十年前的珀萊雅，可能還會跟“歐萊雅”傻傻分不清，而今經過多年發展，珀萊雅早已是化妝品領域濃墨重彩的一筆。素有“國貨之光”之稱的珀萊雅絕對做到了“廣而告之”，在市場中風風火火，那么其資本表現如何呢？

作為A股化妝品龍頭之一，珀萊雅的資本市場成績單可謂是可圈可點。2017年11月上市至今，從21.57到幾月前最高點214.24，幾乎翻了十倍。雖然近一年的走勢也十分曲折，但大體趨勢是好于大盤與行業指數的。

當然，珀萊雅自去年底因頭部主播整頓、化妝品行業監管加強、減持、大盤震蕩等綜合影響也遭遇了大幅回調，回調幅度達20%以上，但隨著市場對化妝品板塊的悲觀預期逐漸消化，珀萊雅行情也漸有“春暖花開”的跡象。

在wind四級行業分類個人用品行業中，珀萊雅當前市值為373億左右，但其營業收入僅為37億左右（LYR），似乎其市值水平與營收水平不那么對等，那么，珀萊雅是被高估了嗎？

01 

看估值水平，雖于歷史高位，但行內估值尚屬合理

珀萊雅當前的市盈率（TTM）水平為67.28，行業中位數為43.26，排名第二，行業其他龍頭：貝泰妮（103.56）、上海家化（50.73）、丸美股份（43.26）。

市銷率（TTM）水平為8.35，行業中位數為3.87，排名第二，行業其他龍頭：貝泰妮（21.25）、丸美股份（6.65）、上海家化（3.64）。

我們來看與估值水平相對應的其成長性，珀萊雅總收入同比增長率2021E與凈利潤同比增長率2021E分別為25.41%、24.31%；中位值分別為20.56%、23.28%；丸美股份分別為6.19%、-27.90%；上海家化分別為11.86%、40.42%；貝泰妮分別為48.37%、52.75%。

橫向來看，該行業整體估值較高，龍頭幾乎都享有估值溢價，結合成長性及龍頭溢價，珀萊雅的估值在行業內倒顯得合理。

縱向來看，無論是市盈率還是市銷率，珀萊雅似乎都處在相對高位上。

綜合而言，放置大盤中，珀萊雅總體估值不低。那么珀萊雅的估值可以為繼嗎？這要從兩個方面來看，行業估值是否偏高——取決于行業的估值邏輯是否較過去發生變化？公司的基本面與成長性是否與估值相匹配。

02 

看行業機遇，“顏值經濟”+“自我意識覺醒”掀起的時代風潮

國產化妝品行業的估值邏輯比之五年前十年前一定是不同的，這主要是時代與潮流的變化決定的。隨著生活觀念的改變與人民生活水平的提高，市場賦予化妝品行業明顯的成長溢價無可厚非。

首先，受到“顏值經濟”的影響。當下很多人對顏值的追求已經近乎瘋狂，“顏值即正義”的論調層出不窮。為化妝品市場催生了極大的空間。從近十余年的化妝品零售額變化可見一斑，趨勢持續上升，2010年11月零售額為80億左右，而2021年11月零售額則為570億左右。

再者是自我意識的覺醒，年輕人越來越追求個性化、差異化、健康化，美妝護膚逐漸從取悅別人走向取悅自己，而此意識一旦強化，將是比“顏值經濟”更可靠的存在，是精神層面催生的需求。化妝品正在從彈性需求走向剛需。據前瞻產業研究院估計，中國化妝品行業市場規模到2026年將達到1416.38億美元，2011-2026年年復合增長率估計約為11%。

03 

看競品替代，“崇洋”正在退潮，國潮才是真的潮

巨大的餅，必然“招蜂引蝶”，有外國蜂，有中國蝶。

與國外品牌相比，國產品牌因起步晚、品質弱、早年心智占領不如國外品牌，故而在品牌力與研發水平上有些先天弱勢，所以在“崇洋媚外”的那些年里，一直是“外來的和尚會念經”。

但隨著中國經濟領跑世界、國力的提升、文化自信的興起、中美之爭的加劇，國潮崛起、國產替代開始成為時代潮流。國貨化妝品也紛紛崛起，從搶占中低端市場出發擠壓長期被國際大牌壟斷的中高端市場。

現今國貨化妝品已經在化妝品市場中占領了重要的位置。雖然護膚品類TOP10選手仍然以國外品牌為主，但2022年1月珀萊雅已經躋身護膚品類淘系口徑全網銷售額前六。前三名雅詩蘭黛、蘭蔻、歐萊雅、珀萊雅的護膚品淘系口徑銷售額分別是2.71/2.39/2.15/1.5億，已經超越了科顏氏、資生堂、嬌韻詩等國際大牌。

而在1月護膚品天貓口徑銷售額統計中，珀萊雅排在了第五位1.2億，與排名第四位的海藍之謎1.29億的銷售額相差不大，更是超越了一眾一線國家大牌。

此外，快速迭代也是國內品牌比之國際品牌的優勢所在。國內品牌更容易掌握我國市場特征，比如現在年輕人熬夜、飲食不規律、工作壓力大等造成年輕人皮膚狀態差，功效需求變化快且多，而珀萊雅便可以每天派人盯評論，而后去改進大單品，不等產品老化提前升級，這也是一些國際大牌逐漸失去市場活力的原因。

可以預計，未來我國自主品牌會吃更多的餅，無論是行業空間還是國產替代空間都還很大。

04 

看財務數據，高毛利、穩成長、龍頭地位“話語權”

眾所周知，化妝品行業是個高利潤率的行業，其中在整個產業鏈中，品牌商處于主導地位，上下游資源商不具有獨占性，毛利遠遜于品牌商，其中珀萊雅又是國產龍頭，品牌紅利更為突出。珀萊雅是不是好生意，這一點，我們可以從其財務數據來驗證。

一看成長性。珀萊雅近幾年來營業收入增長率及歸母凈利潤增長率2017-2018保持快速增長，2018-2020均出現增速的下滑，但可見2021年，后疫情時代開始修復向好，總體來說，凈利率增速維持在較高水平，結合行業前景，成長性可觀。

二看商業模式帶來的收益質量。從數據上看，化妝品絕對是個好生意，拿幾家龍頭來看，毛利率均維持在60%以上，堪比中端白酒。與國內龍頭相比，珀萊雅的毛利率大概在龍頭平均水平，較為穩定處在60%以上，但由于成本率顯著高于貝泰妮，故而毛利率遜色于貝泰妮。與國際龍頭相比，珀萊雅也稍顯遜色。

銷售凈利率也是如此。費用率上，珀萊雅與貝泰妮、上海家化出入不大，故而延續了毛利率的趨勢。由于化妝品營銷的特殊性，60%以上的毛利率，只剩下10%以上的凈利潤了，足見對渠道營銷的投入之大。與歐萊雅相比，珀萊雅倒顯得利潤相當了，或是歐萊雅的研發及管理投入更勝一籌。

ROE方面，珀萊雅處于龍頭中間水平，好于上海家化與歐萊雅，但與貝泰妮差距明顯。這也難怪，市場給了貝泰妮行業最高的估值。故而珀萊雅能不能有更高的估值，在成長性的能力以外，也要格外關注其毛利率、ROE的變化。

三看市場議價能力。從對上下游的資金占用情況來看，珀萊雅在國內龍頭中有更強的議價能力，現階段品牌地位似乎更勝一籌；但同國際品牌來比，遠遜色于歐萊雅。再者其存貨周轉較快，可見不管是用了什么營銷手段，珀萊雅的貨比其他龍頭好賣。

總體來說，珀萊雅處在一個好生意的賽道；而在賽道中，處在國內龍頭中上水平，與國際龍頭尚有差距。

05

從產品矩陣看戰略演進，大眾定價、渠道上浮、差異化定位

珀萊雅已經經歷了近20年的發展，戰略也經歷了一系列的進化。從“線下渠道領先、電子商務增長、單品牌店運營”的“三駕馬車”戰略升級為“新消費、新營銷、新組織、新機制、新科技、新制造并基于這六新打造N個品牌”的“6*N”戰略。

珀萊雅之所以能取得今天的成績，在國際品牌林立的化妝品行列中躋身TOP，最初的功臣并非其產品力，而是渠道與營銷能力。隨著淘寶、天貓等電商發展、抖音等新渠道的出現，流量紅利在國內的迅速興起，珀萊雅作為國貨品牌適應國情能力更快更強，加之其管理團隊對市場的發掘及敏感，迅速搶占三四線市場，博得頭籌，使得品牌火速蔓延。從以線下為基本盤到線上發力可以說珀萊雅在這波潮流里極大掌握了主動權。

珀萊雅在渠道上的研究相當細致，即便是對單一渠道也針對不同的主體、需求做不同的區分，市場從下至上延伸。比如抖音，珀萊雅計劃啟用第二個賬號，為什么呢？這跟抖音的使用人群變化有關。起先刷抖音的人群，多為“閑人”，人群定位較平民，所以第一個賬號多針對四五線消費者，珀萊雅推出的產品也多為套盒。而隨著抖音的普及、以及抖音計劃引進國際大牌入駐，抖音的消費人群也會升級。第二個賬號便是以一二線白領金領為主要客戶群體，以單品為主，投放方式、邏輯、時間、選品、話術均會有區分。

當然僅靠渠道珀萊雅是站不到現在的，強渠道的背后一定是產品力的支撐。今天的產品力體現在幾個方面：多品牌、廣品類、強單品。

珀萊雅作為主線依然堅持大眾定價，發力大單品，并縮短周期快速迭代；彩妝品牌彩棠作為珀萊雅的新晉寵兒，經過一年沉淀迅速打開市場。修容、妝前乳、粉底，等大單品在雙十一迎來小高潮；此外，定位高端針對頭皮護理的OR；主打高功效科技感護膚品牌科瑞膚；收購來還在調整的勝肽護膚“抗老”功效品牌圣歌蘭；針對學生定位低價的悅芙媞也在推進中。

珀萊雅同國際品牌相比，也存在著一定差距。珀萊雅過去技術研究比較薄弱，更多的是靠產品配方來抓住消費者，而國際同行，歐萊雅、蘭蔻等的研發原料、技術研究能力都十分強悍，投入更大。好比歐萊雅2019年的研發投入占比超3%，將近10億歐元；反觀珀萊雅，研發體量與占比都與歐萊雅差距明顯，重視程度仍然不夠。對此珀萊雅也表示從去年已經開始重視起來，開始發展原料技術研究。

好賽道、好生意、好公司，珀萊雅成為資本的寵兒不足為奇，但想要完成更多的國產替代，珀萊雅還是要拿出更多的精力與實力，這也是珀萊雅能否站在高估值上的要義之一。