出品/雪豹財經社 

撰文/黎曉

1.霸王茶姬公布上市后的首份財報：一季度GMV同比增長38%至82.3億元，凈收入同比增長35.4%至33.9億元，凈利潤同比增長13.8%至6.77億元。

2.霸王茶姬的凈利潤率從2024年一季度的23.7%下降至2025年一季度的20.0%，單店月均GMV持續下滑，同店GMV增長率連續兩個季度為負值。

3.管理層解釋，一季度凈利潤率下降部分歸因于持續的品牌建設和營銷投資，處于起步階段的海外業務也存在凈虧損。

霸王茶姬股價連續兩日上演過山車行情：5月最后一個交易日大跌9.59%，收于28.01美元，逼近28美元的發行價；6月第一個交易日又強勁反彈9.93%，收報30.79美元，市值56.52億美元。

5月30日美股盤前，霸王茶姬公布了上市后的首份財報：一季度總GMV達82.3億元，同比增長38%；凈收入33.9億元，同比增長35.4%；凈利潤6.77億元，同比增長13.8%。

作為第一個在美股上市的中國現制茶飲品牌，霸王茶姬繞過了奶茶行業新品競賽的繁多花樣，避開了鮮果茶的復雜供應鏈和高損耗，也不跟走極致性價比路線的雪王硬碰硬，而是在主角鮮茶+配角奶的組合里，找到了讓自己無需太卷也能大放異彩的劇本，講了一個“現代東方茶”的故事。

2024年，以伯牙絕弦為代表的茶拿鐵系列產品，對GMV的貢獻率達到了91%。在意大利語中，拿鐵（Latte）的原意是“牛奶”，所以“茶拿鐵”不過是將奶茶二字顛倒了順序，但奶與茶的座次重排，讓霸王茶姬闖出一條新路。

這也符合商業社會的一條定律：“如果你不能第一個進入某個品類，那么就創造一個品類使自己成為第一。”

只是，無論多么完美的故事都有時效。

一季報顯示，霸王茶姬的凈利潤率從2024年一季度的23.7%下降至20.0%，單店月均GMV持續下滑，同店GMV增長率連續兩個季度為負值。

在財報發布后的電話會上，霸王茶姬管理層解釋，一季度凈利潤率下降部分歸因于持續的品牌建設和營銷投資，處于起步階段的海外業務也存在凈虧損。

霸王超車

霸王茶姬創立的2017年，正是現制茶飲、咖啡市場烈火烹油、鮮花著錦的年代，也是新茶飲行業走向品類爆發的起點。

這一年，喜茶進入上海和北京市場。上海首店開業當天出現了上百人排隊、最長等待7小時、日銷近4000杯的盛況，成為新茶飲的現象級事件。同樣是這一年，奈雪的茶走出廣東開始布局全國，上海的樂樂茶開啟南下、北上的擴店之旅，主打下沉市場的蜜雪冰城已經開出了約3000家門店。

同行正換擋提速，霸王茶姬才剛剛上車，顯然晚了一步。

踩著前人的腳印亦步亦趨地追趕定然是來不及的。拋開深耕供應鏈20年，主攻下沉市場的蜜雪冰城不談，此時喜茶成立5年、奈雪的茶2年，都拿到了A輪融資，開始鉚足了勁開店。可到了2019年底，兩家新茶飲品牌的門店數量也都沒有超過400家。

2019年底，奈雪的茶創始人彭心曾解釋過新茶飲品牌門店開不快的原因，一是新茶飲制作工藝復雜，行業機械化程度低，高度依賴人工；二是最暢銷的水果茶系列制作工序復雜，原料品質不穩定，為品控考慮不敢輕易放開加盟。

傳統奶茶行業以茶葉和奶為核心原料，供應鏈相對簡單、穩定，但茶包、植脂末的使用，讓其在新的健康趨勢和口味革命下，被一躍而起的新茶飲替代，鮮奶、水果、芝士奶蓋也由此開啟了新的奶茶時代。

事有兩面。背負著供應鏈、房租、人工和新品研發的壓力，喜茶們發力也難狂奔，而隔壁咖啡賽道的瑞幸，2017年成立，次年就開設了2073家門店。到了2019年底，瑞幸自營門店數量達4507家，并擁有了282家聯營店。

彭心認為，咖啡豆的原料標準化程度較高，能夠借助咖啡機和萃取設備節省人工，所以能夠快速擴張門店，而“傳統奶茶行業和瑞幸一樣，是適合連鎖復制的”。

因此，在水果+奶+茶的組合暢行新茶飲屆的時刻，霸王茶姬想要后來居上，只能另辟蹊徑，用咖啡和傳統奶茶行業的供應鏈模式，走一條新茶飲的路。

霸王茶姬的切入點選擇非常精妙。雖然真茶真奶是新茶飲供給升級的起點，但或許是芝士奶蓋和水果們的亮相太過驚艷，茶底的風頭反而被蓋過，如此大張旗鼓講“茶”故事的，霸王茶姬還是第一家。

接下來，就是霸王茶姬憑借精準定位+極簡供應鏈+標準化制作+大單品逆襲的故事了。霸王茶姬的茶拿鐵系列產品，核心原材料只有茶葉、牛乳和糖漿，且可以常溫配送，無需冷鏈。制作工藝也大幅簡化，霸王茶姬創始人張俊杰曾表示，新員工上崗第一天就可以掃碼，用8秒鐘，做出差異率小于千分之二的標準化產品。

2021年，霸王茶姬完成了樣板市場的建設。從2022年開始，其門店擴張速度開始以季度計。2024年底，霸王茶姬的門店數量達到6440家，遠超喜茶（約4400家）、奈雪的茶（約1800家）。到了2025年一季度末，其全球門店數又升至6681家，同比增長63.6%。

數據來源：霸王茶姬招股書、財報，制圖：雪豹財經社

大單品策略的喜與憂

2024年底，張俊杰在混沌學園的一次演講中說，奶茶的本體是一杯水，是一杯80億人要喝的水，而且是每天要喝8杯的水，在這個基礎上，這個行業擁有巨大的可能性。

他由此推斷，奶茶行業本質上就是用茶的邏輯來做一杯水。

這雖然是霸王茶姬的邏輯，但卻不是整個奶茶行業的。

因為就在一年前，新茶飲還熱衷于做加法，小料內卷使得奶茶一度無限接近一杯八寶粥。雖然物極必反，此后情況有所改觀，但一杯奶茶和一杯清茶之間，仍舊橫亙著幾百大卡的熱量。

奶茶不等同于茶，茶也不等同于水，如果非要在奶茶和水之間畫等號，那么一杯22元的伯牙絕弦，約等于5瓶依云，或20瓶農夫山泉。

一天喝8杯水天經地義，一天喝8杯奶茶，胰島和錢包都會哀嚎。但站在霸王茶姬的角度，它的產品必須指向一杯茶，甚至一杯水。

大單品策略下，霸王茶姬的銷量越來越向核心品類和頭部單品集中。2022-2024年，雖然分別有14款、22款和15款新品推出，但最暢銷三款產品的GMV占比還是從44%一路上升至61%，招牌茶拿鐵產品在國內GMV的占比也從79%上升到了91%。

好處顯而易見，如霸王茶姬在招股書中所說，“專注于簡單的核心菜單使我們更容易通過更集中、簡化和高效的供應鏈管理以及高度自動化的制茶流程來確保產品質量、一致性和便利性，這最終提高了我們龐大網絡的運營效率和服務質量。”

但大單品策略要求的長生命周期、高復購率往往需要其他條件做支撐。

張俊杰不止一次在公開場合提及的可口可樂，依靠大單品戰略在全球市場暢行百年，但前提之一是可口可樂公司擁有“最絕密的配方之一”，130多年無人破解，而奶茶行業并沒有那樣絕對而嚴密的產品壁壘。

在茉莉茶底+奶的組合下，有瑞幸9.9元的輕輕茉莉，在消費者群體中有“伯牙絕弦平替”之稱，也有蜜雪冰城7元一杯的茉莉奶綠，還有喜茶的小奶茉、古茗的云嶺茉莉白……甚至在小紅書上，也不乏教粉絲宅家自制伯牙絕弦的“寶藏教程”，不時有高贊評論稱“復刻出了一模一樣的味道”。

至于霸王茶姬的“第三空間”，并沒有像星巴克那樣深入人心，鮮少有人會捧著電腦坐在霸王茶姬的店里待上大半天。

天賦技能點不足，霸王茶姬就要付出更多努力。

2022至2024年，霸王茶姬的銷售和營銷支出分別占當期凈收入的15%、5.6%和8.9%，而2025年第一季度，這一項支出接近3億元，比上年同期增長了166%。它用遠超同業的營銷支出講述品牌文化，試圖把現代東方茶的護城河挖得再深一點。

一季報最新數據顯示，霸王茶姬的小程序注冊會員數量超過1.9億，作為對比，蜜雪冰城擁有3.15億會員，而后者的門店數幾乎是前者的7倍，成立時間早了20年。

提升復購、拉長生命周期的思路落到產品上，自然是讓用戶心智無限貼近“喝茶”，甚至“喝水”，畢竟沒有什么比一杯茶、一杯水更讓人百喝不厭了。

海外敘事：小荷才露尖尖角

現代東方茶的故事，一定要講到海外才有前途。這一點，張俊杰早有清醒的認知。

據“暗涌”的一篇報道，2022年，張俊杰曾在一個私下場合預判，國內戰役會在3到4年里完成，之后就將瞄準海外市場。

中國是茶文化的發源地，中國人對喝茶有刻在骨子里的文化記憶，很難將一杯添加了牛奶和糖的飲品等同于“茶”。霸王茶姬用“現代東方茶”的故事吸引的，其實是更喜歡簡單口感、更注重健康的奶茶消費人群。

更確切地說，是這一人群中更有消費力的子集。根據紅餐產業研究院的數據，截至2024年8月，全國茶飲門店人均消費價位小于20元的占比達83.6%，大于20元的僅為16.4%。而霸王茶姬最暢銷的原葉茶拿鐵，大杯價格多在20元以上。

圖片來源：霸王茶姬招股書

霸王茶姬還在招股書中引用了艾瑞咨詢的數據：中國生鮮茶飲市場GMV將從2024年的2727億元增加到2028年的4260億元。

但最受益于市場規模增長的可能并不是霸王茶姬。

浙商證券數據顯示，最具潛力的現制茶飲市場其實是三線及以下城市，不僅增速最快，預計2028年還將占到中國現制茶飲店總體市場規模的51.6%。而過去三年，霸王茶姬門店增速最快的是一線城市，2024年，霸王茶姬在一線、新一線及二線城市的門店占比達到了60%。

同樣是開拓海外市場，對前后腳上市的蜜雪冰城和霸王茶姬意義大有不同。

已超過4.5萬家門店的蜜雪冰城，在招股書中強調，自己覆蓋了全國約3萬個鄉鎮中的4900個，且“有能力在尚未覆蓋的地域開拓市場”。

可伴隨著門店的加密，霸王茶姬已經看到了天花板。大中華地區門店的單店月均GMV從2024年Q1的54.9萬元降至2025年Q1的43.2萬元，5個季度的累計降幅達21%，同店GMV增長率則由正轉負，從2024年一季度末的46%跌至2025年一季度末的-18.9%。

圖片來源：霸王茶姬一季報

海外市場，是“現代東方茶”故事的未來。

2025年一季末，霸王茶姬在海外擁有169家門店，其中157家位于馬來西亞，10家在新加坡，2家在泰國。以東南亞市場作為出海首站，是中國餐飲企業出海的慣常操作，以此為跳板，進入歐美等具有更高消費力的市場，或許才是霸王茶姬真正的心之所向。

5月11日，霸王茶姬北美地區首店在洛杉磯正式開業，首日銷售突破5000杯。

簡約的供應鏈、標準化的制作流程，東方茶文化的高話題度和高辨識度是霸王茶姬的先天優勢，美股上市又為品牌擴大了影響力 ，貼著“中國星巴克”的標簽，霸王茶姬為自己開了個好頭。

只不過，口味的本土化改良，全球供應鏈體系的搭建，數字化能力的提升，茶文化的跨地域解讀等未知挑戰，疊加復雜的國際貿易環境，也考驗著資本市場的信心。

5月30日，也就是霸王茶姬發布一季報的當天，其收盤價為28.01美元，與28美元的發行價持平；而3月3日港股上市的蜜雪冰城，當日收盤價543.5港元，較發行價202.5港元已上漲了268%。

現代東方茶剛剛開篇的海外故事 ，還需要更有說服力的后續。