2月24日，阿里巴巴（BABA）將公布截至2021年12月31日止季度（對應2022財年第三財季）業績。

盡管投資者對公司股價上漲的過程中可能是非理性的，但他們在看公司股價下跌的過程中也可能同樣是非理性的。因此投資者不應該因為近期的下跌忽視阿里巴巴的業務增長。下面基于分析，力求對阿里巴巴提供一個較為客觀的觀點。

國內業務營收占比約七成，國際業務持續發力

為了提高不同細分市場的透明度，阿里巴巴改變了其市場分組方式。

阿里巴巴收入和EBITDA組合（來源：投資者日演示）

下面將選取一些相對重要的部分進行解釋。

1.國內市場（占總收入的70%和調整后EBITDA總額的132%）

這個細分市場包括標志性的淘寶和天貓平臺，以及像咸魚這樣目標客戶為Z世代消費者的新應用。

目前，國內業務是阿里巴巴營收的主要來源，它產生的EBITDA甚至可以抵消其他部門的EBITDA損失。

2.國際市場（總收入的7%和調整后EBITDA總額的-5%）

這個細分市場主要由國際電子商務應用組成，包括Lazada、AliExpress等。

隨著國內電子商務市場日益成熟，以及行業競爭的加劇，阿里巴巴越來越重視國際電子商務的擴張。

3.本地消費者服務（總收入的5%和調整后EBITDA總額的-15%）

這一部分包括對阿里巴巴電子商務產品的補充服務，如在線即時配送平臺餓了么和以酒店預訂折扣聞名的在線旅行社飛豬。

這部分是阿里巴巴較為虧損的一個市場，因此它專注于增加這些業務的市場份額，以與競爭對手競爭。

4.菜鳥驛站（總收入的5%和調整后EBITDA總額的-1%）

菜鳥驛站是一個面向社區和校園的物流服務平臺網絡平臺，通過優化物流，為淘系電商的成功發揮了重要作用。

據數據顯示，在去年的雙十一，阿里巴巴大促峰值的計算成本相比去年下降50%，因為全國六萬個菜鳥驛站上線了綠色回箱計劃。

5.云計算（總收入的9%和調整后EBITDA的1%）

該部門包括中國最大的云計算服務公司阿里云和企業及通信平臺釘釘。

在我看來，阿里云對阿里巴巴來說是一個有趣的領域，因為它可能會繼續增長，并在未來幾年內成為中國最大的云廠商，而這一細分市場可能會在未來幾年內變得更具規模和重要性。

活躍消費者數量龐大，通過再投資創造價值

國內板塊：CMR增速或將放緩，但有望進一步強化行業競爭力

盡管阿里巴巴的增長速度比拼多多（PDD）或京東（JD）慢，但我認為阿里巴巴最有價值的資產是其龐大的消費者群體。

據該公司2022財年第二季度的財報顯示，其生態體系的全球年度活躍消費者達到約12.4億，同比增加約6200萬。其中9.53億消費者來自中國市場，2.85億消費者來自海外。

阿里巴巴集團董事會主席兼首席執行官張勇也曾表示，公司正穩步走向服務全世界20億消費者的長期目標。

而國海證券在研報中指出，由于受益于淘特、淘菜菜等創新業務在下沉區域的拉新推動，其預計阿里巴巴FY2022財年末，國內年度活躍消費者將達到10億的階段性目標；預計國外年度活躍消費者也將穩步向10億目標推進。

但因受宏觀消費疲軟以及公司內部對商戶的持續扶持、加大補貼影響較大，國海證券預計阿里的CMR客戶管理（含傭金）收入預計同比增長1%至1025億元。

此外，這一龐大的消費者群體每年平均支出8400元（約1328美元），而這是一筆相當可觀的數據，可以為該公司帶來進一步的貨幣化。

且為了更好的與對手拼多多和京東競爭，阿里巴巴為不同的消費者創造了一系列產品。不僅有定位于高端消費者或價值消費者的平臺，也有更多關注時間敏感型交付的平臺。

憑借其龐大的消費者基礎，阿里巴巴可以非常容易地利用其規模來幫助其新平臺快速增長用戶，并在更短的時間內獲得牽引力。

針對不同平臺的不同消費者群體（來源：投資者日演示）

在我看來，阿里巴巴針對不同用戶群建立不同平臺的策略似乎效果不錯，因為淘寶+天貓+淘寶交易的MAU同比增長了14%，而拼多多、京東和美團的MAU同比分別增長了2%、17%和17%。

阿里巴巴MAU的增長是相當可觀的，因為他們有一個巨大的基數，幾乎是競爭對手的兩倍。

用戶增長（MAU）（來源：Questmobile；高盛）

國際板塊：業務增速或將受到一定挑戰，預計營收同比增速放緩

首先，值得注意的是，阿里巴巴根據其發展周期的不同階段，為其不同的平臺制定了明確的戰略，因此阿里巴巴的電子商務平臺都處于不同的發展階段。

例如，淘寶憑借大量的MAU實現了規模化，因此它的首要任務是將平臺及其用戶貨幣化、提高成本效率，并確定增值可以帶來新收入的領域。

對于其他平臺，如國際電子商務平臺Lazada、AliExpress和Trendyol，這些平臺正在獲得牽引力，因此優先考慮的是最大限度地擴張，并繼續通過支出來建立市場份額。

最后，對于處于早期階段的平臺，如以Z世代消費者為目標的咸魚，這些平臺還處于探索階段，其目標是建立用戶群，增加支出以提高這些平臺的份額。

因此，對于其國際電子商務平臺，阿里巴巴有一個明確的方向和戰略，讓Lazada這樣的平臺像淘寶在國內一樣在國際上取得成果。

阿里巴巴電子商務平臺的不同階段（來源：投資者日演示）

此外，阿里巴巴的國際平臺現在在國際市場上擁有2.85億年活躍用戶，并且隨著阿里巴巴開始關注國際市場上的市場份額，其還有很大的增長空間。

在全球電子商務同行中，阿里巴巴的國際業務在MAU排名第四，在GMV排名第六。我認為，隨著阿里巴巴越來越關注國際市場，阿里巴巴的國際業務可能會受到推動。

在電子商務市場，不太可能出現壟斷，我認為市場上可能會有幾家大型企業。因此，隨著時間的推移，阿里巴巴的國際業務還有進一步擴張的空間，毛收入和GMV也有所增長。如上所述，阿里巴巴的國際電子商務平臺都處于牽引階段，管理層將集中精力增加市場份額，以提高這些地區的規模。

阿里巴巴國際市場排名（來源：投資者日演示）

此外，我認為阿里巴巴在國際市場擁有幾個護城河。首先，它有一個強大的品牌名稱，消費者會將它與電子商務聯系在一起。其次，它擁有最好的物流網絡之一，可以利用這一領域的專業知識拓展新的國際市場。

不過，因為歐盟于去年7月發布的新政策，宣布布取消對22歐元以下產品的進口增值稅豁免，阿里旗下的AliExpress或將受到影響。

對此，國海證券預計阿里跨境及全球零售商業FY2022Q3營收同比增速放緩至22%，達到124億元。

云計算：國內市場仍將保持領先地位，國際市場繼續尋找增長點

一段時間以來，阿里云一直是中國云服務市場的領導者，市場份額從2018年的28.9%持續提高到2020年的31.1%。

不過，阿里云也有一些競爭對手，如騰訊（OTCPK：TCEHY）、華為和中國電信（OTCPK：CHJHF）等，盡管他們的基數較低，但增長速度快于阿里云，為阿里帶來了一定的挑戰和威脅。

但阿里云仍有很大可能性繼續成為國內云服務市場的領導者，因為據第二季度的財報顯示，與去年上半年（FY1H21）相比，今年上半年（FY1H22）其云業務仍同比增長31%。

在我看來，這展示了阿里巴巴云業務的彈性，盡管它目前面臨著一些逆風因素，例如部分公有云業務受在線游戲/教育行業的政策監管影響較大。國海證券也指出，盡管這些因素會導致阿里云增長放緩，但他仍長期看好阿里云的增長潛力。

中國云市場份額（來源：IDC）

云計算將是阿里巴巴未來的一個關鍵驅動力，因為IDC預計，從2020年到2025年，云市場預計將以33%的復合年增長率增長。并且隨著市場與最大參與者的整合，4大玩家（阿里、騰訊、華為和中國電信）的市場份額已從2018年的45%增加到2020年的53%，未來他們的增長速度可能會更快。

阿里云也在尋求向國外擴張，它的一個主要關注點是東南亞。

截至2021年9月的12個月期間，阿里巴巴在東南亞的云業務同比增長60%。在2021年的投資者日，阿里云管理層表示，他們將繼續關注東南亞的增長，同時積極尋找新的全球市場。

阿里云也越來越多地尋求自我采購，以及開發自己的內部半導體芯片和操作系統。該公司最近披露了他們自己的新的內部芯片——倚天710，這是中國最先進的5nm芯片之一。倚天710芯片被認為具有出色的計算性能和能效，將被部署在自己的數據中心。此外，該公司開源了其新的Anolis操作系統，該系統將用于服務器，并將向其生態系統進一步投資20億元。

為未來增長投資

阿里巴巴繼續為未來投資，既通過對當前業務的大量投資，也通過并購。

首先，阿里巴巴目前正在將其增量利潤投資于其戰略性新業務，包括新零售社區市場、本地消費者服務、淘寶交易、國際電子商務和菜鳥。在我看來，這可能會讓一些投資者感到不安，但對我來說，這筆支出對于阿里巴巴與拼多多和京東這樣的公司競爭至關重要

面向未來的企業投資（來源：投資者日演示）

其次，盡管阿里巴巴受到了監管機構的關注，但該公司仍可能繼續進行收購，為其業務增值。這意味著阿里巴巴將需要進行有紀律的投資，要么收購為其現有業務創造價值的公司，要么收購幫助其捕捉自身能力范圍之外的未來機遇的公司。

考慮到截至2021年9月阿里巴巴的現金和現金等價物為680億美元，2021財年產生的非GAAP自由現金流為260億美元，該公司有足夠的現金來收購協同業務或新業務。如下圖所示，隨著阿里巴巴在投資中展現出紀律性，它現在更清楚自己在過去一年中是如何部署的。

阿里巴巴的收購（來源：投資者日演示）

風險

競爭

阿里巴巴面臨的主要風險之一是競爭。

在中國商業領域，他們關注的是主要競爭對手京東和拼多多。在國際商務領域，他們面臨著國際競爭對手主要為亞馬遜（AMZN）和Shopee（SE）。激烈的競爭可能會使GMV的增長速度低于預期。

投資執行

如前所述，阿里巴巴管理層重新關注對其業務關鍵戰略領域的投資。然而，隨著阿里巴巴尋求在這些領域獲得份額，這將歸結為執行。如果執行力不強，大規模投資的理想結果可能不會實現。

云風險

鑒于來自華為、騰訊和中國電信的競爭，阿里巴巴的云收入增長有可能放緩。如果阿里巴巴無法保持在云計算領域的市場領導地位，這可能會影響它目前享有的規模經濟效應。

結語

阿里巴巴的國內板塊將繼續增長，因為該公司利用其龐大的具有強大消費能力的消費者基礎。且隨著管理層優先考慮新市場的增長，以及該公司利用其在電子商務品牌和物流方面的優勢與本地和國際參與者競爭，阿里巴巴的國際商務將開始獲得更多市場份額。

阿里巴巴的云業務仍有很長的路要走，作為市場領導者，隨著規模經濟的增長，市場整合將意味著四大巨頭的份額增加。

最后，阿里巴巴正在對未來進行投資，將增加的利潤用于關鍵的戰略增長領域，并使用自由現金來收購未來的業務，或改善現有業務。