十年前的珀萊雅，可能還會(huì)跟“歐萊雅”傻傻分不清，而今經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，珀萊雅早已是化妝品領(lǐng)域濃墨重彩的一筆。素有“國(guó)貨之光”之稱的珀萊雅絕對(duì)做到了“廣而告之”，在市場(chǎng)中風(fēng)風(fēng)火火，那么其資本表現(xiàn)如何呢？

作為A股化妝品龍頭之一，珀萊雅的資本市場(chǎng)成績(jī)單可謂是可圈可點(diǎn)。2017年11月上市至今，從21.57到幾月前最高點(diǎn)214.24，幾乎翻了十倍。雖然近一年的走勢(shì)也十分曲折，但大體趨勢(shì)是好于大盤與行業(yè)指數(shù)的。

當(dāng)然，珀萊雅自去年底因頭部主播整頓、化妝品行業(yè)監(jiān)管加強(qiáng)、減持、大盤震蕩等綜合影響也遭遇了大幅回調(diào)，回調(diào)幅度達(dá)20%以上，但隨著市場(chǎng)對(duì)化妝品板塊的悲觀預(yù)期逐漸消化，珀萊雅行情也漸有“春暖花開(kāi)”的跡象。

在wind四級(jí)行業(yè)分類個(gè)人用品行業(yè)中，珀萊雅當(dāng)前市值為373億左右，但其營(yíng)業(yè)收入僅為37億左右（LYR），似乎其市值水平與營(yíng)收水平不那么對(duì)等，那么，珀萊雅是被高估了嗎？

01 

看估值水平，雖于歷史高位，但行內(nèi)估值尚屬合理

珀萊雅當(dāng)前的市盈率（TTM）水平為67.28，行業(yè)中位數(shù)為43.26，排名第二，行業(yè)其他龍頭：貝泰妮（103.56）、上海家化（50.73）、丸美股份（43.26）。

市銷率（TTM）水平為8.35，行業(yè)中位數(shù)為3.87，排名第二，行業(yè)其他龍頭：貝泰妮（21.25）、丸美股份（6.65）、上海家化（3.64）。

我們來(lái)看與估值水平相對(duì)應(yīng)的其成長(zhǎng)性，珀萊雅總收入同比增長(zhǎng)率2021E與凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率2021E分別為25.41%、24.31%；中位值分別為20.56%、23.28%；丸美股份分別為6.19%、-27.90%；上海家化分別為11.86%、40.42%；貝泰妮分別為48.37%、52.75%。

橫向來(lái)看，該行業(yè)整體估值較高，龍頭幾乎都享有估值溢價(jià)，結(jié)合成長(zhǎng)性及龍頭溢價(jià)，珀萊雅的估值在行業(yè)內(nèi)倒顯得合理。

縱向來(lái)看，無(wú)論是市盈率還是市銷率，珀萊雅似乎都處在相對(duì)高位上。

綜合而言，放置大盤中，珀萊雅總體估值不低。那么珀萊雅的估值可以為繼嗎？這要從兩個(gè)方面來(lái)看，行業(yè)估值是否偏高——取決于行業(yè)的估值邏輯是否較過(guò)去發(fā)生變化？公司的基本面與成長(zhǎng)性是否與估值相匹配。

02 

看行業(yè)機(jī)遇，“顏值經(jīng)濟(jì)”+“自我意識(shí)覺(jué)醒”掀起的時(shí)代風(fēng)潮

國(guó)產(chǎn)化妝品行業(yè)的估值邏輯比之五年前十年前一定是不同的，這主要是時(shí)代與潮流的變化決定的。隨著生活觀念的改變與人民生活水平的提高，市場(chǎng)賦予化妝品行業(yè)明顯的成長(zhǎng)溢價(jià)無(wú)可厚非。

首先，受到“顏值經(jīng)濟(jì)”的影響。當(dāng)下很多人對(duì)顏值的追求已經(jīng)近乎瘋狂，“顏值即正義”的論調(diào)層出不窮。為化妝品市場(chǎng)催生了極大的空間。從近十余年的化妝品零售額變化可見(jiàn)一斑，趨勢(shì)持續(xù)上升，2010年11月零售額為80億左右，而2021年11月零售額則為570億左右。

再者是自我意識(shí)的覺(jué)醒，年輕人越來(lái)越追求個(gè)性化、差異化、健康化，美妝護(hù)膚逐漸從取悅別人走向取悅自己，而此意識(shí)一旦強(qiáng)化，將是比“顏值經(jīng)濟(jì)”更可靠的存在，是精神層面催生的需求。化妝品正在從彈性需求走向剛需。據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院估計(jì)，中國(guó)化妝品行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模到2026年將達(dá)到1416.38億美元，2011-2026年年復(fù)合增長(zhǎng)率估計(jì)約為11%。

03 

看競(jìng)品替代，“崇洋”正在退潮，國(guó)潮才是真的潮

巨大的餅，必然“招蜂引蝶”，有外國(guó)蜂，有中國(guó)蝶。

與國(guó)外品牌相比，國(guó)產(chǎn)品牌因起步晚、品質(zhì)弱、早年心智占領(lǐng)不如國(guó)外品牌，故而在品牌力與研發(fā)水平上有些先天弱勢(shì)，所以在“崇洋媚外”的那些年里，一直是“外來(lái)的和尚會(huì)念經(jīng)”。

但隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)跑世界、國(guó)力的提升、文化自信的興起、中美之爭(zhēng)的加劇，國(guó)潮崛起、國(guó)產(chǎn)替代開(kāi)始成為時(shí)代潮流。國(guó)貨化妝品也紛紛崛起，從搶占中低端市場(chǎng)出發(fā)擠壓長(zhǎng)期被國(guó)際大牌壟斷的中高端市場(chǎng)。

現(xiàn)今國(guó)貨化妝品已經(jīng)在化妝品市場(chǎng)中占領(lǐng)了重要的位置。雖然護(hù)膚品類TOP10選手仍然以國(guó)外品牌為主，但2022年1月珀萊雅已經(jīng)躋身護(hù)膚品類淘系口徑全網(wǎng)銷售額前六。前三名雅詩(shī)蘭黛、蘭蔻、歐萊雅、珀萊雅的護(hù)膚品淘系口徑銷售額分別是2.71/2.39/2.15/1.5億，已經(jīng)超越了科顏氏、資生堂、嬌韻詩(shī)等國(guó)際大牌。

而在1月護(hù)膚品天貓口徑銷售額統(tǒng)計(jì)中，珀萊雅排在了第五位1.2億，與排名第四位的海藍(lán)之謎1.29億的銷售額相差不大，更是超越了一眾一線國(guó)家大牌。

此外，快速迭代也是國(guó)內(nèi)品牌比之國(guó)際品牌的優(yōu)勢(shì)所在。國(guó)內(nèi)品牌更容易掌握我國(guó)市場(chǎng)特征，比如現(xiàn)在年輕人熬夜、飲食不規(guī)律、工作壓力大等造成年輕人皮膚狀態(tài)差，功效需求變化快且多，而珀萊雅便可以每天派人盯評(píng)論，而后去改進(jìn)大單品，不等產(chǎn)品老化提前升級(jí)，這也是一些國(guó)際大牌逐漸失去市場(chǎng)活力的原因。

可以預(yù)計(jì)，未來(lái)我國(guó)自主品牌會(huì)吃更多的餅，無(wú)論是行業(yè)空間還是國(guó)產(chǎn)替代空間都還很大。

04 

看財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，高毛利、穩(wěn)成長(zhǎng)、龍頭地位“話語(yǔ)權(quán)”

眾所周知，化妝品行業(yè)是個(gè)高利潤(rùn)率的行業(yè)，其中在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中，品牌商處于主導(dǎo)地位，上下游資源商不具有獨(dú)占性，毛利遠(yuǎn)遜于品牌商，其中珀萊雅又是國(guó)產(chǎn)龍頭，品牌紅利更為突出。珀萊雅是不是好生意，這一點(diǎn)，我們可以從其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)驗(yàn)證。

一看成長(zhǎng)性。珀萊雅近幾年來(lái)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率及歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率2017-2018保持快速增長(zhǎng)，2018-2020均出現(xiàn)增速的下滑，但可見(jiàn)2021年，后疫情時(shí)代開(kāi)始修復(fù)向好，總體來(lái)說(shuō)，凈利率增速維持在較高水平，結(jié)合行業(yè)前景，成長(zhǎng)性可觀。

二看商業(yè)模式帶來(lái)的收益質(zhì)量。從數(shù)據(jù)上看，化妝品絕對(duì)是個(gè)好生意，拿幾家龍頭來(lái)看，毛利率均維持在60%以上，堪比中端白酒。與國(guó)內(nèi)龍頭相比，珀萊雅的毛利率大概在龍頭平均水平，較為穩(wěn)定處在60%以上，但由于成本率顯著高于貝泰妮，故而毛利率遜色于貝泰妮。與國(guó)際龍頭相比，珀萊雅也稍顯遜色。

銷售凈利率也是如此。費(fèi)用率上，珀萊雅與貝泰妮、上海家化出入不大，故而延續(xù)了毛利率的趨勢(shì)。由于化妝品營(yíng)銷的特殊性，60%以上的毛利率，只剩下10%以上的凈利潤(rùn)了，足見(jiàn)對(duì)渠道營(yíng)銷的投入之大。與歐萊雅相比，珀萊雅倒顯得利潤(rùn)相當(dāng)了，或是歐萊雅的研發(fā)及管理投入更勝一籌。

ROE方面，珀萊雅處于龍頭中間水平，好于上海家化與歐萊雅，但與貝泰妮差距明顯。這也難怪，市場(chǎng)給了貝泰妮行業(yè)最高的估值。故而珀萊雅能不能有更高的估值，在成長(zhǎng)性的能力以外，也要格外關(guān)注其毛利率、ROE的變化。

三看市場(chǎng)議價(jià)能力。從對(duì)上下游的資金占用情況來(lái)看，珀萊雅在國(guó)內(nèi)龍頭中有更強(qiáng)的議價(jià)能力，現(xiàn)階段品牌地位似乎更勝一籌；但同國(guó)際品牌來(lái)比，遠(yuǎn)遜色于歐萊雅。再者其存貨周轉(zhuǎn)較快，可見(jiàn)不管是用了什么營(yíng)銷手段，珀萊雅的貨比其他龍頭好賣。

總體來(lái)說(shuō)，珀萊雅處在一個(gè)好生意的賽道；而在賽道中，處在國(guó)內(nèi)龍頭中上水平，與國(guó)際龍頭尚有差距。

05

從產(chǎn)品矩陣看戰(zhàn)略演進(jìn)，大眾定價(jià)、渠道上浮、差異化定位

珀萊雅已經(jīng)經(jīng)歷了近20年的發(fā)展，戰(zhàn)略也經(jīng)歷了一系列的進(jìn)化。從“線下渠道領(lǐng)先、電子商務(wù)增長(zhǎng)、單品牌店運(yùn)營(yíng)”的“三駕馬車”戰(zhàn)略升級(jí)為“新消費(fèi)、新?tīng)I(yíng)銷、新組織、新機(jī)制、新科技、新制造并基于這六新打造N個(gè)品牌”的“6*N”戰(zhàn)略。

珀萊雅之所以能取得今天的成績(jī)，在國(guó)際品牌林立的化妝品行列中躋身TOP，最初的功臣并非其產(chǎn)品力，而是渠道與營(yíng)銷能力。隨著淘寶、天貓等電商發(fā)展、抖音等新渠道的出現(xiàn)，流量紅利在國(guó)內(nèi)的迅速興起，珀萊雅作為國(guó)貨品牌適應(yīng)國(guó)情能力更快更強(qiáng)，加之其管理團(tuán)隊(duì)對(duì)市場(chǎng)的發(fā)掘及敏感，迅速搶占三四線市場(chǎng)，博得頭籌，使得品牌火速蔓延。從以線下為基本盤到線上發(fā)力可以說(shuō)珀萊雅在這波潮流里極大掌握了主動(dòng)權(quán)。

珀萊雅在渠道上的研究相當(dāng)細(xì)致，即便是對(duì)單一渠道也針對(duì)不同的主體、需求做不同的區(qū)分，市場(chǎng)從下至上延伸。比如抖音，珀萊雅計(jì)劃啟用第二個(gè)賬號(hào)，為什么呢？這跟抖音的使用人群變化有關(guān)。起先刷抖音的人群，多為“閑人”，人群定位較平民，所以第一個(gè)賬號(hào)多針對(duì)四五線消費(fèi)者，珀萊雅推出的產(chǎn)品也多為套盒。而隨著抖音的普及、以及抖音計(jì)劃引進(jìn)國(guó)際大牌入駐，抖音的消費(fèi)人群也會(huì)升級(jí)。第二個(gè)賬號(hào)便是以一二線白領(lǐng)金領(lǐng)為主要客戶群體，以單品為主，投放方式、邏輯、時(shí)間、選品、話術(shù)均會(huì)有區(qū)分。

當(dāng)然僅靠渠道珀萊雅是站不到現(xiàn)在的，強(qiáng)渠道的背后一定是產(chǎn)品力的支撐。今天的產(chǎn)品力體現(xiàn)在幾個(gè)方面：多品牌、廣品類、強(qiáng)單品。

珀萊雅作為主線依然堅(jiān)持大眾定價(jià)，發(fā)力大單品，并縮短周期快速迭代；彩妝品牌彩棠作為珀萊雅的新晉寵兒，經(jīng)過(guò)一年沉淀迅速打開(kāi)市場(chǎng)。修容、妝前乳、粉底，等大單品在雙十一迎來(lái)小高潮；此外，定位高端針對(duì)頭皮護(hù)理的OR；主打高功效科技感護(hù)膚品牌科瑞膚；收購(gòu)來(lái)還在調(diào)整的勝肽護(hù)膚“抗老”功效品牌圣歌蘭；針對(duì)學(xué)生定位低價(jià)的悅芙媞也在推進(jìn)中。

珀萊雅同國(guó)際品牌相比，也存在著一定差距。珀萊雅過(guò)去技術(shù)研究比較薄弱，更多的是靠產(chǎn)品配方來(lái)抓住消費(fèi)者，而國(guó)際同行，歐萊雅、蘭蔻等的研發(fā)原料、技術(shù)研究能力都十分強(qiáng)悍，投入更大。好比歐萊雅2019年的研發(fā)投入占比超3%，將近10億歐元；反觀珀萊雅，研發(fā)體量與占比都與歐萊雅差距明顯，重視程度仍然不夠。對(duì)此珀萊雅也表示從去年已經(jīng)開(kāi)始重視起來(lái)，開(kāi)始發(fā)展原料技術(shù)研究。

好賽道、好生意、好公司，珀萊雅成為資本的寵兒不足為奇，但想要完成更多的國(guó)產(chǎn)替代，珀萊雅還是要拿出更多的精力與實(shí)力，這也是珀萊雅能否站在高估值上的要義之一。