跌跌不休。

進入7月，泡泡瑪特的股價出現斷崖式下滑，從7月4日港股收盤價31.6港元，一路“跌破”21港元大關，在7月18日下午，泡泡瑪特股價一度低至20.9港元——這是其2020年12月11日上市后的股價最低時刻。（虎嗅注：泡泡瑪特股價曾在2021年2月26日達到107.23港元高位）

7月15日（周五）泡泡瑪特發布的《盈利警告公告》，幾乎給其“跌勢”強推一把：7月18日（周一）泡泡瑪特股價下跌12.8%。

7月19日下午16:00，在經過了泡泡瑪特的一輪1.9億港元回購后，泡泡瑪特的股價停在22.25港元，比起一天前的收盤價下跌0.22%。（虎嗅注：泡泡瑪特7月18日收盤價為22.30港元）

對于盈利的“悲觀”預期，是這波股價暴跌的根源：泡泡瑪特7月15日發布的《盈利警告公告》顯示：“預計上半年凈利潤相比于去年同期減少不高于35%。”

疫情影響是業績下滑的關鍵因素之一。由于泡泡瑪特的核心門店大多位于一線城市、新一線城市、二線城市，2022年疫情的反復，讓泡泡瑪特在上海、北京深受沖擊。泡泡瑪特在近期發布的內部交流紀要顯示，“2022上半年，像北京、上海，尤其是上海，老店的同店同比下滑40%~50%。”

更深層的影響是作為“生活非必需品”的潮玩，正在面臨消費疲軟、消費者迭代的雙重壓力。星圖金融研究院副院長薛洪言告訴虎嗅：“依賴于‘工資’的群體受經濟大盤影響較大，從電商端看，這些群體正在減少 ‘非剛需消費’。”

而亞文化研究者王曉燕告訴虎嗅，00后群體崛起，正在給潮玩賽道帶來“質變”。“一個明顯的趨勢是，盲盒正在萎縮，收藏潮玩正在擴大。更年輕一代對于潮玩的審美、需求更為分散、個性化。對潮玩的保值需求也在降低，偏向于更為純粹的興趣消費。”

在經歷了“爆炸式”發展階段后，泡泡瑪特正在邁入新的階段，在公司內部，高管和骨干員工經常探討的話題是“如何讓泡泡瑪特成為一家真正的公司”“該怎么公司化”“如何確立制度、流程規范”。

有已經離職的多位泡泡瑪特中高層告訴虎嗅，“泡泡瑪特試圖擺脫草根屬性、走出草莽時代。”一個關鍵細節是，在上市前后以及最近一年，泡泡瑪特在招聘時會特意聘用來自阿里等互聯網大廠、麥當勞等世界級公司的人才。一批早期就職泡泡瑪特、為泡泡瑪特“開創基業”立下汗馬功勞的草根人才逐漸淡出。

“像我們這些學歷一般、沒有光鮮履歷的人，在泡泡瑪特很少了。”一位已經離職的中層告訴虎嗅。

一個值得玩味的細節是，畢業于鄭州大學西亞斯學院的泡泡瑪特創始人王寧，對持續優化自己的學歷、履歷頗為重視。在2014年王寧開始攻讀北大光華管理學院MBA，在2021年泡泡瑪特出資與北大成立了藝術與商業中心。在中心成立當天，王寧在臺上多次表達了對“母校北大”的感激之情。

擺在泡泡瑪特面前的“變局”還有海外。就在泡泡瑪特發布《盈利警告公告》前一天，7月15日泡泡瑪特日本首店正式開業。而在一個月前，泡泡瑪特美國首家快閃店正式運營。

作為中國新消費品牌的明星公司，泡泡瑪特頗具代表性：借力于周期紅利，通過發力新品類迅速崛起。在短時間內走完了傳統消費品公司需要幾十年完成的“上市之路”。但無論是供應鏈、管理體系、人才梯隊，這依然是一家年輕的公司。當宏觀環境充滿“不確定性”時，一系列被飛速發展掩蓋的“基礎問題”逐一顯露。而這也是每一個品牌的宿命之旅：扛住，成為百年品牌；倒下，成為失敗案例。

01

“玩具”不易

成本暴增。

有知情人士告訴虎嗅，2021年下半年，泡泡瑪特的高層頻繁飛往廣東，并在東莞、汕頭等地停留很久。

供應鏈，是泡泡瑪特頭頂上的“達摩克利斯之劍”：在疫情沖擊、原料成本高企的時刻，這把劍隨時可能落下。

“他們逐一拜訪玩具代工廠，一方面去確保產能供給，另一方面去砍價。”馬婷（化名）是南方某玩具工廠相關人士，她告訴虎嗅由于石油等原料價格波動（以及海運價格高企的影響）玩具工廠普遍面臨原料成本上漲的壓力。“部分高級原料的價格比起2020年最低價要高出40%，普通原料漲幅雖然沒有這么大，但也普遍高出20%。”

漲價的不只是原料。多家玩具工廠向虎嗅透露，2021年物流價格的上漲，讓工廠成本明顯增加。而疫情因素導致一部分“熟練工”無法上崗，這導致用工不足。一位在東莞經營玩具廠近15年的老板表示：“玩具生產圈從2018年開始已經遇到年輕勞動力短缺的情況，95后、00后的小孩不愿意到工廠。就算來了，要的薪水也高。”在這樣的情況下，玩具廠一方面更依賴老工、熟練工，另一方面不得不給愿意到廠的年輕人“適當加薪”。在疫情沖擊下，2021年人工成本，成為了玩具廠面臨的“核心壓力點”。

生產端的成本，只能轉嫁到品牌方。值得注意的是，和成規模的出口型玩具公司相比，國內大部分潮玩公司的訂單“屬于小單”。這意味著對于很多中大型玩具代工廠而言，潮玩公司很難通過“訂單量”說服自己“降價”。

隱藏在成本上升背后的，還有因為“密保”而瘋狂升級的工藝。

“盲盒這種產品，在這幾年不斷增加防偽和密保工藝。”一位不愿具名的玩具廠總工告訴虎嗅，在幾年前，消費者可以通過搖晃盲盒來“聽”出里面聲音的差別，從而買到喜歡的稀有款。也有消費者通過盒子重量的“細微差異”而選出稀有款。于是，潮玩公司不得不將大量的精力投入其中，并通過代工廠優化工藝去確保“零差異”。

而2020年以來，大量仿造品、追風款出現在市面上，這導致頭部潮玩公司對自己旗下的核心IP進一步“升級工藝”。“不可否認，盲盒由于特殊的購買機制和二手市場的消費熱度，導致其部分工藝逐漸向收藏品進化。”上述人士告訴虎嗅，這種工藝演變，直接反應到成本上：工廠的生產工藝更為復雜、工序更多，自然加工費用會水漲船高。

在一個更為隱形的“鏈條上”，泡泡瑪特的成本也在增加。

“疫情以來，更為年輕的一代設計師，開始嘗試基于抖音、小紅書等流量渠道，以個人工作室的模式發展。”潮玩設計師Luk告訴虎嗅，由于疫情以來大量潮玩品牌出現，潮玩設計師的選擇開始變多。一個更為常見的新模式是：設計師通過自己的個人社交平臺、流量賬號擁有一批粉絲，這些粉絲不認某個品牌，而是認這位設計師。然后設計師跟多個品牌合作，可能把不同設計系列分別簽在多家品牌，或者把一個IP授權給多家。“尤其是更為年輕的95后乃至00后設計師，性格更為獨立，很多人不愿意被一家品牌綁死。”

這種變化導致潮玩品牌正在對設計師展開更為激烈的競爭。一方面，品牌需要拿更多的“成本”去留住合作多年的、已經成名的老牌設計師；另一方面，品牌開發新一代設計師的成本水漲船高。

由于疫情影響下，過去幾年“潮玩展”大幅度減少。傳統的“通過潮玩展挖掘全球各地新一代設計師”的模式已經發生了巨大變化。有業內人士告訴虎嗅，各大潮玩品牌都需要投入更多時間、精力通過互聯網、或者小眾社群去挖掘潛力新星。

硬幣的另一面是“知名IP”的價格也水漲船高。有經營國際版權多年的張鳴告訴虎嗅，疫情影響下，國際范圍內“新爆款IP”的速率在降低。這進一步增加了傳統知名IP的江湖地位。2020年至今，更多的潮玩品牌出現引發了“IP競爭內卷”：大量的國內潮玩品牌找到美國和日本的IP“大戶”（諸如迪士尼、吉卜力）去尋求合作，部分潮玩IP的版權合作價格在過去幾年飛漲。

于是，在多重“成本”因素作用下，潮玩公司的利潤被進一步蠶食。來自泡泡瑪特財報數據顯示，其毛利率從2019年的71.2%下滑為2021年的64.7%。

漲價成為一種選擇。2021年開始，泡泡瑪特分階段調整了部分產品的價格。比如部分SKULLPAND盲盒價格上漲幅度達到10元（從59元上漲為69元）部分IP單盒的價格上漲到89元。

有知情人士透露，在泡泡瑪特內部，做出漲價決定非常“小心謹慎”。“截至目前，也并非所有IP盲盒都漲價，依然有59元的盲盒。”該人士告訴虎嗅，泡泡瑪特一方面承受供貨方的提價，一方面擔心“漲價消耗粉絲熱度”，處于兩難。

值得注意的還有自2021年下半年至今的消費疲軟。

“非剛需類消費品受影響更為明顯，依賴工資收入的工薪階層受影響更為明顯。”分析師劉彬告訴虎嗅美妝、潮玩、家居用品、非奢潮服出現了整體性消費下滑。“這種消費疲軟對部分賽道的影響是質的，如果恰好相關品類出現漲價，那么一縮一漲作用下，可能會出現業績波動。”

02

出海并非童話

出海被泡泡瑪特視為機會。

“在未來10年，國際業務將是泡泡瑪特最為重要的發力點之一。”泡泡瑪特副總裁、泡泡瑪特國際業務總裁文德一曾在今年多次表達了對海外業務的重視。在今年3月28日泡泡瑪特公布的2021年財報中，其國際業務同比增長85.2%。

但海外絕非泡泡瑪特可以“躺贏”的地方。

首先，并非所有泡泡瑪特的產品都可以賣到海外。比如泡泡瑪特和迪士尼合作的部分IP，存在“地區權限”問題。一方面，迪士尼的部分IP已經授權給了當地的玩具品牌；另一方面，對于一些大型市場，迪士尼非常看重合作方的市場滲透力。

“迪士尼也會把自己的IP分為若干級。比如你希望到英國或者美國去賣漫威IP的盲盒，這需要經過更為復雜的審核和評估。迪士尼不僅會考慮合作方在當地的運營能力，也會考慮當地文化和法律對產品類型的接受度，他們不希望因為產品，影響到IP本身的形象。”張鳴告訴虎嗅，在東南亞、中東等地由于文化和當地法律，很多國際“IP大廠”在授權合作時非常謹慎。

擺在泡泡瑪特面前的另一個“出海”挑戰是本地化。

泡泡瑪特知情人士曾告訴虎嗅，他們曾在墨西哥和歐洲市場推出核心IP Labubu和男友Tycoco的音樂森林系列產品。由于Tycoco的形象是骷髏樣貌，在墨西哥這款產品受到極大歡迎，而在歐洲由于文化和信仰，部分消費者對這款產品態度謹慎。

“出海需要針對不同市場，開發定制化的產品，并及時反映當地需求。”上述人士認為，真正的考驗是供應鏈和設計能力：如果大規模出海，泡泡瑪特需要大幅度升級現有的供應鏈體系，并確保生產、運輸能力跟上；以及，泡泡瑪特需要擴充更多對海外市場了解的運營人才、設計人才。

新消費分析師、關注出海市場的劉暢認為，在國內消費力疲軟的情況下，出海是泡泡瑪特“合乎邏輯”的選擇，但短期看海外業務很難對泡泡瑪特整體業績起到“新基柱”作用。“從2021年財報看，泡泡瑪特的海外業務雖然增速快，但占比較小。”

在劉暢看來，從長遠看，海外市場可能是中國潮玩品牌的機遇所在。“比如在墨西哥和巴西，很多人的收入并不高，但由于當地的文化頗有些及時行樂的風氣，當地人很喜歡買一些小物件。”劉暢告訴虎嗅，從2021年下半年開始，很多中國品牌都把目光盯上墨西哥和南美市場，正是因為這里的消費者很容易實現“低單價、高頻次”消費，對“非生活必需品”的消費熱度很高。

而在美國，雖然這里被譽為“玩具修羅場”。但疫情沖擊和勞工糾紛多重因素作用下，部分當地的玩具品牌處于“收縮期”。對中國玩具品牌而言，在未來三到五年，登陸美國或許可以尋找到新的空間。

“最為關鍵的是流量。在北美，TikTok等流量端迅速崛起，直播帶貨這種玩法也逐漸興起。很多中國品牌過去五年的打法，在北美互聯網圈正熱。中國品牌如果合理運用流量，可以彎道超車。”

但也有分析師并不看好盲盒等產品在海外的發展前景。一位不愿具名的玩具產業分析人士表示，在歐美玩具圈，真正關鍵的是“收藏玩具”這個領域。核心消費者會用幾百美元甚至幾千美元購買一個玩具。高質量的收藏玩具展會，在歐美層出不窮，這些消費者和圈內人構成了一個非常有“黏性”的圈子。“只有盲盒類產品是不足以在海外立足的，能否深度打入海外收藏級玩具圈，尚需時日驗證。”

今年6月16日，泡泡瑪特美國首家快閃店在加州南海岸廣場購物中心開業。據當天前往該店消費的Tommy透露，在開業當天，大量粉絲提前圍住了門店，開業時這些粉絲的排隊長龍甚至“堵住”了傍邊的店門。

“旁邊有樂高店，有一些消費者是買了樂高，拿著樂高黃色的購物袋來到泡泡瑪特門店。”據Tommy說，當天來到泡泡瑪特門店的消費者并非都是華人，有很多拉丁裔消費者也來到這里，并且買走不少潮玩。但據Tommy觀察，除非泡泡瑪特的網粉（已經通過網絡了解泡泡瑪特或者買過相關產品的），其余的消費者中很多人對更大型號的潮玩感興趣，對于較小的“盲盒”興趣一般。

這也是“押注”出海的泡泡瑪特需要面對的關鍵挑戰：在美國、日本，這些更為成熟的玩具市場，到底該如何講述中國潮玩的故事？畢竟，不是所有地方都能誕生“盲盒神話”。