來源/36氪未來消費

作者/王雨佳

傳說中估值超過千億美元的Shein的IPO撲朔迷離之時，Shein的中國同行卻在資本市場捷足先登，三次申請上市的跨境電商子不語終于圓夢港交所。

11月11日，在國內電商大促“雙11”最后一天，亞馬遜服飾大賣家子不語正式登陸港交所，發行價7.86港元/股，上市首日開盤報8.36港元/股，盤中一度跌逾18%；最終報收8.29港元，總市值41.45億元。

近三年來，新冠疫情加速了全球各個市場電商滲透率的提升，中國的跨境B2C電商行業也踩在時代變化的風口之上。特別是國內電商已經卷成紅海，很多企業向往出海以尋求增量，新進的玩家是拼多多的Temu。

所有玩家中，Shein連續多年100%的GMV增速，2021年超過200億美元的GMV，讓全世界都看到了中國制造、中國服飾產業集群，供應鏈的能量，對全球市場的形成降維打擊。Shein多項指標超越了老牌歐美快時尚品牌zara、HM等：比競爭對手一年上線更多的新款，更快的速度，更低的價格。

再看深耕此間多年的老玩家子不語，賽維時代，都可算亞馬遜中國鞋服賣家中的翹楚。在當下時間點，這些玩家都在沖刺資本市場，拓寬融資渠道以期更上一層樓。

目前，國內已有11家跨境電商上市公司。跟子不語同屬跨境出口賣家型的共8家。以截止11月11日下午15:30分市值來看，子不語排名第四位，另有包括賽維時代、敦煌網等跨境電商企業均已提交IPO申請。

子不語招股書顯示，年營收在20~30億元規模，相比2021年Shein的GMV 200億美元還有不小的差距。疫情下中國跨境電商行業，也沒有外界想象的那般遍地黃金，讓中國玩家們輕輕松松就降維打擊。

目前，子不語40億港元水平的市值，遠遠低于Shein的千億美元估值。子不語還有多大的上升空間？下一個Shein會出現嗎？

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子不語從0到1，吃到哪些紅利？

優秀的消費品公司崛起和估值后續的潛力無非圍繞這三個概念，前兩個是時代和行業的紅利，后一個同時考驗公司和內功：行業規模和滲透率提升，市占率、行業集中度提升，價格提升。

目前看來，子不語穩穩吃到了行業規模擴大和滲透率提升的紅利，營收和利潤都在增長通道。

根據弗若斯特沙利文的資料，近年來，中國的跨境出口B2C電商市場規穩步擴大中。按GMV計，2017年中國跨境出口B2C電商市場的整體市場規模約為9245億人民幣，到2021年達到了27384億人民幣，其中74.5%來自平臺賣家，25.5%來自自營網站。

中國跨境出口B2C電商中，服飾和鞋履品類增長亮眼，GMV在大盤的占比由2017年的17.4%穩步增長至2021年的27.4%，成為2021年中國跨境出口B2C電商市場的最大組成部分。

中國服飾鞋履產業擁有多個產業集群，從設計，到面料，再到紐扣到拉鏈，再到成衣生產。Shein和眾多跨境服飾品牌的成功，已經證明了中國品牌供應鏈的有能力超越歐美品牌。

這也證明了子不語2014年轉換賽道的戰略眼光：子不語創始人華丙如生于1987年，2011年踩到電商渠道紅利在淘寶開店。到了2014年，淘系電商持續發力提升客單價，淘系電商營銷費用水漲船高，華丙如就開始做跨境電商，上線亞馬遜網店。

2021年，子不語集團在中國跨境出口B2C電商鞋服市場的所有亞馬遜平臺賣家中排名第二。這也被業內視為，子不語得以成功IPO的重要故事。

招股書顯示2019年至2021年，子不語分別實現營收14.29億元、18.98億元、23.47億元，2020年、2021年營收增長分別為32.8%和23.6%，和跨境電商行業大盤增長同頻。以目前數據預計，子不語預計2022年營收會穩定在30億元以上。

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渠道依賴癥背后

子不語受到質疑的點，主要是“亞馬遜依賴”：如同當年的淘品牌依賴淘系電商，一個品牌依賴單一渠道無法離開，后續增長潛能自然會打問號。而渠道依賴只是表象，本質依然在供應鏈和產品本身。

招股書顯示，子不語收入來源按銷售渠道劃分，主要分為第三方電商平臺和自營網站（以及其他）。2019年，2022上半年，來自第三方電商平臺的收入分別占比91.9%、79.3%、87.4%及94.0%。截止2022上半年，來自亞馬遜平臺的收入占總收入的90.6%，來自Wish平臺的占比1.7%。

2014年，子不語在亞馬遜開出第一家店，到如今已經有392家店鋪，亞馬遜的收入一路攀升，而自營門店營收比例，則從2020年的19.1%，一路下滑至2022年上半年的5.8%。

在區域方面，子不語也嚴重依賴北美。截止2022上半年，子不語在北美洲的收入占總收入的95.5%，其中美國占據95%；來自歐洲的收入占總收入的3.6%；而來自亞洲的僅有0.3%。公司目前主要陣地是歐美市場，美國是重中之重。

在美國電商市場上，75%的消費者直接選擇亞馬遜平臺進行購物。而亞馬遜就是美國最大的服裝零售商，市場份額占據近50%。子不語的主要陣地選擇亞馬遜，而非如Shein那樣做自營獨立站就可以理解了：第三方平臺市場“水大魚大”，亞馬遜有穩定的平臺流量，物流履約有保障。跨境品牌入駐亞馬遜，前期模式輕、起量快。

“一個品牌的產品、渠道及區域，集中度如此之高，單一渠道可能出現的問題，都會成為上市公司業績的地雷。”一位跨境電商從業者對36氪未來消費提到的“問題”，最嚴重的，就是2021年9月亞馬遜封號潮，涉及約1000家企業，5萬多個賬號，預估損失超過千億元，其中電商賬戶被凍結金額從數千萬美元至數億美元不等，其中有約600個中國品牌的銷售權限被關閉。

子不語也試圖開拓其他渠道。在疫情爆發的2020年，子不語在有“美版拼多多”之稱的跨境平臺Wish發展良好。但Wish后續出現賣家造假，一度大量封號，子不語最終選擇撤回亞馬遜。

在獨立站方面，子不語也正在收縮，將營銷投入放回亞馬遜。

子不語的營銷費用是一直在增長：子不語2019-2022上半年分別為9.98 億、13.78 億、17.66億、9.69億元，毛利率69.8%、72.6%、75.2%及75.0%。純利率近三年半卻僅有5.7%、6.0%、8.5% 及4.8%。

“2020年疫情紅利，太多新玩家進來，流量成本暴漲，在谷歌等等主流獲客渠道，2021年的獲客成本是2015年時候的2倍以上。連Zaful這樣早起勢的獨立站都要入駐平臺來精準獲客了。亞馬遜投流的ROI，高于谷歌和Facebook，流量更精準�！币晃华毩⒄緩臉I者對36氪未來消費說。

對于服飾企業增加營銷投入，業內人士猜測還有一個原因，是銷售依賴拉新而非復購。“跨境電商的GMV到30億是個檻，前期還可以靠投放拉新增長，但是30億這個規模上，如果復購率很低，投放廣告拉新帶來的客戶，和再也不會購買的流失客戶就差不多了。太多早期的中國公司卡在這里�！鄙鲜霆毩⒄緩臉I者說。

2021年，獨立站Shein傳出的消息是營收利潤保持增長，甚至減少買流量拉新的投放，因為其90天復購率達到60%，復購就撐起了營收增長。

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子不語比Shein差在哪？

外界以為，中國電商在國內紅海市場練就的一身工夫，學著Shein去海外降維打擊豈非輕而易舉？可現實并不如想象的美好。

Shein是子不語最強的可比公司，也是當下最重要的估值模板。同為跨境電商，子不語身處占北美市場50%以上市場份額的亞馬遜，Shein是獨立發展，可是子不語和Shein的業績、運營能力都有不小差距，估值有百倍差異是理所應當的。

子不語2021年營收僅23.47億人民幣。Shein的投資人方面流傳的信息，其2021年GMV在200億美元以上，盈利15億美元。

子不語和Shein的差距，從子不語招股書中的各項運營數據中，就可以窺一斑而知全豹——同樣是“小單快反”，兩者供應鏈實力高下立現。

子不語的產品主要以服飾和鞋履為主。2019、2020、2021、2022H1，服飾營收占比為，80.3%、70.5%、78.2%、79.6%。服飾是營收的最大支撐。

子不語的業務流程包括商品企劃、設計、供應鏈管理、銷售及營銷、交付以及售后服務，所有產品均由第三方OEM供應商生產。子不語的一款新產品從打樣到推出，最快需要7天，最短15內交付給客戶。

從設計到生產的速度來看，子不語和Shein，賽維時代、跨境通旗下的獨立站品牌Zaful這些中國跨境電商，差距并不大。

但是，真正檢驗服飾品牌供應鏈質量的是存貨周轉天數、退貨率，子不語和Shein就云泥之別。

從2019年到2021年，子不語存貨同比增速遠高于營收增速：存貨余額分別為1.78億元、2.56億元和6.64億元。2020年同比增長43.8%，到2021年，同比增長159.4%。然而同期營收增長為32.8%和23.6%。

從2019年到2021年，子不語存貨余額占各期流動資產的比例分別為41.75%、42.69%、69.58%。子不語的存貨主要是制成品，該比例在三年里逐年攀升。

從2019年到2021年，子不語存貨周轉天數分別為175天、177天和304天。這個數字遠遠高于Shein的30天，以2021年數據看，也遠遠高于賽維時代招股書中披露的154天。

對此，子不語解釋道，這是公司更專注于透過亞馬遜銷售及增加FBA（亞馬遜物流）模式下亞馬遜海外倉庫中制成品的庫存。據36氪未來消費記者了解，亞馬遜強調用戶體驗而打造高履約時效性，反而造成了子不語的高庫存。

亞馬遜賣家通常有兩種物流運輸方式，第一種是亞馬遜FBA，也是子不語更多采用的模式，需要提前將生產好的商品發往指定的倉庫，用戶下單后，由平臺進行本地配送。這樣的履約時效快于Shein。

亞馬遜平臺為了留住用戶，對履約時效要求極高，這會對品牌商設計、選品提出極高要求。

如果商品爆單需要及時補貨，缺貨會造成復購下降、用戶流失；一件商品過時滯銷，庫存積壓，也會影響其他單品的生產。品牌商“少量多款”的能力就尤為重要。

以2022年最新數據，子不語的“小單快反”，一年推出新款在2萬款以下，首次下單數量在數十件到1000件不等。而Shein在2021年就上了30萬新款，下單量基本維持在200件，甚至100件起訂，爆款率超過50%，退貨率低于10%。

相形之下，在2020、2021、2022年上半年，子不語退貨率分別為17.1%、19.8%、25.5%，四單購買中就會有一單退貨，這必然造成庫存高企。子不語庫存周轉天數和國內傳統服飾企業無異，對比zara、優衣庫、HM等歐美快時尚品牌也沒有優勢。

從2019到2021年，子不語經營活動產生的現金流量凈額分別為8196.2萬元、1.14億元和-2.07億元。對于2021年經營活動產生的現金流量凈額的大幅下滑，子不語解釋稱：主要是“由于我們使用更多現金采購存貨”。

2022年上半年，子不語營收12.78億元，同比增長16.06%，對比2020年、2021年營收增長為32.8%和23.6%。其營收增速明顯下滑；利潤僅6130萬元，同比下降46.3%，近乎腰斬。

對此，子不語以歐美市場的通貨膨脹、消費大盤疲軟作為解釋。在俄烏沖突、美聯儲加息等一系列影響之下，歐美消費市場的疲軟是全行業共有的。子不語將營收利潤表現不佳歸因于此，等于承認，子不語是吃到了歐美市場規模增長紅利而發家，也會隨著歐美市場疲軟而一蹶不振，在一眾靠天吃飯的服飾品牌里，泯然眾人。

經歷了2014年到2019年的穩健增長和2020年的高速增長期，2021年歐美消費市場的疲軟和冷清，有如跨境電商全行業前期暴漲的潮水褪去。在一眾中國玩家中，Shein靠著供應鏈優勢穿越了周期，逆勢增長。而子不語、賽維時代、Zaful等企業出現了不同程度的營收、利潤增速放緩。

如何應對紅利退潮之后市場的冷卻？打鐵還需自身硬，供應鏈的持續打磨，恐怕才是子不語等跨境電商企業走出困局的鑰匙。