出品/Mall先生

撰文/曉虎

深交所網站7月29日更新信息顯示，中航天虹消費REIT狀態為“已受理”。

此次發行的擬募集規模為11.473億元，預測2025年和2026年的年化現金分派率分別為4.53%和4.92%。

其底層資產為蘇州相城天虹購物中心，于2017年12月29日開業。該項目和被華夏華潤商業REIT列入擴募清單的昆山萬象匯，將競爭成為江蘇省首個在國內公募REITs市場上市的購物中心。

在此次的評估報告里，評估機構改變了過往的數據口徑，采用了“商業建筑面積”作為計算估值單價的分母，從而更符合大宗交易市場的慣例，這是個可喜的進步。

按照該口徑計算：蘇州相城天虹購物中心的評估單價為10,354元/平米，在所有已申報/發行的消費REITs底層資產中，僅高于剛剛上市的領秀城貴和購物中心。

而后者憑借極高的性價比，剛剛創下了上市首日即觸發30%漲停的消費REITs紀錄。

天虹這單產品，會成為下一個領秀城嗎？

本文將結合基金招募說明書對中航天虹消費REIT的底層資產進行分析，拆解其業績表現與經營特點。

項目概覽

項目位于蘇州市相城區相城大道1168號，與去年9月28日開業的蘇州龍湖相城天街A館，以及今年5月1日開業的相城天街B館隔街相望，并通過“未來環”天橋實現空中連接。

針對其位置，我們結合已上市的項目給出一個相對粗略的對比參考：

從城市商業競爭力來看，蘇州有點像佛山，被緊鄰的一線城市壓制了天花板；

從商圈位置來看，相城有點像濟南南城，不在城市核心或最重點發展區域；

從項目競爭格局來看，未來環商圈有點像上海五角場，與直接競爭對手隔街相鄰，且對手更新、面積更大。

項目的基礎信息如下，我們也選擇了已發行/申報REITs中，與之能級接近的底層資產進行對比。

項目基礎信息對比

項目經營面積共6層，其中地下1層、地上5層，跨越南北兩個地塊，通過2層及以上的連廊相互連接。

對比建筑設計，蘇州相城天虹項目和其它項目有明顯的差異，表現在：

1、得鋪率低，僅為46%，明顯低于行業平均55%的水準，應當和空中連廊區域無法作為租賃面積使用有關。

2、停車位配比高，項目擁有1,358個停車位，配比達到了每百平米1.2個。但如果對比與濟南領秀城貴和的停車場收入，反倒是后者要略高一些，反映出后者的運營效率更高。后期隨著相城天虹項目運營效益的提升，車場收入應當能有進一步提升空間。

3、鋪位數更多。和其他項目對比，蘇州相城天虹盡管可租賃面積少，但租約數量是最多的，因此品牌豐富度也會更強。

從下面的項目部分樓層導覽圖中，就可以看出鋪位切割的密度，以及穿插的中島點位。

項目B1層導覽圖 | 來源：項目官微

項目L3B樓層導覽圖 | 來源：項目官微

具體來看估值，映月湖環宇城在2025年3月31日時點的估值為11.47億元，采用的折現率為7%，與長沙金茂覽秀城項目一致，略低于濟南領秀城貴和、佛山映月湖環宇城的7.25%。

項目收入結構

項目自開業以來的業績波動性值得重點關注。

整體經營情況

從上表可以看出，從2022年至2024年，項目的整體客流量逐年走高，反映出了商圈的逐漸成熟。但是無論是總銷售額、出租率，原本的增長趨勢都在2024年轉向下行。

這其中的關鍵因素，應當就是項目正對面的龍湖相城天街的開業。

從幾個指標中可以看出端倪。一是2024年的期末出租率顯著低于2023年末，也低于全年的平均出租率，合理判斷下半年的出租率呈下行態勢。

二是在2025年Q1期末出租率拔升到96.26%的情況下，整個季度的平均出租率仍只有92.59%，也就是說1或2月的出租率并不好看，大概率比2024年末的92.54%還要低。

綜合來看，我們猜測項目的出租率從去年下半年的某個時點開始下行，并延續到了今年初，最終在春節后實現了快速反彈。

這恰好與龍湖相城天街A館去年9月28日的開業節點能對上。

根據項目評估報告里展現的項目歷史出租率水平，可以發現相城天虹的出租率波動是比較大的。

歷史平均出租率水平

那么，項目是如何在一季度末實現快速的出租率提升的呢？我們認為，靈活的租金政策發揮了重要的作用。

項目租金變化情況

可以看出項目無論是整體租金坪效，還是專門店的平均固定租金，在2024-2025年的一季度，都呈現出下行趨勢。原因應當是新簽租約的租金價格較低，拉低了整體平均值所致。

項目各運營模式及租賃面積結構

同時，對比項目租約結構的變化，可以發現今年一季度對比去年末，項目新增了15份純固定租金租約與2,359.62平米的純固定租金租賃面積，平均每份租約的面積為157平米。

通常來說，這個面積段的品牌，除了那些能級特別高、影響力特別大的之外，商場多數都會選擇采用兩者取高的模式進行合作。以（低于過往平均租金的）純固租模式進行合作，還是比較明顯地體現出了“以價換量”的租賃策略。

但我們認為，這也是在當下環境與商圈競爭格局中的正確經營方向。商業是一場馬拉松，面對新項目的沖擊，先守住當下的完整經營界面，才有后續再進行提升的可能性。

關鍵還是在于品牌快速調整過程中，能否堅守住整體項目定位與品牌遴選的標準，確保新引入的品牌能夠穩定、持續地經營。

從招募說明書中的競爭分析來看，項目團隊的思考還是非常清晰和有針對性的。

龍湖蘇州相城天街的入市對相城天虹項目帶來一定的壓力，但與之相比……本項目在親子體驗及兒童教育上有明顯優勢，龍湖蘇州相城天街則更為側重精品零售、潮玩娛樂等方面。龍湖蘇州相城天街與本項目錯位發展，在業態分布上形成互補，有利于區域商圈生成以“娛樂+健康活力”的新業態模式，形成規模集聚效應。

目前看來，受到競品開業的沖擊影響，項目2024年總銷售額也低于2023年。并且從2025年Q1創了近3期新高的租售比來看，今年一季度的營業額也沒有出現明顯的逆勢變化。

這應當與部分新簽約租戶當時尚未開業有關，如今進入第三季度，它們的經營狀態應當是現場走訪的重點關注對象。

值得肯定的是項目的收繳率表現非常好，這體現出了運營管理機構的能力，也與招募說明書中提到的項目相對靈活的租金調整政策有關。

收入方面的其余重要指標如下列圖表所示。

項目整體收入結構

項目各業態收入結構

項目成本結構

招募說明書中沒有具體披露過去的成本結構，我們從附件的財務報告中，對相關數據做了個摘錄如下：

項目過往部分成本表（單位：萬元）

但由于項目整體合作模式發生了較大的變化，因此過往的成本結構對未來項目的參考意義不大。觀察項目2026年的營業成本預測，其結構已經變成了如下模式：

2026年營業成本預測

不難發現，向運營管理機構支付的運營管理服務費成為了成本的大頭。

根據招募說明書的披露，項目的運營管理服務費包括基礎運營管理服務費和激勵運營管理服務費兩部分。

其中，基礎運營管理服務費包含如下兩個部分：

發行后前3年

基礎運營管理服務費A=年度運營收入×22.10%

發行后4-10年

基礎運營管理服務費A=年度運營收入×20.01%

這部分用于覆蓋基礎設施項目的日常運營、維護管理等事項相關的成本費用，包括但不限于人工費用（為運營管理機構為基礎設施項目配備的專職人員費用）、維修費用（含基礎設施項目附屬設備設施日常維保、維修費用）、清潔費用、促銷廣告費、物業管理費、運營雜費等。

可以看到這個數據相對華潤、印力、中海等運營管理機構的費率是要更高的，這主要源于提供的服務內容的不同。

我們在下表中，列出了目前已上市/申報的以購物中心為底層資產的消費REITs中，運營管理機構所承擔的職責與費用的區分。

關于這部分內容，我們在《購物中心輕資產管理，該收多少管理費？》中有詳細介紹。

基礎運營管理服務費B=年度運營收入×3%

根據上表可以看出，蘇州相城天虹的運營管理機構對大部分成本進行了包干，因此，其通過提高運營效率所創造的利潤，已經在基礎運營管理服務費A中得到了體現。所以，我們可以把基礎運營管理服務費視作為管理輸出費用。

激勵運營管理服務費根據實際運營凈收益（NOI）與目標運營凈收益之間的比例關系，采用了階梯制費率：

如實際運營凈收益/目標運營凈收益>110%

正向激勵運營管理服務費=（實際運營凈收益-目標運營凈收益）×20%

如110%≥項目公司年度實際運營凈收益/目標運營凈收益>100%

正向激勵運營管理服務費=（實際運營凈收益-目標運營凈收益）×10%

負向費率也是同理。從下表中可以看出，該模式與金茂覽秀城和上海百聯又一城一致。

消費REITs運營管理機構激勵管理費標準對比

一個比較特別的條款是此次明確規定了負面行為扣減運營管理費的具體金額，并明確：如某一自然年度扣減基礎運營管理服務費B累計超過30萬元（不包括本數），視為當年考核不合格。

總體來看，基于該項目的運營管理模式，其分派率的實現，不能依賴于降本，而必須通過項目收入的增長來達成。

項目的未來成長性

截至2025年3月31日，蘇州相城天虹的加權平均剩余租期（WALE）為3.47年。其中主力店為3.59年，專門店為1.35年。

專門店極短的WALE值值得關注，尤其項目有高達34.73%的面積將在今年到期。

租戶到期時間分布

大面積的租約到期是一把雙刃劍。對于正處于快速成長期的項目而言，是一次通過新訂租約實現大幅漲租或者提升品牌級次的窗口期。但對于在經營波動期的項目而言，也可能意味著鋪位的到期撤離，只能通過降低租金或者降低品牌級次來維持出租率。

從相城天虹這兩年的主動改造來看，項目面對商圈競爭做出了大量積極努力。比如，自2023年開始，就對包括外立面改造美化、下沉廣場翻新、內部裝飾升級、機動車動線改造、客梯廳品質提升、超市改造升級在內的項目，進行了整體的升級改造。

其中外立面改造委托了青島萬象城的設計單位AUD進行設計，形象有明顯提升。

改造后的連廊外立面

2025年正在進行和即將進行的改造，包括對個別樓層（3、4、5層）的翻新改造、后場通道天地墻維修、燈帶升級、部分衛生間、母嬰室升級、局部區域空調改造、局部地磚翻新修復等。

從過往其它項目的改造情況來看，天虹很善于親子類項目的品質提升，也值得期待改造完成后對于更多目標人群的吸引力提升。

由于這部分改造的成果，在以數據為主的招募說明書中無法呈現；加上今年5月1日，項目正對面的龍湖相城天街B館對項目經營的影響，在統計截止時點為3月31日的招募說明書中也還沒有得到體現，因此我們認為，對于該項目的未來成長性預期，必須在招募說明書的基礎之上，結合實地走訪才能判斷。

同時，我們也注意到，或是受到年初新簽約商戶租金下調的影響，項目2025年后三季度的預測收入為7,934.54萬元，加上一季度已經實現的2,529.45萬元，全年預測總收入為10,463.99萬元。這一數據，要低于2024年實現的10,489.28收入水平。

這一情況，在其它已發行/已申報的消費REITs中是比較罕見的。不過，2026年項目的預期收入為10,814.90萬元，實現了增長。

結語

總體來看，盡管估值價格接近，但商圈特征、建筑結構以及直接競品的差異，我們不能直接把濟南貴和領秀城的認知套在蘇州相城天虹之上。

有一點比較遺憾的是，沒有在招募說明書中看到天虹數科的電商能力對于單體項目經營的賦能。要知道，和其它申報消費REITs的項目相比，天虹的數字化能力是最強的，2024年線上商品銷售及數字化服務收入GMV達到54.4億元。

或許這部分營收更多體現在了集團公司層面？

另外，值得關注的是，截至2025年3月31日，天虹在廣東、江西、湖南、福建、江蘇、浙江、北京共計7省/市的35個城市，共經營購物中心46家（含加盟6家）、百貨59家（含加盟1家）、超市108家（含獨立超市21家），面積合計逾483萬平米。

如果未來能夠通過擴募，吸納更多項目入池，應當也能更好地平衡單項目經營的波動，為投資人帶來更穩健的回報。