的生鮮與閃電倉業(yè)務(wù)能形成協(xié)同效應(yīng)，之后還可能會開放第三方品牌選品接入，模式可以對標(biāo)SHEIN（國內(nèi)版）。

這一模式的可運作空間空間很大，但是如此一來，這個業(yè)務(wù)與名創(chuàng)優(yōu)品本身的綁定就沒有那么深了，拆分上市也是一個好選擇。

03

葉國富，資本玩家

葉國富的資本游戲，要從去年9月名創(chuàng)優(yōu)品收購永輝超市29.4%的股權(quán)說起。

當(dāng)時，葉國富在投資人會議上表示：“現(xiàn)在所有企業(yè)都在說出海，出海很快會變成紅海。我們堅定看多中國線下零售，沒有比永輝超市更讓人心動的機(jī)會。”

他把零售分為可選零售和必選零售，可選零售包括名創(chuàng)優(yōu)品，會受到宏觀經(jīng)濟(jì)變化的影響，比如衣服鞋包等品類消費會在人們收入下降時減少，但是以生鮮食品為代表的必選零售卻能夠?qū)菇?jīng)濟(jì)周期，用戶群也要寬廣得多。再加上他看到永輝門店被胖東來“爆改”后客流量增加、銷售額提升，認(rèn)為線下商超調(diào)改有大機(jī)會，因此選擇入股永輝。

多位業(yè)內(nèi)人士評價，葉國富是一個有賭性的人，這種賭性是指敢在別人看不懂的時候，對自己認(rèn)定的事情下注。《名創(chuàng)優(yōu)品的101個新零售細(xì)節(jié)》里寫到：最初在名創(chuàng)優(yōu)品還沒有顯山露水的時候，葉國富就一口氣拿下了廣州近100家門店的位置，投入2億元資金。這次入股永輝，也是一樣的故事。

也有多位接近葉國富的人表達(dá)過他對零售業(yè)態(tài)的癡迷，愛巡店、愛逛商場、愛在不同品牌的店門口測算門店模型，在大部分人都不看好線下零售領(lǐng)域的時候重倉線下。要知道，不久前阿里賣了大潤發(fā)和銀泰，京東則正在準(zhǔn)備清倉永輝超市。

圖源 / 名創(chuàng)優(yōu)品微博

但是這份賭性是有代價的。收購永輝導(dǎo)致名創(chuàng)優(yōu)品的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物銳減近47億元，疊加加盟商盈利難題與IP戰(zhàn)略的生命周期難題，市場質(zhì)疑其“激進(jìn)擴(kuò)張”是否是在透支未來。

財報顯示，2024年前三季度，名創(chuàng)優(yōu)品集團(tuán)同店銷售呈低個位數(shù)增長，其中中國內(nèi)地線下門店的同店銷售較去年水平下降中單位數(shù)，換句話說，即使有IP戰(zhàn)略加持，國內(nèi)門店也逐漸“賣得慢”了。

此時，葉國富拿出拆分計劃，通過獨立運作釋放子品牌潛力，同時緩解主品牌增長疲態(tài)與現(xiàn)金流壓力。尤其是TOP TOY，借勢資本對潮玩的高溢價，有希望反哺母公司。

葉國富看似好像一直在重復(fù)同一套敘事，無論是起家之初的哎呀呀、現(xiàn)在的名創(chuàng)優(yōu)品、TOP TOY、閃電倉，其實都是依靠加盟這種輕資產(chǎn)模式快速擴(kuò)張，形成渠道優(yōu)勢之后整合供應(yīng)鏈進(jìn)行組貨售賣，最終尋求上市。這個故事能不能一直講下去，還得看加盟商能不能持續(xù)盈利，以及庫存周轉(zhuǎn)是否健康。

當(dāng)然，這場資本游戲的前景，還要在下幾個季度的財報中進(jìn)行驗證。白宇表示，要警惕熱門賽道的泡沫，以及保持母公司主體的穩(wěn)定。

上市之后，名創(chuàng)優(yōu)品其實一直在努力擺脫過去“十元店”的調(diào)性，為此不惜成本在昂貴地段開大店、買IP、做潮玩。多位投資人表示，名創(chuàng)優(yōu)品是一個防守性很好的品牌，今年開始進(jìn)攻，這對市場來說是一件好事。葉國富需要證明的一件事是，能否讓市場像看好名創(chuàng)優(yōu)品一樣看好另外兩個業(yè)務(wù)。