出品/真故研究室

作者/龔正

過去三四年，有多少人唱衰過泡泡瑪特，現在王寧就用多少的財富加倍奉還。

一年半股價漲超12倍，王寧財富身家超過1500億元。而就在兩三年前，泡泡瑪特市值一度從1000億港幣跌到300億區間，多少人進行自我的合理性驗證：盲盒經濟果然是一陣風。泡泡瑪特出海，又有多少人貼了標簽：去割海外韭菜。

如今，泡泡瑪特用超3700億港幣的市值，重新刷新了自己的故事曲線，同時也吸引了一批行業內外的玩家隨風而動。有網友稱，“活久見，潮玩這個風口還能二刮。”但更多錯過泡泡瑪特的聲音似乎在反思，一直被看漏的潮玩行業內在邏輯，究竟發生了怎樣的轉變。

01

Labubu火了，WAKUKU和杜華都來了

圓潤飽滿的大腦袋、敦實的小身子、一字眉和小虎牙。

北京朝陽大悅城內，在泡泡瑪特、52TOYS、TOP TOY旗艦店的夾擊中，一個新的潮玩IP WAKUKU做了一家測試水溫的快閃店。

這個由毛絨加搪膠組成的小男孩，顯然領悟到了大熱IP Labubu的取名法，小小的身子里藏著再創一個爆款的企圖心。但它背后的出品方并不是泡泡瑪特，而是一家剛剛跨界而來的成人教育公司，名叫量子之歌，2023年1月在納斯達克上市。

即便WAKUKU這個IP剛剛出道，還沒有Labubu的知名度，但量子之歌顯然已經嘗到潮玩這一波紅利。

從今年元旦后開市，量子之歌的股價從2.16美元漲到9.24美元（截至6月10日），區間漲幅高達327.78%，和泡泡瑪特完全走上了同一條上漲曲線，資本市場給予了極大的正反饋。

這本是一家以在線教育為主營業務的公司，過去不曾涉及潮玩行業。之所以跨界轉向，據稱是公司正在尋找第二增長曲線。泡泡瑪特在資本市場的表現，給了這家公司以靈感。

今年3月末，量子之歌通過“買買買”的方式，快速構建起了自己的潮玩骨架板塊。它以現金總對價2.35億元完成對Letsvan（深圳熠起文化有限公司）約61%股權的控股收購。?成立于2020年的 Letsvan 是一家專注于潮玩設計和銷售的公司，旗下擁有多個成熟的IP，包括  ZIYULI 、 FUNII 、FIILA 和PIDOL等，WAKUKU也是其中之一。

此外，量子之歌老板還找來公司隔壁樓層樂華娛樂的創始人杜華，杜華將WAKUKU送給球星貝克漢姆的照片，已經在網上傳開，且樂華還擁有其他文娛明星資源，哪天王一博手拿WAKUKU也不會令人意外。這種潮玩+名人營銷的模式，在潮玩行業頗為常見。Labubu的熱啟動，一定程度上也是靠韓團泰籍女星Lisa。

杜華x貝克漢姆，為WAKUKU合體營銷

經過一番整合，量子之歌的潮玩業務線有了如今的架構。這家公司能不能做成泡泡瑪特第二，顯然是個變量，但已經到手的干貨，儼然就是資本市場對它的信心。據悉，花旗銀行已將量子之歌的買入評級從中性，調整為買入評級。

02

王寧的財富效應，也激活了他的同行

除了跨行而來的業者之外，泡泡瑪特還激活了同行。過去這兩三年，潮玩行業在二級市場坐了許久的冷板凳，如今又再次感受到了來自外部的活水。

另一家總部位于北京的潮玩企業52TOYS，于5月22日向港交所遞表。在這之前半個月，52TOYS完成了C+輪融資，萬達電影子公司影時光、關聯方儒意星辰進入股東行列。公開信息是，雙方此番投入共計1.44億元。

52TOYS也是潮玩行業的老玩家。與泡泡瑪特的產品略有不同，52TOYS曾經主打多元化的“收藏玩具”概念，可變玩偶和機甲是它有辨識度的產品。

但跟泡泡瑪特相比，52TOYS的發展這幾年遜色不少。2024年年收入為6.3億，不及泡泡瑪特同年130多億的一個零頭。2022—2024年，52TOYS三年共計虧損1.95億元。自有IP和線下直營店屈指可數，市占率僅1.2%。

在這次C+輪之前，距52TOYS上次完成4億人民幣的C輪融資，已經過去4年。一級市場客觀上呈現出了一段較長的冷靜期。

而這次融資，52TOYS應該算沾上了泡泡瑪特的光。在遞表前夕，52TOYS高管成功套現近6000萬。資方的觀點可能是：泡泡瑪特再牛，國內市占率也僅8.5%，不可能通吃所有，其它品牌仍有機會。

潮玩行業另一個伺機而動的，非名創優品的葉國富莫屬。今年3月，名創優品透露，要將旗下子品牌——做潮玩的TOP TOY分拆到香港上市，計劃融資3億美元。

三四年前，52TOYS與TOP TOY常被拿來比較，兩者發展有些相似點。

52TOYS和TOP TOY的門店

兩者自有IP發展都比較弱，有亮點的更多是授權IP，也就是從美國、日本付費獲得相關權限的外部IP。

比如52TOYS賣得比較好的潮玩是貓和老鼠、蠟筆小新、哆啦A夢等，營收占比超6成。TOP TOY掌握的授權IP以三麗鷗、黑玩等為主。

依賴授權IP，給公司帶來的影響主要是毛利率。52TOYS包括自有IP和授權IP綜合起來的毛利率為40%左右，遠低于自有IP占多數的泡泡瑪特66.8%的毛利率，因為要給版權方付出成本，所以賺錢能力偏弱，公司命運受制于人。 TOP TOY的自有IP也較弱，只是毛利率未有公布。

雖然都不算強，但怎奈TOP TOY背靠名創優品這棵大樹好乘涼。僅拿線下渠道來看，52TOYS直營門店2024年國內只有5家，其余靠經銷商分銷；泡泡瑪特為401家，TOP TOY 2024年直營門店有40家，總門店280家，今年一季度較去年同期凈增120家，完美復刻了葉國富的線下開店基因。

渠道的落后，影響52TOYS的產品觸達和變現。當年TOP TOY成立時，綜合實力落后于52TOYS。但如今，2024年TOP TOY營收9.8億元，已經超過52TOYS 3個多億，按照市場營收排名，位列泡泡瑪特、布魯可之后，52TOYS落到了第四名區間。

綜合來看，泡泡瑪特再次受到資本市場垂青，無疑給52TOYS和TOP TOY這樣的業內玩家，打開了機遇之門，但每一家賺錢的能力迥異，未必都有能力踩上風口。

在葉國富的商業版圖中，包括名創優品和永輝超市，都屬于必選消費的板塊。而TOP TOY屬于可選消費、情緒消費，是另一塊有發展性的拳頭。他計劃3年內讓TOP TOY上市，如果發展順利，可能也會加速。

03

潮玩行業新規律：IP、行業集中與奢侈品玩法

許多關注潮玩行業的人，都見證了泡泡瑪特走過一輪又一輪周期。

2010年—2020年，大眾見證它從0起步，直到上市，市值突破千億大關，“盲盒經濟”成為風口，同時它也承受著巨大的社會批判。

當時不少投資人都對泡泡瑪特的商業模式不理解。梅花創投吳世春就表示：“感覺它有點灰色博彩的意思。”對盲盒的可持續發展性提出了質疑，但他也最終和一堆投資人一樣，收獲了悔恨。

其次是2020—2024年3月前，泡泡瑪特股價從百來元一路跌到30港幣以下，市值也從千億跌到300億港幣以下。當時很多聲音認為，疫情影響線下銷售是表，實則是“盲盒經濟”失寵，缺乏發展可持續性。

第三階段即從今年3月到如今，泡泡瑪特股價一路上漲，帶動整個行業重新活性化。

面對泡泡瑪特的走勢，很多人們又看不懂了，這一波泡泡瑪特們漲起的背后，又是怎樣一套邏輯驅動？從公司本身來說，泡泡瑪特展現了較強的賺錢能力，公司基本面良好，獲得資本市場回報，理所當然。而如果從行業邏輯來看，綜合市場各家觀點來看：

● 盲盒模式，正在轉向IP消費模式。

現在盲盒仍然在貢獻著泡泡瑪特現金流，但隨著4個10億級營收IP、13個億級營收自有IP矩陣的成型，泡泡瑪特已經構建起了以IP為核心的粉絲交易經濟圈。

盲盒模式與IP模式，發展的驅動力有差別。盲盒是成癮性驅動，IP則依托于情感價值與生命力。

盲盒的門檻不高，各家的可模仿性比較強，而IP則在個體消費者內心有一定的排他性，消費者對IP更為忠誠。

而IP中又分為授權IP和自有IP。相比較于買別人家IP、交版權費的二道販子模式不同，泡泡瑪特自有IP矩陣的鍛造，增強了發展的可持續性和公司發展門檻，帶來了較為穩定的現金流和可變現能力。這是泡泡瑪特能在營收上甩開第二名、第三名的根本原因所在。

當然，IP模式并非一勞永逸，它最理想的狀態是持續不斷產生新的爆款IP，形成發展的永續接力。這考驗企業可持續性的爆款打造能力與運氣，也為公司和行業發展帶來可能的周期性波動。

● 行業總體從分散走向集中，頭部玩家獲得后發展紅利。

在泡泡瑪特沖出茅廬的第一階段，市場玩家一度猛增，在一些大型潮玩展上，上百個玩家迅速涌進賽道做潮玩，市場快速走向紅海。

但伴隨疫情后三年，行業熱度減弱，一些實力不濟的玩家出清，實際上市場經歷了一波從分散到集中的過程，市場機遇向頭部玩家集中，泡泡瑪特這樣有一定基礎的公司，容易吸食行業量能，更快實現擴張，擴大市場占有。

這種情況其實在很多消費行業都出現過。比如空調行業，曾經也一度百家爭鳴，各家打起價格戰，但行業經過調整后，現在基本上就是以格力、美的、海爾為主導的行業格局，雖然空調需求增速放緩，但并不影響這三家公司的賺錢效率提升和股價漲幅。

● 奢侈品玩法與潮玩結合，高溢價提升品牌價值。

如今，“Labubu已經成為全球年輕人的奢侈品掛件新寵”、“labubu為何能讓愛馬仕淪為背景板”等話題風靡，其聲勢一時迅猛壯大。

但本質上，Labubu與泡泡瑪特整體還屬于時尚快消品范疇，與那些擁有百年歷史積累、全球富裕階層認證的奢侈品相比，Labubu顯然更適合歸類于一個被熱錢炒作的時尚單品，有一定投機性。

這種炒作的可持續性也存疑，它的供給并非有限，而只是階段性的供需失衡，讓人容易聯想到當年北京冬奧會上爆火的冰墩墩，一時缺貨，價格也被炒的老高，但隨著熱度過去，IP并未產生可持續性的吸金能力。

即便泡泡瑪特首款爆火IP Molly，其推出的多個Mega款，價格也一波三折，如今在電商渠道并不難買到。

不過這種玩法確實也讓潮玩行業一振，一款IP的高溢價炒作，究竟能為潮玩行業的經典性加分多少，還是減分效應更大，各方也都在密切關注。

綜合這三點來看，潮玩行業發展到今天，有了一些新的邏輯。新老玩家的涌入和活化，再次為行業帶來能量。不過資本要的是可持續性的賺錢能力，它們沒有辦法改變的是，一個爆款IP養成終究概率較小。有聲音認為，潮玩和電影、游戲等內容創意產業差不多，存在周期波動的可能。但往積極的方向來說，中國潮玩IP乃至公司存在成為世界級消費公司的機會，這個過程最考驗中國市場最缺的一樣東西，那就是：耐心和持續力。