來源/財經(jīng)無忌

撰文/蕭田

“如果一家公司長期售賣優(yōu)質(zhì)水果，規(guī)模達到一定程度，有了統(tǒng)一標準，就會誕生渠道品牌�！�

2016年9月，在一場名為“首屆中國（國際）水果大會”的商業(yè)論壇上，創(chuàng)立于2002年的百果園成了“座上賓”。會上，百果園創(chuàng)始人余惠勇暢談了水果標準化經(jīng)營的理念，一度讓他成為全場焦點。

彼時，在全國已經(jīng)擁有超過1000家連鎖門店，發(fā)展速度十分驚人。也是在這一年，百果園基于加盟模式對外提出了“萬店計劃”，試圖將余惠勇的名言——“像麥當(dāng)勞一樣賣水果”貫徹到底。

如今，百果園來到上市的“門口”。5月2日，百果園向港交所提交上市申請書，第三次沖擊IPO。根據(jù)招股書計算，百果園最后一次股權(quán)交易時的估值為120億元，對應(yīng)2021年的凈利潤為53倍PE。

在近20年成長路徑里，無論打造水果產(chǎn)業(yè)鏈的上中下游，還是渠道終端日常操作的標準化管理......本質(zhì)上，百果園一直都渴望用標準化優(yōu)質(zhì)的水果產(chǎn)品，換得更高的品牌議價和銷售利潤。

但細數(shù)過去，從不空位的資本牌桌、加速擴張的加盟模式、不斷精進的產(chǎn)業(yè)鏈參與能力，一路狂奔的百果園卻始終陷入毛利率、凈利率較低的“怪圈”；

聚焦當(dāng)下，水果零售行業(yè)是一個高度分散的市場，近兩萬億的賽道里，大量的社區(qū)夫妻店占據(jù)主流，除“南百果”之外，“北鮮豐、西洪九”也都對“水果零售第一個股”虎視眈眈；

而望向未來，在生鮮電商、社區(qū)團購等零售業(yè)態(tài)沖擊下，百果園主張的“線上線下一體化”新零售戰(zhàn)略能否走通，也需要打上一個問號。

百果園能否順利上市還未得知，但可以肯定的是，從價值投資角度上看，百果園以及水果零售連鎖模式依舊存在巨大的討論空間。

水果離每一位消費者都非常近，也正因為如此，購買頻率高、用戶基數(shù)大，造就了鮮果零售市場的萬億規(guī)模。

根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，按零售額計算，2026年中國水果零售市場的市場規(guī)模預(yù)計增加至17,752億元人民幣，2021年至2026年的預(yù)期復(fù)合年增長率為7.6%。

水果連鎖零售看似是一門熱生意，但實際上，未必是一門好做的生意。

一方面，由于水果損耗率大，冷鏈成本高，不同的水果之間所對應(yīng)的管理方式、流通方式、庫存周期管理等天壤之別，產(chǎn)業(yè)很難標準化，損耗也極其不可控，很難實現(xiàn)高毛利；

另一方面，我國水果產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈非常分散，由此導(dǎo)致水果品牌連鎖店的市場容量有限，大量的市場份額，仍在傳統(tǒng)菜市場和個體水果店手中，品牌連鎖店占比甚至不到5%。

這些橫亙在水果連鎖品牌面前的問題，也是中國近2萬億水果市場中遲遲未出現(xiàn)“第一股”的根本原因。

等待上市的百果園之所以欲戴“水果連鎖第一股”王冠，則來自于20多年來蹚出的一條特色水果零售的道路。

在財經(jīng)無忌看來，解剖“水果帝國”的崛起之路，百果園的成功則來自三個方面：好的時代、打造水果標準化，以及資本加持。

從2000年開始，中國城市化進程加速，城市人口的快速增多催化城市規(guī)模的加速擴張，隨之而來的是購買力向城市集中，而這也是百果園成功的第一層邏輯。

2001年，畢業(yè)于江西農(nóng)業(yè)大學(xué)畢業(yè)的余惠勇，在先進入江西農(nóng)科院從事用菌研究，又下海擔(dān)任深圳愛地綠色食品公司的配銷經(jīng)理一職后，最終看到了水果連鎖行業(yè)隱藏的商機。一年后，他在深圳福華路開起了第一家百果園水果店，這是中國第一家水果專賣連鎖企業(yè)，據(jù)說第一個月銷售額就有十幾萬。

為了擴大經(jīng)營規(guī)模，余惠勇趁熱打鐵啟動加盟，但由于松散的加盟連鎖使得水果品質(zhì)參差不齊，品牌形象大受損傷。余惠勇又用三年回購了所有加盟商的股份，耐心打磨水果產(chǎn)業(yè)鏈。

深耕水果供應(yīng)鏈和終端管理是百果園最核心的競爭力，也是足以跑通的關(guān)鍵。

期間，百果園一共做了三件事：第一步，在2007年提出“好吃”是檢驗水果的首要標準。圍繞者這一標準又提出“六大指標”（糖酸度、新鮮度、細嫩度、爽脆度、香味和安全），并建立四級果品品質(zhì)分級體系；

第二步，基于上游水果供應(yīng)鏈和品質(zhì)分級體系，投資上游果園，通過為種植基地提供農(nóng)業(yè)技術(shù)、信息技術(shù)，以改造供應(yīng)端，在各個水果細分品類培育“品牌”；

第三步，在2009年提出“不好吃三無退貨”服務(wù)標準，盡可能降低消費者決策風(fēng)險、強化用戶購買和黏性，以此重建用戶信任。

三板斧之下，百果園開始定位高端路線，雖然被消費者貼上了“貴但好吃”的標簽，2015年，百果園全國門店數(shù)量最終還是突破1000家。

同年，百果園獲得了天圖資本領(lǐng)投的4億元投資，公司當(dāng)時估值50億元。這是當(dāng)時中國水果連鎖零售行業(yè)史上最大的一筆投資。此后，又經(jīng)過八輪融資，百果園進入了收購擴張模式：一邊在加盟模式發(fā)力，另一邊收購果多美、南京鮮時代等品牌。

時至今日，21歲的百果園，已然是一個年營收百億的“水果帝國”。

最新的招股書顯示，2021年百果園在水果零售行業(yè)占據(jù)的市場份額為1%，排名第一，是第二名的2.8倍。截至2021年年底，百果園擁有5351家線下門店，分布于全國130多個城市；2021年實現(xiàn)營業(yè)收入102.89億元。

從第一家門店走到全國五千余家連鎖，從連虧7年走向最終走向百億營收。一路走來，百果園實屬不易，但從百果園低廉的利潤率來看，撲騰了20年，水果連鎖仍舊是一門彎腰撿鋼镚的“不性感”生意。

根據(jù)招股書顯示，2019-2021年，百果園的營業(yè)收入分別為89.76億元、88.54億元、102.89億元。其中加盟店的銷售收入是公司最主要的營收來源。

具體來看，百果園的5351家門店中，有5336家為加盟門店，只有15家為自營門店。雖然大量加盟門店帶來了可觀的收入，但百果園卻不怎么賺錢。

2019-2021年，百果園的毛利分別為8.76億元、8.07億元與11.56億元，毛利率分別為9.8%、9.1%及11.2%。同期，凈利潤分別為2.49億元、0.49億元與2.35億元，凈利潤率分別為2.8%、0.5%及2.2%，凈利率始終維持在2%-3%之間。

細究百果園百億營收，盈利能力不強背后的原因，在財經(jīng)無忌看來，這個問題的答案其實和“一門把水果做貴的生意能持續(xù)多久”是一樣的。

首先，從企業(yè)端來說，在買水果這事兒上，百果園在商品品質(zhì)上與靈活多變的夫妻店做了差異化競爭，核心區(qū)別在于前者在標準化和品質(zhì)穩(wěn)定上具有更多優(yōu)勢，但卻在定位上出現(xiàn)了錯位。

前文提到，水果連鎖零售的生意之所以難做，是因為水果天然是易腐品，冷鏈運輸?shù)某杀静坏�，且在物流過程中會產(chǎn)生很大的損耗；與此同時，零售連鎖店的核心在于為顧客提供標準化的產(chǎn)品，只有產(chǎn)品被標化統(tǒng)一了，連鎖店的品牌與規(guī)模效應(yīng)才能發(fā)揮出來。

對此，百果園的做法是一方面放棄業(yè)內(nèi)主流的第三方冷鏈，轉(zhuǎn)而花大量投入自建物流體系；另一方面，建立自己的果品標準體系，并采購、配送、安全、運營方面實行標準化流程運作等。

招股書中的數(shù)據(jù)也證實了這一點——2019、2020和2021年，百果園的銷售成本占總營收分別為90.2%、90.9%和88.8%，其中存貨銷售成本（主要為水果采購成本）分別占銷售成本的96.2%、95.2%及95.3%。此外，運輸費用也是銷售成本的重要構(gòu)成部分，同期分別占銷售成本的1.6%、2.4%和2.2%。

但如此一來的結(jié)果就是，百果園的水果好吃是建立在更高的成本之上的，而高品質(zhì)、高定價的水果，始終還是屬于小部分人群。定位高端的百果園卻搶奪選址在社區(qū)的夫妻老婆店生意，這種錯位將大量追求物美價廉的普通消費者拒之門外，陷入困境則是必然。

其次，從渠道端來說，水果是屬于典型的高頻剛需產(chǎn)品，更貴的水果需要更高的毛利作為支撐以平攤到整個企業(yè)運行的機制之中。反觀百果園，無論是對水果提出的鮮度高標準、還是“三無退貨”等都進一步壓縮了加盟商的利潤。最終出現(xiàn)“成也加盟商，困也加盟商”。

比如，兩個月前，一位微博博主爆料了一則百果園暗訪視頻，在這則該視頻顯示，部分百果園店員用小鳳梨充當(dāng)大鳳梨做果切，還有門店不僅售賣發(fā)霉的小蘋果，還將隔夜的水果藏在貨架下面，躲避公司“日清”檢查，一時間百果園的食品安全問題暴露在了聚光燈之下。

財經(jīng)無忌認為，百果園在這場危機中暴露出的急速擴張導(dǎo)致加盟商管理跟不上，只是表面現(xiàn)象，其深層次原因在于主打“貴水果”的百果園仍舊未真正垂直打通水果產(chǎn)業(yè)鏈。

據(jù)報道，即使在百果園強勢布局的一線城市，靠加盟百果園賺到錢的也只有30%，剩下30%收益一般，還有30%處于虧本狀態(tài)。

換而言之，其利潤很薄，雖然具有一定的規(guī)模，但經(jīng)濟效應(yīng)并不具備優(yōu)勢。解決不好加盟商不賺錢的難題，食品安全問題仍舊是百果園的一顆定時炸彈。

最后，從消費端來說，在整體經(jīng)濟形勢下行、消費遇冷大背景下，面對定位高端的水果，消費者往往趨于理性，這也給其他玩家?guī)砹藱C會。

南京鈦果供應(yīng)鏈董事長刁志文告訴財經(jīng)無忌，水果雖為非標準化產(chǎn)品，種植端和零售端均較為分散，但近年來行業(yè)也并非原地踏步。

從果園到零售商價值鏈的諸多環(huán)節(jié)，比如采摘、分選、包裝、保鮮、儲存、運輸?shù)�，這些都逐漸細分和專業(yè)，“現(xiàn)在市面上已經(jīng)沒有難吃的水果了�！�

刁志文說，再比如，百果園的“三無退貨”政策為其打造了“高端水果”的品牌調(diào)性，但實際上，這一看似提高了行業(yè)服務(wù)標準，其實只是美化了誠信經(jīng)營的底線。以社區(qū)水果店為例，一般碰到鄰里鄰居反饋商品問題同樣會及時處理解決，重名聲、重口碑的他們更加在意遵循商業(yè)最本質(zhì)的規(guī)律。

十多年前，一位國內(nèi)經(jīng)濟學(xué)家便對余惠勇分析，西方多年來沒有過水果連鎖業(yè)態(tài)，說明水果做連鎖業(yè)態(tài)本身有致命傷。如今看來，這正成為余惠勇創(chuàng)立百果園后的一記重擊。

客觀而言，需求驅(qū)動的市場，更高的品牌溢價，總是會有消費者買單。憑借著多年來高度垂直的定位和領(lǐng)域內(nèi)的深耕，理論上來說，伴隨著中國經(jīng)濟的日趨發(fā)展和中產(chǎn)階級的壯大，在消費升級的浪潮之下，還是能夠給予百果園一定的想象力。

但對于投資者而言，一家公司的成長天花板一旦清晰可見，投資價值也就無從談起。這一點，最新的招股書其實已經(jīng)在釋放危險的信號：

一則是在拓展門店上，百果園在不斷拓展新門店的同時，關(guān)店的數(shù)量卻也逐年增加。

據(jù)招股書顯示2019、2020和2021年新增門店分別為928家、695家和865家，關(guān)閉門店則分別為166家、249家、379家。在激烈的市場競爭中，肉眼可見的線下門店的增速已經(jīng)放緩，說明越來越多的加盟商選擇“急流勇退”。

另一則是在市場拓展屢屢不力中，百果園開始拓展一線城市以外的低線市場。

招股書披露，百果園在一線城市門店數(shù)量占比在下滑，從36.8%降至33.8%。與此同時，收入貢獻度也從49%下滑到45.7%。

對此，百果園希望到更多低線的城市探索市場機會。但從目前看，高收入的一線城市消費者仍然是百果園營收的最重要來源，“高端水果”在下沉市場的吸引力，并沒有那么大。

余惠勇此前在接受媒體采訪時強調(diào)，萬店計劃沒有變化。他希望有一天，百果園能占到中國水果零售行業(yè)10%的份額。如果按此目標計算，百果園的體量要比現(xiàn)在擴大10倍，而根據(jù)前文所述，百果園未來開出一萬家的目標只會“難上加難”，

因此，解決“1%之后的困境”正在成為百果園講好下一個故事的迫切需求。在此之前，焦慮的百果園已經(jīng)開啟了一系列“內(nèi)部轉(zhuǎn)型”的嘗試。

早在2018年，百果園做起了付費會員生意。招股書顯示，百果園當(dāng)前會員數(shù)6700萬，其中只有78萬名付費會員�！皶䥺T店”計劃顯然不太成功，到2021年，百果園收入了0.7億會員費，占比不到1%；

2019年，百果園參與社區(qū)團購平臺同城生活的pre—A輪融資，但該公司在去年宣告破產(chǎn)，成為社區(qū)團購賽道首家倒下的平臺；

2020年疫情爆發(fā)時，前置倉玩家、社區(qū)團購站上資本風(fēng)口，叮咚買菜和每日優(yōu)鮮搶先老玩家上市。百果園又牽上線“熊貓大鮮”，意欲親自插足社區(qū)團購，巨頭籠罩之下，結(jié)果可想而知；

目前，百果園試圖打通線上線下，已經(jīng)擁有App、小程序和微信群等多種自有渠道，并且還入駐了天貓、京東、抖音等電商平臺，以及美團、餓了么、京東到家等外賣平臺。

但相比于龐大的線下門店網(wǎng)絡(luò)，百果園線上渠道的短板亟待補足——根據(jù)招股書，2019-2021年百果園線上渠道銷售收入分別為0.33億元、2.79億元、3.26億元，只占到總營收的0.4%、3.2%、3.2%；2020和2021年線上渠道的毛利率甚至是負數(shù)，分別為-4.9%和-0.3%；

回頭去看，這些被百果園視為“解藥”的轉(zhuǎn)型，卻都沒有能助其形成“第二增長曲線”，反而拖累了營收、毛利率。

而值得一提的是，作為生活必需品，水果需求穩(wěn)定、種類豐富、而且可以差異化營銷，作為引流的一種重要手段，百果園們也迎來了重量級競爭對手——生鮮電商。

一位業(yè)內(nèi)人士表示，百果園深耕水果零售行業(yè)二十年，建立了強大的供應(yīng)鏈能力，對上游水果生產(chǎn)、中游物流運輸都有豐富的經(jīng)驗和強大的把控能力，這層壁壘保護了百果園很難被同樣做垂直類的同行超越，卻可以被新模式繞過。

疫情帶來的一個巨大改變就是傳統(tǒng)生鮮市場的改造，“農(nóng)轉(zhuǎn)超”進一步提速，尤其是近年來，商業(yè)巨頭們收購或拓展線下門店形成新零售業(yè)態(tài)的橫空出世，當(dāng)電商平臺都在往新消費平臺轉(zhuǎn)型，線上線下一體化的時候，這是百果園不能用原有傳統(tǒng)賽道的眼光來看待的。

當(dāng)前，盒馬生鮮、7FRESH等新零售物種，背靠阿里、京東的供應(yīng)鏈及一流的物流能力，不斷滿足顧客一站式購足生活品類的需求，跑馬圈地。

至于百果園，即便是自主研發(fā)和投資了不少種植技術(shù)，再向果園輸出一套完整的技術(shù)和生產(chǎn)標準，每年耗費上千萬元投入。它涉及的內(nèi)容從氣候、土壤的選擇，到套袋、著色、剪枝的細節(jié)，巨細無遺，但在降維打擊面前，也無力招架。

“一生只做一件事，一心一意做水果”，是余惠勇常掛在嘴邊的座右銘。細聽之下，既是堅守，又似乎有一種難逃圍城的無奈。

退一萬步講，對于投資者來說，內(nèi)憂外困的百果園始終不得其法，某種程度上，從定位做高端水果零售那刻起，它的結(jié)果或許已經(jīng)注定了。