來源/陸玖商業評論

撰文/陳沛

今年上半年，衛龍產品庫存周轉期為72天，而調味面制品的平均保質期為120天，如此之短的周轉期，讓經銷商膽戰心驚。

從600億人民幣估值到上市前夕的268億港元，從此前接近20%的凈利率到今年上半年虧損2.6億元，上市前夕，辣條一哥衛龍似乎并不開心。

目前來看，衛龍面臨的問題主要集中在，保質期變化導致的產品周轉率上。

衛龍上市是對品牌勢能的放大，對經銷商來說是好事，為何此時退出？一名熟悉衛龍的連鎖商超負責人分析，衛龍調味面制品縮短的保質期，可能是主要原因之一。

今年上半年，衛龍產品庫存周轉期達到72天，而衛龍調味面制品的平均保質期只有120天。換句話說，衛龍不少產品從生產到賣掉，留給終端的銷售時間只有48天。而能與之相比較的，或只有60天保質期的檳榔食品。

但是檳榔是成癮性商品，辣條不具備這種優勢。

周轉期的后遺癥顯而易見，衛龍經銷商的數量開始直線下降，2019年為2592家，2021年則降到1924家，今年上半年，經銷商數量則為1832家。

01

誰來為保質期買單？

“衛龍辣條的保質期太短了，有不少袋還有幾天都過期了�！�12月初，鄭州疫情管控放開，某商超老板劉先生告訴陸玖商業評論，盤點庫存的時候，才發現衛龍辣條的保質期改成120天了。

在劉先生的印象里，衛龍辣條此前的保質期至少在半年以上。業內人士告訴陸玖商業評論，衛龍調味面制品的保質期有不少都是120天，或于與調味面制品的新國標有關系。

2022年10月1日，調味面制品（辣條食品）首個行業標準正式實施。“減鹽減油”成為新國標的顯性特征。

中國食品科技學會名譽理事長孟素荷曾介紹，在此次辣條行業標準的規范下，辣條生產中食品添加劑使用的品種數量減少七成以上，鹽含量下降17.7%，油含量下降10%。

食品添加劑和防腐劑的減少，也讓調味面制品的保質期相應縮短。“對于消費者來說，吃得更健康了，但對經銷商來說，壓力可能就會比較大�！焙幽弦慌R期食品商超負責人表示，食品保質期超過一半，在快消業內就被視為臨期食品。

只有4個月保質期的調味面制品，仍是衛龍的產品主力，這就要求衛龍加速存貨周轉率。而在實際的銷售中，衛龍產品的存貨周轉率不容樂觀。

在衛龍最新招股書中，單獨羅列了“我們面臨存貨過期的風險”，其中顯示：截至2019年、2020年、2021年及2022年6月30日，我們的存貨分別為人民幣399.9百萬元、541.0百萬元、604.3百萬元及人民幣510.8百萬元。我們于2019年、2020年、2021年及2022年6月30日止六個月的存貨周轉率分別為60天、67天、70天及72天。

一方面是節節攀升的存貨數量，一方面是越來越長的周轉率，對衛龍和經銷商來說，壓力都不小。

“對于我們終端門店來說，進貨都不允許欠賬，但慣例是可以對不暢銷或臨期的產品進行調貨�！眲⑾壬@樣解釋。換句話說，一旦貨物賣不出去，最終埋單的可能還是衛龍廠家或經銷商。

目前，和調味面制品一樣短保的產品，最典型就是60天保質期的檳榔。可是具有成癮性的檳榔來說，仍需要通過各種促銷和抽獎，才能維持產品的高周轉。

辣條能不能達到檳榔的消費黏性？經銷商的數據變化可能更說明問題。根據招股書顯示，從2019年至今年上半年，衛龍的經銷商數量，從2592家降至1832家。

雖然經銷商數量下降，但衛龍線上渠道的開辟，顯然未能補位。2019年-2021年，衛龍線上收益分別為2.51億、3.82億、5.54億，營收占比分別為7.4%、9.3%、11.5%。而在2022上半年，衛龍線上營業額僅為2.39億，占比10.6%，甚至出現占比下滑。

拯救銷售的頹勢，將是衛龍上市后首要考慮的問題。

02

辣條的童年濾鏡在失靈

新國標的實施和調味面制品的保質期縮短，并非簡單的工藝調整，也在引起一系列的市場反應。而“童年濾鏡”效應，在價格不斷上漲的衛龍產品面前，正在逐步喪失光環。

第一，調味面制品的保質期縮短，刺激區域辣條品牌瓜分當地市場。

此前，執行河南省地方標準的衛龍，因為監管標準的不統一，多次遭遇其他省市監管部門的處罰。對于不少中小廠家來說，生產規范尚不能和衛龍相比，也就很難實現跨區域銷售。

一定程度上，作為“龍頭”的衛龍在品牌和規范上起步早，吃到了市場紅利。但隨著新標準的出臺和質保期的縮短，辣條與低溫奶一樣有了較為明顯的銷售半徑，且涌現諸多新的品牌。

例如，河南本土的金絲猴幾年前就開始進軍辣條，麻辣王子、新笑辣辣等不同區域的品牌都在布局優勢市場，衛龍很難再一家獨大。

第二，不斷漲價的衛龍，正在丟失低價心智和低年齡用戶。

目前，衛龍的消費者仍是年輕群體。據弗若斯特沙利文調研，衛龍95.0%的消費者年齡在35歲及以下，55.0%的消費者年齡在25歲及以下。

不過，陸玖商業評論在市場上觀察發現，目前衛龍辣條主力產品價格帶約在3.5元—6元期間，而衛龍仍在漲漲不休。

今年上半年，辣條產品由14.8元/千克漲至16.4元/千克；蔬菜制品由27.3元/千克漲至29.3元/千克；豆制品等更是從29.7元/千克飆升至34.4元/千克。

衛龍產品價格帶從“5毛零食”上移到5元價格帶，勸退了大部分對價格敏感的中小學生。而在5元價格帶，是絕大多數的零食品牌“巷戰”的主陣地，豐富的產品選擇遇上漲價的衛龍，消費者也在重新選擇。

2022上半年，衛龍調味面制品銷量為81589噸，同比2021年的94670噸有所下降。其中，辣條少賣1.31萬噸，同比下滑13.82%。

第三，重營銷、輕研發，衛龍無法形成“護城河”。

招股書顯示，2019年至2021年，衛龍推廣及廣告費用從3080萬元上升至7870萬元，三年間猛增2.5倍，其整體銷售費用占營收比重也從8.31%上升至10.85%。今年上半年，衛龍的推廣及廣告費用達到了3692.9萬元，同比上漲6%。

營銷費用急速上漲的背后，是衛龍尚未有堅實的“護城河”。盡管是辣條的頭部企業，但衛龍的研發費用卻始終處于低位。

2019年至2022年上半年，衛龍研發費用分別為57萬元、337.6萬元、549.7萬元及693.4萬元，占營收比分別為0%、0.1%、0.1%及0.3%。

產品不創新，正在成為很多新零售品牌的致命問題。

03

資本市場的連鎖反應

市場層面的問題，正在轉向資本市場。

2021年5月，衛龍首次遞交招股書。當年衛龍亦完成了一輪重要的融資，騰訊投資、云鋒基金、紅杉資本、厚生資本、海松資本等知名機構聯合入股，而在此次融資之后，衛龍的估值超過了600億。

投資機構的超高估值和預期，讓衛龍一時風光無二，但是隨后就有業內人士按照行業正常規則進行推算，如果按照2021年凈利潤的25倍PE，衛龍上市后市值約為244億元—268億港幣市值。

最新招股書顯示，衛龍此次擬全球發售9639.7萬股份，每股發售價為10.4港元至11.4港元，最高募資約10.99億港元，估值則由此前的600億人民幣下滑至268億港元。

今年上半年，衛龍更新招股書后出現營收和利潤“雙降”，甚至首次出現虧損：上半年營收22.61億元，同比減少1.84%；凈利-2.61億元，同比減少27.06%，而在此之前衛龍的凈利率一直維持在20%左右。

對此，衛龍解釋虧損主要是首次公開發售前（“Pre-IPO”）投資有關的一次性地以股份為基礎的付款導致。這筆付款虧損或為對此前投資者的補償——2022年4月，衛龍以對價1576.2689美元向此前的投資者發行及出售合共157626890股，每股普通股的面值僅0.00001美元。

從估值狂熱到回歸理性，目前來看，衛龍想要講好新故事，還要在產品品控、管理方面進行優化。

第一，做好OEM的品控問題。

除了辣條等主力產品外，衛龍的銷售量較低的魚豆腐等豆制產品，都采用OEM的形式進行采購。在招股書中，衛龍認為這些銷量平平的產品，通過OEM形式可以降本增效。今年上半年，衛龍向OEM采購的金額，占總銷貨成本的11.1%。

可是，衛龍所處的零食行業對品牌依賴較重，如果做不好OEM品控，對口碑和品牌是致命打擊。在黑貓投訴上，衛龍的投訴近500條，其中對OEM產品的投訴，集中在變質、發霉、有異物等方面。

第二，企業管理和組織架構優化。

劉衛平家族無論從資本層面還是公司管理層面，對衛龍具有絕對話語權，在登陸資本市場后，家族式的管理是否適合未來發展，將是一個疑問。

根據媒體報道，除了股權集中在劉衛平家族手中，公司主要管理層也主要由劉氏兄弟及親屬擔任，6名執行董事中至少有5席為劉氏家族擔任。

家族企業治理的透明性、決策先進性以及團隊人才培養、提升空間等都是輿論焦點。例如，2018年到2020年，衛龍的股東分紅共計3.35億元，最大一筆是2019年為3.08億元。

上市前突擊分紅的金額，幾乎為此次募集資金的三分之一。

這也讓外界不免產生疑問：衛龍究竟是想通過登陸資本市場鞏固商業“護城河”，還是通過投資者來分散未來的不確定性和市場風險？

在上市前出現營利雙降的衛龍，需要在上市之后，給資本市場一個回答，到底是短暫性的問題，還是長期性的式微。