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撰文/林平

A股“股王”貴州茅臺沒能延續去年的勁頭，最近股價跌到與一瓶“普飛”（53度普通飛天茅臺）官方指導價不相上下。

截至11月2日收盤，茅臺股價報收1471.96元，微漲0.18%，市值為1.85萬億元。

而在剛剛過去的10月份，茅臺整體呈現下跌趨勢，僅有1個交易日實現收漲，其余均下跌。一月內股價共下跌約28%，市值蒸發6552億元。

與2021年2月的最高點2586.91元/股相比，茅臺股價已經跌去超過四成，近乎“腰斬”，市值更是縮水約1.5萬億。

此前，中國酒業協會曾發文力挺稱，中國白酒行業發展穩中向好的根本趨勢沒有改變。

對于近期資本市場變化，茅臺回應稱，盡管當前白酒板塊資本市場波動較大，但白酒行業發展穩中向好的根本趨勢沒有改變，茅臺產銷勢頭良好，有信心、有能力確保股份公司未來實現持續穩健增長，全面完成“十四五”目標任務。

從2001年上市，茅臺股價從31.39元一路狂飆到2021年最高點的2586.91元，市值最高甚至突破3萬億元。二十多年時間，茅臺營收翻了接近70倍，凈利潤翻了近160倍。

不過，一代“股王”為何不靈了？

茅臺為何“跌跌”不休？

有業內人士表示，最近一個多月來的的茅臺大跌，主要受到相關資本撤離、疫情以及消費疲軟等原因綜合所致。

從茅臺財報來看，雖然表現“優秀”，但已經快近乎天花板。

茅臺發布的前三季度財報顯示，期內營收897.86億，同比增長16.52%；歸母凈利潤444億，同比增長19.14%，毛利率略微提升至91.87%（上年同期是91.19%）。

第三季度，茅臺營收為295.43億元，同比增長15.61%；凈利潤為146億元，同比增長15.81%。

茅臺全年營收計劃是1258.84億元，對比前三季度數據來看，茅臺四季度需要完成360.98億元營收，對應季度增速為11.37%，想要完成全年營收計劃，已經沒有懸念。

民生證券認為，經濟結構轉型給白酒行業帶來很大不確定性，但茅臺市場價格與出廠價差大，轉移風險能力強，業務成長確定性較強。

不過，茅臺業績增速已經放緩，第三季度15.61%的營收增速，遠低于第一、第二季度的23.58%和17.29%，為今年最低增速。不少機構對茅臺今年的平均凈利潤增長率預測是19%，想要達到這種水平，仍有一定挑戰。

業績仍然增長，但股價卻持續下跌，這也引發了投資者的疑問。

近期，有投資者在交流平臺提出，在業績不錯的情況下，貴州茅臺股價連續大幅度下跌，是否存在重大問題或不利因素。對此，茅臺回應稱，目前公司生產經營正常。

而對于股價不斷下跌原因，也眾說紛紜。

從市場大環境來看，最近兩年白酒板塊開始出現大幅回調，除了茅臺，行業老二五糧液股價早已“膝蓋斬”，洋河股份、瀘州老窖、山西汾酒等高端白酒龍頭的股價多數也“腰斬”。

國家統計局發布的數據顯示，10月社零同比增長4.9%，雖然與9月份的2.5%相比有所回升，但仍低于8月5.4%的增長速度。

而前9個月餐飲收入同比下降4.6%，9月同比增速為-1.7%，煙酒類9月銷售額僅為465億元，同比大幅下滑8.8%。

對于消費者來說，煙酒并非消費必需品，當消費者感受到寒意時，最先減少支出的就是煙酒類商品消費。而餐飲是受到疫情影響最大的行業之一，與之關聯的酒類消費自然難以幸免。

更值得注意的是，在交易面上，有不少資金在拋售茅臺。北向資金動向方面，10月北向資金大部分時間都在賣出茅臺。市場消息預計外國投資者將大幅拋售茅臺股票，再加上“禁酒令”傳聞，白酒股股價下挫，這也導致茅臺股價暴跌。

華創證券食品飲料團隊的研報顯示，10月來白酒板塊大幅回落源自三方面：

一是國慶期間疫情多點散發，旺季預期落空，節后經銷商庫存及現金流壓力有所提升，且淡季茅臺批價有所回落壓制，加之明年春節較早，部分投資者對12月開始的春節回款產生擔憂；

二是行業不利傳聞發酵，導致板塊短期避險情緒加重；

三是受美元加息預期及對國內經濟政策不確定性影響，外資近期流出較快。

不過，不少券商仍然對白酒市場看好。東莞證券認為，短期看，白酒板塊受市場情緒擾動更大，從業績來看，大部分白酒公司第三季度業績實現穩健增長，基本面彰顯韌性。如果后續疫情出現邊際改善拐點，預計白酒消費場景將陸續恢復，需求有望復蘇回暖。

重啟電商半年：增速快，但難以挑大梁

今年3月28日，茅臺宣布，歷經半年時間籌備的茅臺數字營銷APP“i茅臺”于3月31日正式上線。

而“i茅臺”的業績也表現不俗。財報顯示，茅臺自營電商平臺“i茅臺”前三季度收入84.62億元，通過加大商超直營、新零售、“i茅臺”三大直銷渠道投放力度，直銷收入高達318.82億元，2020年占比還不到14%，今年前三季度營收占比已高達36.58%，同比去年同期大增117%。

不過，“i茅臺”季度收入環比下滑明顯，第二季度營收入約為44.16億元，第三季度收入為40.45億元。

業績之外，消費者的愛茅之心也難以阻擋。據悉，i茅臺申購首日，1小時有超600萬人次涌入。上線4個多月，i茅臺注冊用戶數超過2000萬，火熱依然。

在不斷加大直銷渠道的同時，茅臺也在不斷減少傳統經銷商數量。數據顯示，2020年開始，貴州茅臺已經減少了632個經銷商，經銷商的話語權逐步被削弱。

茅臺前三季報財報顯示，批發渠道收入為550.59億元，同比下降約8%，而直銷渠道收入為318.82億元，同比增長117%。

不過，從目前來看，經銷商仍然是茅臺營收的最主要渠道，未來，如何平衡線上線下渠道及各方利益關系，對于茅臺來說，是一個需要解決的問題。

此前，茅臺曾組建電商公司，不過隨后因為高管受賄等多重原因被官方解散。

2006年，茅臺上線B2B業務，2010年開始搭建B2C電商平臺，2013年開設天貓官方旗艦店，2014年6月正式組建茅臺集團電商公司，2016年6月茅臺云商APP上線。

需要指出的是，茅臺電商公司是茅臺集團下屬的合資公司，主營業務是通過官方線上銷售茅臺集團旗下酒類產品。經營模式有B2B、B2C及O2O等。除茅臺商城和茅臺微商城外，還運營了包括天貓、京東、蘇寧、國美、唯品會等14家第三方平臺的官方旗艦店。茅臺商城、微商城是茅臺電商業務重要B2C銷售平臺，第三方平臺官方旗艦店構成茅臺電商B2C板塊。

茅臺云商則是茅臺集團集B2B、B2C、O2O和P2P等營銷模式于一體的“茅臺集團物聯網云商平臺”，茅臺云商旗艦店是云商平臺在茅臺商城中所設面向客戶的網店。

為何此前茅臺電商公司存在諸多問題？

白酒行業資深分析師蔡學飛在接受媒體采訪時表示，茅臺云商是為了解決茅臺產品直接面對消費者的銷售問題，設置之初就是為了規避線下渠道商的惜售與囤貨違規現象。

但是，從實際效果來看，由于飛天茅臺酒的畸形價格、市場投機行為，以及產品管理、技術等手段的失效，該平臺并沒有達到這一目的，反而成為了炒家的另一個囤貨渠道。

茅臺重啟電商，表明茅臺渠道改革進程加速。“i茅臺”改變了過往傳統的服務模式，采用線上線下打通的聯動機制，為廣大消費者提供一個放心、便捷的購酒新平臺。

從茅臺一系列舉措來看，“i茅臺”另一個目的還是在于管控銷售市場訴求，從而遏制渠道銷售亂象。

據了解，茅臺在市場上投放的暢銷款白酒，在末端銷售環節大多出現過炒作和倒賣。飛天茅臺系列便是一個例證，在一些炒作者眼中，茅臺酒已經成為理財杠桿的硬通貨。

據了解，曾有經銷商透露，市場上飛天茅臺的終端售價抬升，很大程度上是經銷商、黃牛等合力進行炒作的結果。

此前，針對黃牛倒賣和炒作行為，茅臺曾采取多重措施對終端進行控量和限價，但仍難以從根本上解決炒作漲價問題。市場上存在供需平衡關系，茅臺產品稀缺性與市場上強大的需求形成了鮮明的對比，在供需嚴重不對等的狀態下，茅臺成為“奇貨”的情形，一直都存在。

從財報數據來看，茅臺的市場管控能力在不斷增強，未來經銷商或許會越來越難。

增速到頂了?

茅臺的最大優勢是“存貨不減值”，放的越久越值錢，這也是茅臺被稱為硬通貨的主要原因。

從頭部白酒銷量來看，瀘州老窖和洋河不斷下降，但茅臺、汾酒等上升明顯，市場處于不斷分化態勢。

據悉，洋河銷量從2018年的21.4萬噸下降至2021年的18.4萬噸，瀘州老窖從2018年的15.4萬噸下滑至2021年7.78萬萬噸。

而茅臺的“煩惱”并非是銷量，而是產能跟不上。2021年，茅臺酒、系列酒的基酒設計產能分別為4.27萬噸、3.17萬噸，實際產能分別為5.65萬噸、2.82萬噸，茅臺酒的產能利用率達132%，系列酒的產能利用率為89%，幾乎滿產。

茅臺前董事長李保芳曾表示：“茅臺酒的生產，受氣候變化，糧食供應，水資源狀態，以及茅臺鎮本地獨有的微生物環境所限制，不可能無限擴產。”

而這也表明，茅臺的產量很難有大的上升空間。

從上市白酒企業前三季度業績來看，多家企業營收、凈利均保持雙位數增長。

Wind數據顯示，今年前三季度，20家白酒上市企業實現總營收2684.52億元，總凈利潤為1000.52億元。

其中，茅臺前三季度營業收入897.86億元，同比增長16.52%，凈利潤444億元，同比增長19.14%，營收和凈利潤位居行業第一。

五糧液前三季度營業收入557.8億元，同比增長12.19%，凈利潤199.89億元，同比增長15.36%。

茅臺、五糧液、洋河股份、瀘州老窖、山西汾酒、古井貢酒6家酒企營收均突破百億元，營業收入和凈利潤均達到兩位數增速。

不過就茅臺而言，業績增長多以漲價來推動。數據顯示，茅臺2021年的銷量同比增速僅為3.7%。同花順數據顯示，茅臺的噸價從2017年的96.85元，提升至2021年的159.83%，漲幅為65%。

雖然茅臺業績仍保持著雙位數的增長，但同比2017年近50%的營收增速和60%的凈利潤增速相比，想象空間正在變得越來越窄。

此前，在多元化探索方面，茅臺通過股權、投資等方式，還在金融、大健康、旅游、物流等相關領域進行了布局。不過效果并不明顯。

截至2022年上半年，貴州茅臺“茅臺酒+其他系列酒”的營收占比達到99.91%，其他業務占比僅為0.09%。

就在近期，中國酒業協會聯合貴州茅臺、五糧液、洋河股份、瀘州老窖、山西汾酒、古井貢酒等6大白酒龍頭發文稱：“中國白酒產業是充分市場化的長周期產業，呼吁廣大投資者及消費者，可以站在更長時間軸上，以歷史的眼光和產業發展長周期思維，理性看待資本市場變化，客觀分析產業發展態勢，合理調整基本投資策略，共同塑造良好產業生態。”

有業內人士表示，隨著腰部品牌增速放緩，白酒行業近兩年的高增速將回落，行業將回歸高端化產品拓展以及市場存量博弈的格局。

長城證券認為，由于消費人群的擴大化和復雜化，以商務和大眾消費承接的整體需求、消費意愿和購買力具備更強韌性，在白酒市場擠壓式增長背景延續的背景下，周期性減弱及企業表現分化或將成為行業新常態。

茅臺雖然依然堅挺，但是茅臺的神話應該是一去不復返了。