出品/聯(lián)商專欄

撰文/聯(lián)商高級(jí)顧問團(tuán)成員老刀

圖片/Pexels

3月11日美股收盤，89只中概股跌幅超過10%，其中滴滴ADR收跌逾44%，創(chuàng)該公司美國IPO以來最大單日跌幅。

互聯(lián)網(wǎng)公司中，阿里巴巴跌幅6.68%，網(wǎng)易跌3.23%、拼多多跌10.15%、京東跌8.63%，百度跌12%。

從2021年初以來，中概股總體累計(jì)跌幅巨大，不少個(gè)股累計(jì)跌幅已超過90%，粗略推算，中概公司從2021年高位的市值累計(jì)縮水超過1萬億美元(折合人民幣超6.3萬億元)。

有分析認(rèn)為，暴跌或許還會(huì)繼續(xù)。互聯(lián)網(wǎng)的造夢神話留在記憶里，只剩下86美元的阿里、32美元的拼多多和不到2美元的滴滴。

01

過去估值的邏輯不再奏效

2014年，共有15家公司在美國敲鐘上市，募資額達(dá)304.52億美元，阿里巴巴拿下了其中的82%。

當(dāng)時(shí)的阿里創(chuàng)造了美國歷史上規(guī)模最大的IPO，其最大股東軟銀則成為這場盛宴背后絕對(duì)贏家。上市8年來，阿里巴巴的營收從2014年的762.04億元，上漲至2021年的7,172.89億元，翻了近10倍。

但阿里的總市值卻戲劇性地跌回上市之初。

2014年阿里巴巴上市首日，其股價(jià)收于93.89美元，市值達(dá)2383.32億美元。美東時(shí)間2022年3月11日，阿里巴巴收盤價(jià)86.71美元，總市值才只有2350.63億美元。

即使是在2021年4月遭遇182.28億元的反壟斷罰款，相信也不會(huì)有投資者能預(yù)料到，阿里巴巴的市值會(huì)跌到不足2400億美元。

拼多多作為阿里巴巴最強(qiáng)大的挑戰(zhàn)者，2021年2月其股價(jià)最高觸及212.6美元，市值超過2500億美元，便一路下瀉，如今其股價(jià)32.13美元，市值僅剩400億美元，盡管它在過去兩個(gè)季度持續(xù)盈利。

拼多多股價(jià)暴跌80%以上的背景，是依舊維持著收入的高增長，是最具活力的電商巨頭，其第三季度營收甚至達(dá)到了215億元，同比增長51%，凈利潤16.4億元，連續(xù)兩個(gè)季度取得盈利。

美團(tuán)，本地生活賽道的王者，2021年2月股價(jià)最高點(diǎn)460港元，市值突破3萬億港元，成為中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)市值第三的巨頭，如今股價(jià)卻跌至135.4港元，市值僅剩8308億港元。

滴滴，全世界最大的網(wǎng)約車巨頭，2022年3月11日，股價(jià)暴跌44%，股價(jià)收于1.89美元，市值僅剩91億美元。2021年6月30日，滴滴赴美上市，首日股價(jià)高開27%，市值一度突破800億美元。

股價(jià)的暴跌并不意味公司基本面發(fā)生了明顯變化。相反，大部分公司在過去幾年都保持著穩(wěn)健的增長，一些過去以燒錢換規(guī)模的公司也出現(xiàn)盈利跡象，但過去估值的邏輯不再奏效。

比如唯品會(huì)2018年至2021年的營收同比增長率分別為15.93%、10.02%、9.53%、14.92%；凈利潤分別為21.33億元、39.86億元、59.19億元、46.93億元，一直保持著穩(wěn)步增長且盈利的狀態(tài)，如今市值卻跌去86%。

02

外資為何看空中國公司？

2020年，特朗普簽署通過了《外國公司問責(zé)法》，該法規(guī)定：

外國發(fā)行人連續(xù)三年不能滿足美國公眾公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)對(duì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所檢查要求的，其證券禁止在美交易。雖然該法案適用于所有在美上市的外國公司，但美國媒體和市場分析人士普遍認(rèn)為其主要針對(duì)在美上市的中國公司。

3月10日，因美國證監(jiān)會(huì)SEC宣布，將5家中概股公司列入《外國公司問責(zé)法》的暫定清單，包括再鼎醫(yī)藥、百濟(jì)神州、盛美半導(dǎo)體、百勝中國、和黃醫(yī)藥。中概股也迎來了“流血的一夜”，當(dāng)天晚上，20家中概股跌幅超過10%。其中逸仙電商暴跌39%、貝殼大跌24%、愛奇藝大跌22%、蔚來汽車跌近12%。

分析人士認(rèn)為，“目前中概股的股價(jià)已完全脫離了真實(shí)的價(jià)值層面，無法從這個(gè)層面去討論是否超跌或到底了。”

也就是說，這些中國的互聯(lián)網(wǎng)公司，代表著高科技公司，當(dāng)股價(jià)跌到這個(gè)份上的時(shí)候，已經(jīng)完全偏離了企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，企業(yè)本身的健康狀況、經(jīng)營能力跟股價(jià)已經(jīng)不匹配、不對(duì)應(yīng)。

正常的邏輯上，股價(jià)應(yīng)該客觀反映一家公司的真實(shí)價(jià)值，為什么中概股會(huì)跌得“六親不認(rèn)”？

有人從宏觀環(huán)境分析，一方面是俄烏沖突導(dǎo)致整個(gè)世界不安定；另一方面，外資普遍在撤出對(duì)中國互聯(lián)網(wǎng)公司的投資規(guī)模。

3月2日，俄羅斯最大銀行聯(lián)邦儲(chǔ)蓄銀行(Sberbank)在倫敦的股價(jià)，暴跌了95%，公司7320億元市值幾乎一夜清零，股價(jià)跌到最低為1美分，最終在當(dāng)日決定退出歐洲市場。這無異于一顆金融“核彈”，震驚了歐美資本市場。

中國企業(yè)家雜志報(bào)道認(rèn)為：“俄烏戰(zhàn)爭剛爆發(fā)時(shí)，中概股還算相對(duì)穩(wěn)定。但俄羅斯銀行的資產(chǎn)清零，讓投資者有了聯(lián)想，于是就展開了動(dòng)作。” 

美國證監(jiān)會(huì)將5家中概股放入暫定清單，也嚇到了部分投資人。“他們擔(dān)心所有中概股都會(huì)放到這個(gè)名單里，雖然有三年考察時(shí)間，但對(duì)投資者來說，風(fēng)險(xiǎn)有點(diǎn)大。” 

而從整個(gè)大環(huán)境來講，這次暴跌，也是從2021年3月開始，美股市場部分主流機(jī)構(gòu)資金撤離中概股的延續(xù)。

從去年下半年開始，中概股持續(xù)不斷下跌。從盤面看，跟美國市場上漲下跌并不同步，美股上漲，中概股也在跌，說明有資金在主動(dòng)撤出。撤退原因與海外資金認(rèn)為中概股隱含的不確定性較大有關(guān)。無論強(qiáng)制退市問題、審計(jì)底稿問題、數(shù)據(jù)安全問題，行業(yè)整頓風(fēng)險(xiǎn)等都加劇了投資人對(duì)中概股風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。

在A股市場上，北向資金在近期也呈凈流出態(tài)勢。Wind數(shù)據(jù)顯示，3月11日當(dāng)天北向資金凈賣出50.42億元，本周累計(jì)凈賣出363.21億元，單周凈賣出額創(chuàng)2020年3月以來新高，凈賣出額位列歷史第三。

經(jīng)濟(jì)日報(bào)在3月11日發(fā)文稱，中美雙方監(jiān)管機(jī)構(gòu)就審計(jì)監(jiān)管合作的對(duì)話和磋商進(jìn)展較為順利，雙方都展現(xiàn)了愿意解決問題的誠意，有望盡快達(dá)成共識(shí)。

作為兩地資本市場參與者，我們相信可以找到維護(hù)好企業(yè)所在地的信息安全，同時(shí)滿足上市地合理監(jiān)管要求的解決方案。

期待中美兩國的監(jiān)管機(jī)構(gòu)妥善解決分歧，并雙方最終能夠達(dá)成互相認(rèn)可的方案。長期而言避免中概股集體被迫退市的雙輸局面。

03

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)不再是香餑餑？

2021年以來，從政策層面來看，兩大主旋律導(dǎo)致互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)不再是“寵兒”。

第一，反壟斷。尤其是防止資本無序擴(kuò)張，反對(duì)大型平臺(tái)企業(yè)搞二選一，反對(duì)價(jià)格殺熟等行為。

第二，脫虛向?qū)崱Ｕぷ鲌?bào)告中提出“鞏固壯大實(shí)體經(jīng)濟(jì)根基”。去年11月初，馬化騰在2021騰訊數(shù)字生態(tài)大會(huì)上表示：“數(shù)實(shí)融合”要“興實(shí)業(yè)、做實(shí)事、靠實(shí)干”。對(duì)實(shí)體產(chǎn)業(yè)的價(jià)值助力有多少，是衡量產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展的重要標(biāo)準(zhǔn)。

對(duì)投資人來說，如今中概股已經(jīng)不再是重倉對(duì)象。高瓴旗下專注于二級(jí)市場投資的基金管理人主體HHLR Advisors于去年三季度減持了拼多多、嗶哩嗶哩、滴滴的股票。

另一方面，中概股回港二次上市也成為潮流。近幾年已經(jīng)有網(wǎng)易、京東、百盛中國、華住集團(tuán)、中通快遞、新東方、百度、嗶哩嗶哩、小鵬、理想、蔚來等十余家中概股相繼回港二次上市。

但是，香港股市的規(guī)模跟納斯達(dá)克比小很多，而且流動(dòng)性更低。

香港市場的規(guī)模只有美國市場的二十分之一。港股市場資金的流動(dòng)性弱于美股，估值較低。這與港股的上市公司結(jié)構(gòu)與投資者結(jié)構(gòu)有關(guān)。長期以來港股市場的金融、地產(chǎn)板塊市值占比高，在機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)下，換手率在全球交易所中處于較低水平。

一個(gè)潮流的結(jié)束意味著另一個(gè)時(shí)代的開啟。下一個(gè)浪潮在哪里？

高瓴資本創(chuàng)始人兼CEO張磊曾表示，“科技范式變化帶來巨大的機(jī)遇”。未來兩到五年里，高瓴資本看好科技領(lǐng)域的半導(dǎo)體、前沿科技、新能源、智能硬件等四大細(xì)分賽道，硬科技將稱為“歷史性的結(jié)構(gòu)性投資窗口期”。

曾經(jīng)重倉中國移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的經(jīng)緯中國，也重新將目光轉(zhuǎn)向新能源產(chǎn)業(yè)鏈、智能制造、生物醫(yī)療、企業(yè)服務(wù)賽道等。