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撰文/林平

A股“股王”貴州茅臺沒能延續(xù)去年的勁頭，最近股價跌到與一瓶“普飛”（53度普通飛天茅臺）官方指導(dǎo)價不相上下。

截至11月2日收盤，茅臺股價報收1471.96元，微漲0.18%，市值為1.85萬億元。

而在剛剛過去的10月份，茅臺整體呈現(xiàn)下跌趨勢，僅有1個交易日實現(xiàn)收漲，其余均下跌。一月內(nèi)股價共下跌約28%，市值蒸發(fā)6552億元。

與2021年2月的最高點(diǎn)2586.91元/股相比，茅臺股價已經(jīng)跌去超過四成，近乎“腰斬”，市值更是縮水約1.5萬億。

此前，中國酒業(yè)協(xié)會曾發(fā)文力挺稱，中國白酒行業(yè)發(fā)展穩(wěn)中向好的根本趨勢沒有改變。

對于近期資本市場變化，茅臺回應(yīng)稱，盡管當(dāng)前白酒板塊資本市場波動較大，但白酒行業(yè)發(fā)展穩(wěn)中向好的根本趨勢沒有改變，茅臺產(chǎn)銷勢頭良好，有信心、有能力確保股份公司未來實現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)健增長，全面完成“十四五”目標(biāo)任務(wù)。

從2001年上市，茅臺股價從31.39元一路狂飆到2021年最高點(diǎn)的2586.91元，市值最高甚至突破3萬億元。二十多年時間，茅臺營收翻了接近70倍，凈利潤翻了近160倍。

不過，一代“股王”為何不靈了？

茅臺為何“跌跌”不休？

有業(yè)內(nèi)人士表示，最近一個多月來的的茅臺大跌，主要受到相關(guān)資本撤離、疫情以及消費(fèi)疲軟等原因綜合所致。

從茅臺財報來看，雖然表現(xiàn)“優(yōu)秀”，但已經(jīng)快近乎天花板。

茅臺發(fā)布的前三季度財報顯示，期內(nèi)營收897.86億，同比增長16.52%；歸母凈利潤444億，同比增長19.14%，毛利率略微提升至91.87%（上年同期是91.19%）。

第三季度，茅臺營收為295.43億元，同比增長15.61%；凈利潤為146億元，同比增長15.81%。

茅臺全年營收計劃是1258.84億元，對比前三季度數(shù)據(jù)來看，茅臺四季度需要完成360.98億元營收，對應(yīng)季度增速為11.37%，想要完成全年營收計劃，已經(jīng)沒有懸念。

民生證券認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型給白酒行業(yè)帶來很大不確定性，但茅臺市場價格與出廠價差大，轉(zhuǎn)移風(fēng)險能力強(qiáng)，業(yè)務(wù)成長確定性較強(qiáng)。

不過，茅臺業(yè)績增速已經(jīng)放緩，第三季度15.61%的營收增速，遠(yuǎn)低于第一、第二季度的23.58%和17.29%，為今年最低增速。不少機(jī)構(gòu)對茅臺今年的平均凈利潤增長率預(yù)測是19%，想要達(dá)到這種水平，仍有一定挑戰(zhàn)。

業(yè)績?nèi)匀辉鲩L，但股價卻持續(xù)下跌，這也引發(fā)了投資者的疑問。

近期，有投資者在交流平臺提出，在業(yè)績不錯的情況下，貴州茅臺股價連續(xù)大幅度下跌，是否存在重大問題或不利因素。對此，茅臺回應(yīng)稱，目前公司生產(chǎn)經(jīng)營正常。

而對于股價不斷下跌原因，也眾說紛紜。

從市場大環(huán)境來看，最近兩年白酒板塊開始出現(xiàn)大幅回調(diào)，除了茅臺，行業(yè)老二五糧液股價早已“膝蓋斬”，洋河股份、瀘州老窖、山西汾酒等高端白酒龍頭的股價多數(shù)也“腰斬”。

國家統(tǒng)計局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，10月社零同比增長4.9%，雖然與9月份的2.5%相比有所回升，但仍低于8月5.4%的增長速度。

而前9個月餐飲收入同比下降4.6%，9月同比增速為-1.7%，煙酒類9月銷售額僅為465億元，同比大幅下滑8.8%。

對于消費(fèi)者來說，煙酒并非消費(fèi)必需品，當(dāng)消費(fèi)者感受到寒意時，最先減少支出的就是煙酒類商品消費(fèi)。而餐飲是受到疫情影響最大的行業(yè)之一，與之關(guān)聯(lián)的酒類消費(fèi)自然難以幸免。

更值得注意的是，在交易面上，有不少資金在拋售茅臺。北向資金動向方面，10月北向資金大部分時間都在賣出茅臺。市場消息預(yù)計外國投資者將大幅拋售茅臺股票，再加上“禁酒令”傳聞，白酒股股價下挫，這也導(dǎo)致茅臺股價暴跌。

華創(chuàng)證券食品飲料團(tuán)隊的研報顯示，10月來白酒板塊大幅回落源自三方面：

一是國慶期間疫情多點(diǎn)散發(fā)，旺季預(yù)期落空，節(jié)后經(jīng)銷商庫存及現(xiàn)金流壓力有所提升，且淡季茅臺批價有所回落壓制，加之明年春節(jié)較早，部分投資者對12月開始的春節(jié)回款產(chǎn)生擔(dān)憂；

二是行業(yè)不利傳聞發(fā)酵，導(dǎo)致板塊短期避險情緒加重；

三是受美元加息預(yù)期及對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響，外資近期流出較快。

不過，不少券商仍然對白酒市場看好。東莞證券認(rèn)為，短期看，白酒板塊受市場情緒擾動更大，從業(yè)績來看，大部分白酒公司第三季度業(yè)績實現(xiàn)穩(wěn)健增長，基本面彰顯韌性。如果后續(xù)疫情出現(xiàn)邊際改善拐點(diǎn)，預(yù)計白酒消費(fèi)場景將陸續(xù)恢復(fù)，需求有望復(fù)蘇回暖。

重啟電商半年：增速快，但難以挑大梁

今年3月28日，茅臺宣布，歷經(jīng)半年時間籌備的茅臺數(shù)字營銷APP“i茅臺”于3月31日正式上線。

而“i茅臺”的業(yè)績也表現(xiàn)不俗。財報顯示，茅臺自營電商平臺“i茅臺”前三季度收入84.62億元，通過加大商超直營、新零售、“i茅臺”三大直銷渠道投放力度，直銷收入高達(dá)318.82億元，2020年占比還不到14%，今年前三季度營收占比已高達(dá)36.58%，同比去年同期大增117%。

不過，“i茅臺”季度收入環(huán)比下滑明顯，第二季度營收入約為44.16億元，第三季度收入為40.45億元。

業(yè)績之外，消費(fèi)者的愛茅之心也難以阻擋。據(jù)悉，i茅臺申購首日，1小時有超600萬人次涌入。上線4個多月，i茅臺注冊用戶數(shù)超過2000萬，火熱依然。

在不斷加大直銷渠道的同時，茅臺也在不斷減少傳統(tǒng)經(jīng)銷商數(shù)量。數(shù)據(jù)顯示，2020年開始，貴州茅臺已經(jīng)減少了632個經(jīng)銷商，經(jīng)銷商的話語權(quán)逐步被削弱。

茅臺前三季報財報顯示，批發(fā)渠道收入為550.59億元，同比下降約8%，而直銷渠道收入為318.82億元，同比增長117%。

不過，從目前來看，經(jīng)銷商仍然是茅臺營收的最主要渠道，未來，如何平衡線上線下渠道及各方利益關(guān)系，對于茅臺來說，是一個需要解決的問題。

此前，茅臺曾組建電商公司，不過隨后因為高管受賄等多重原因被官方解散。

2006年，茅臺上線B2B業(yè)務(wù)，2010年開始搭建B2C電商平臺，2013年開設(shè)天貓官方旗艦店，2014年6月正式組建茅臺集團(tuán)電商公司，2016年6月茅臺云商APP上線。

需要指出的是，茅臺電商公司是茅臺集團(tuán)下屬的合資公司，主營業(yè)務(wù)是通過官方線上銷售茅臺集團(tuán)旗下酒類產(chǎn)品。經(jīng)營模式有B2B、B2C及O2O等。除茅臺商城和茅臺微商城外，還運(yùn)營了包括天貓、京東、蘇寧、國美、唯品會等14家第三方平臺的官方旗艦店。茅臺商城、微商城是茅臺電商業(yè)務(wù)重要B2C銷售平臺，第三方平臺官方旗艦店構(gòu)成茅臺電商B2C板塊。

茅臺云商則是茅臺集團(tuán)集B2B、B2C、O2O和P2P等營銷模式于一體的“茅臺集團(tuán)物聯(lián)網(wǎng)云商平臺”，茅臺云商旗艦店是云商平臺在茅臺商城中所設(shè)面向客戶的網(wǎng)店。

為何此前茅臺電商公司存在諸多問題？

白酒行業(yè)資深分析師蔡學(xué)飛在接受媒體采訪時表示，茅臺云商是為了解決茅臺產(chǎn)品直接面對消費(fèi)者的銷售問題，設(shè)置之初就是為了規(guī)避線下渠道商的惜售與囤貨違規(guī)現(xiàn)象。

但是，從實際效果來看，由于飛天茅臺酒的畸形價格、市場投機(jī)行為，以及產(chǎn)品管理、技術(shù)等手段的失效，該平臺并沒有達(dá)到這一目的，反而成為了炒家的另一個囤貨渠道。

茅臺重啟電商，表明茅臺渠道改革進(jìn)程加速。“i茅臺”改變了過往傳統(tǒng)的服務(wù)模式，采用線上線下打通的聯(lián)動機(jī)制，為廣大消費(fèi)者提供一個放心、便捷的購酒新平臺。

從茅臺一系列舉措來看，“i茅臺”另一個目的還是在于管控銷售市場訴求，從而遏制渠道銷售亂象。

據(jù)了解，茅臺在市場上投放的暢銷款白酒，在末端銷售環(huán)節(jié)大多出現(xiàn)過炒作和倒賣。飛天茅臺系列便是一個例證，在一些炒作者眼中，茅臺酒已經(jīng)成為理財杠桿的硬通貨。

據(jù)了解，曾有經(jīng)銷商透露，市場上飛天茅臺的終端售價抬升，很大程度上是經(jīng)銷商、黃牛等合力進(jìn)行炒作的結(jié)果。

此前，針對黃牛倒賣和炒作行為，茅臺曾采取多重措施對終端進(jìn)行控量和限價，但仍難以從根本上解決炒作漲價問題。市場上存在供需平衡關(guān)系，茅臺產(chǎn)品稀缺性與市場上強(qiáng)大的需求形成了鮮明的對比，在供需嚴(yán)重不對等的狀態(tài)下，茅臺成為“奇貨”的情形，一直都存在。

從財報數(shù)據(jù)來看，茅臺的市場管控能力在不斷增強(qiáng)，未來經(jīng)銷商或許會越來越難。

增速到頂了?

茅臺的最大優(yōu)勢是“存貨不減值”，放的越久越值錢，這也是茅臺被稱為硬通貨的主要原因。

從頭部白酒銷量來看，瀘州老窖和洋河不斷下降，但茅臺、汾酒等上升明顯，市場處于不斷分化態(tài)勢。

據(jù)悉，洋河銷量從2018年的21.4萬噸下降至2021年的18.4萬噸，瀘州老窖從2018年的15.4萬噸下滑至2021年7.78萬萬噸。

而茅臺的“煩惱”并非是銷量，而是產(chǎn)能跟不上。2021年，茅臺酒、系列酒的基酒設(shè)計產(chǎn)能分別為4.27萬噸、3.17萬噸，實際產(chǎn)能分別為5.65萬噸、2.82萬噸，茅臺酒的產(chǎn)能利用率達(dá)132%，系列酒的產(chǎn)能利用率為89%，幾乎滿產(chǎn)。

茅臺前董事長李保芳曾表示：“茅臺酒的生產(chǎn)，受氣候變化，糧食供應(yīng)，水資源狀態(tài)，以及茅臺鎮(zhèn)本地獨(dú)有的微生物環(huán)境所限制，不可能無限擴(kuò)產(chǎn)。”

而這也表明，茅臺的產(chǎn)量很難有大的上升空間。

從上市白酒企業(yè)前三季度業(yè)績來看，多家企業(yè)營收、凈利均保持雙位數(shù)增長。

Wind數(shù)據(jù)顯示，今年前三季度，20家白酒上市企業(yè)實現(xiàn)總營收2684.52億元，總凈利潤為1000.52億元。

其中，茅臺前三季度營業(yè)收入897.86億元，同比增長16.52%，凈利潤444億元，同比增長19.14%，營收和凈利潤位居行業(yè)第一。

五糧液前三季度營業(yè)收入557.8億元，同比增長12.19%，凈利潤199.89億元，同比增長15.36%。

茅臺、五糧液、洋河股份、瀘州老窖、山西汾酒、古井貢酒6家酒企營收均突破百億元，營業(yè)收入和凈利潤均達(dá)到兩位數(shù)增速。

不過就茅臺而言，業(yè)績增長多以漲價來推動。數(shù)據(jù)顯示，茅臺2021年的銷量同比增速僅為3.7%。同花順數(shù)據(jù)顯示，茅臺的噸價從2017年的96.85元，提升至2021年的159.83%，漲幅為65%。

雖然茅臺業(yè)績?nèi)员３种p位數(shù)的增長，但同比2017年近50%的營收增速和60%的凈利潤增速相比，想象空間正在變得越來越窄。

此前，在多元化探索方面，茅臺通過股權(quán)、投資等方式，還在金融、大健康、旅游、物流等相關(guān)領(lǐng)域進(jìn)行了布局。不過效果并不明顯。

截至2022年上半年，貴州茅臺“茅臺酒+其他系列酒”的營收占比達(dá)到99.91%，其他業(yè)務(wù)占比僅為0.09%。

就在近期，中國酒業(yè)協(xié)會聯(lián)合貴州茅臺、五糧液、洋河股份、瀘州老窖、山西汾酒、古井貢酒等6大白酒龍頭發(fā)文稱：“中國白酒產(chǎn)業(yè)是充分市場化的長周期產(chǎn)業(yè)，呼吁廣大投資者及消費(fèi)者，可以站在更長時間軸上，以歷史的眼光和產(chǎn)業(yè)發(fā)展長周期思維，理性看待資本市場變化，客觀分析產(chǎn)業(yè)發(fā)展態(tài)勢，合理調(diào)整基本投資策略，共同塑造良好產(chǎn)業(yè)生態(tài)。”

有業(yè)內(nèi)人士表示，隨著腰部品牌增速放緩，白酒行業(yè)近兩年的高增速將回落，行業(yè)將回歸高端化產(chǎn)品拓展以及市場存量博弈的格局。

長城證券認(rèn)為，由于消費(fèi)人群的擴(kuò)大化和復(fù)雜化，以商務(wù)和大眾消費(fèi)承接的整體需求、消費(fèi)意愿和購買力具備更強(qiáng)韌性，在白酒市場擠壓式增長背景延續(xù)的背景下，周期性減弱及企業(yè)表現(xiàn)分化或?qū)⒊蔀樾袠I(yè)新常態(tài)。

茅臺雖然依然堅挺，但是茅臺的神話應(yīng)該是一去不復(fù)返了。