來源/財經無忌

撰文/蕭田

“如果一家公司長期售賣優質水果，規模達到一定程度，有了統一標準，就會誕生渠道品牌。”

2016年9月，在一場名為“首屆中國（國際）水果大會”的商業論壇上，創立于2002年的百果園成了“座上賓”。會上，百果園創始人余惠勇暢談了水果標準化經營的理念，一度讓他成為全場焦點。

彼時，在全國已經擁有超過1000家連鎖門店，發展速度十分驚人。也是在這一年，百果園基于加盟模式對外提出了“萬店計劃”，試圖將余惠勇的名言——“像麥當勞一樣賣水果”貫徹到底。

如今，百果園來到上市的“門口”。5月2日，百果園向港交所提交上市申請書，第三次沖擊IPO。根據招股書計算，百果園最后一次股權交易時的估值為120億元，對應2021年的凈利潤為53倍PE。

在近20年成長路徑里，無論打造水果產業鏈的上中下游，還是渠道終端日常操作的標準化管理......本質上，百果園一直都渴望用標準化優質的水果產品，換得更高的品牌議價和銷售利潤。

但細數過去，從不空位的資本牌桌、加速擴張的加盟模式、不斷精進的產業鏈參與能力，一路狂奔的百果園卻始終陷入毛利率、凈利率較低的“怪圈”；

聚焦當下，水果零售行業是一個高度分散的市場，近兩萬億的賽道里，大量的社區夫妻店占據主流，除“南百果”之外，“北鮮豐、西洪九”也都對“水果零售第一個股”虎視眈眈；

而望向未來，在生鮮電商、社區團購等零售業態沖擊下，百果園主張的“線上線下一體化”新零售戰略能否走通，也需要打上一個問號。

百果園能否順利上市還未得知，但可以肯定的是，從價值投資角度上看，百果園以及水果零售連鎖模式依舊存在巨大的討論空間。

水果離每一位消費者都非常近，也正因為如此，購買頻率高、用戶基數大，造就了鮮果零售市場的萬億規模。

根據弗若斯特沙利文數據，按零售額計算，2026年中國水果零售市場的市場規模預計增加至17,752億元人民幣，2021年至2026年的預期復合年增長率為7.6%。

水果連鎖零售看似是一門熱生意，但實際上，未必是一門好做的生意。

一方面，由于水果損耗率大，冷鏈成本高，不同的水果之間所對應的管理方式、流通方式、庫存周期管理等天壤之別，產業很難標準化，損耗也極其不可控，很難實現高毛利；

另一方面，我國水果產業供應鏈非常分散，由此導致水果品牌連鎖店的市場容量有限，大量的市場份額，仍在傳統菜市場和個體水果店手中，品牌連鎖店占比甚至不到5%。

這些橫亙在水果連鎖品牌面前的問題，也是中國近2萬億水果市場中遲遲未出現“第一股”的根本原因。

等待上市的百果園之所以欲戴“水果連鎖第一股”王冠，則來自于20多年來蹚出的一條特色水果零售的道路。

在財經無忌看來，解剖“水果帝國”的崛起之路，百果園的成功則來自三個方面：好的時代、打造水果標準化，以及資本加持。

從2000年開始，中國城市化進程加速，城市人口的快速增多催化城市規模的加速擴張，隨之而來的是購買力向城市集中，而這也是百果園成功的第一層邏輯。

2001年，畢業于江西農業大學畢業的余惠勇，在先進入江西農科院從事用菌研究，又下海擔任深圳愛地綠色食品公司的配銷經理一職后，最終看到了水果連鎖行業隱藏的商機。一年后，他在深圳福華路開起了第一家百果園水果店，這是中國第一家水果專賣連鎖企業，據說第一個月銷售額就有十幾萬。

為了擴大經營規模，余惠勇趁熱打鐵啟動加盟，但由于松散的加盟連鎖使得水果品質參差不齊，品牌形象大受損傷。余惠勇又用三年回購了所有加盟商的股份，耐心打磨水果產業鏈。

深耕水果供應鏈和終端管理是百果園最核心的競爭力，也是足以跑通的關鍵。

期間，百果園一共做了三件事：第一步，在2007年提出“好吃”是檢驗水果的首要標準。圍繞者這一標準又提出“六大指標”（糖酸度、新鮮度、細嫩度、爽脆度、香味和安全），并建立四級果品品質分級體系；

第二步，基于上游水果供應鏈和品質分級體系，投資上游果園，通過為種植基地提供農業技術、信息技術，以改造供應端，在各個水果細分品類培育“品牌”；

第三步，在2009年提出“不好吃三無退貨”服務標準，盡可能降低消費者決策風險、強化用戶購買和黏性，以此重建用戶信任。

三板斧之下，百果園開始定位高端路線，雖然被消費者貼上了“貴但好吃”的標簽，2015年，百果園全國門店數量最終還是突破1000家。

同年，百果園獲得了天圖資本領投的4億元投資，公司當時估值50億元。這是當時中國水果連鎖零售行業史上最大的一筆投資。此后，又經過八輪融資，百果園進入了收購擴張模式：一邊在加盟模式發力，另一邊收購果多美、南京鮮時代等品牌。

時至今日，21歲的百果園，已然是一個年營收百億的“水果帝國”。

最新的招股書顯示，2021年百果園在水果零售行業占據的市場份額為1%，排名第一，是第二名的2.8倍。截至2021年年底，百果園擁有5351家線下門店，分布于全國130多個城市；2021年實現營業收入102.89億元。

從第一家門店走到全國五千余家連鎖，從連虧7年走向最終走向百億營收。一路走來，百果園實屬不易，但從百果園低廉的利潤率來看，撲騰了20年，水果連鎖仍舊是一門彎腰撿鋼镚的“不性感”生意。

根據招股書顯示，2019-2021年，百果園的營業收入分別為89.76億元、88.54億元、102.89億元。其中加盟店的銷售收入是公司最主要的營收來源。

具體來看，百果園的5351家門店中，有5336家為加盟門店，只有15家為自營門店。雖然大量加盟門店帶來了可觀的收入，但百果園卻不怎么賺錢。

2019-2021年，百果園的毛利分別為8.76億元、8.07億元與11.56億元，毛利率分別為9.8%、9.1%及11.2%。同期，凈利潤分別為2.49億元、0.49億元與2.35億元，凈利潤率分別為2.8%、0.5%及2.2%，凈利率始終維持在2%-3%之間。

細究百果園百億營收，盈利能力不強背后的原因，在財經無忌看來，這個問題的答案其實和“一門把水果做貴的生意能持續多久”是一樣的。

首先，從企業端來說，在買水果這事兒上，百果園在商品品質上與靈活多變的夫妻店做了差異化競爭，核心區別在于前者在標準化和品質穩定上具有更多優勢，但卻在定位上出現了錯位。

前文提到，水果連鎖零售的生意之所以難做，是因為水果天然是易腐品，冷鏈運輸的成本不但高，且在物流過程中會產生很大的損耗；與此同時，零售連鎖店的核心在于為顧客提供標準化的產品，只有產品被標化統一了，連鎖店的品牌與規模效應才能發揮出來。

對此，百果園的做法是一方面放棄業內主流的第三方冷鏈，轉而花大量投入自建物流體系；另一方面，建立自己的果品標準體系，并采購、配送、安全、運營方面實行標準化流程運作等。

招股書中的數據也證實了這一點——2019、2020和2021年，百果園的銷售成本占總營收分別為90.2%、90.9%和88.8%，其中存貨銷售成本（主要為水果采購成本）分別占銷售成本的96.2%、95.2%及95.3%。此外，運輸費用也是銷售成本的重要構成部分，同期分別占銷售成本的1.6%、2.4%和2.2%。

但如此一來的結果就是，百果園的水果好吃是建立在更高的成本之上的，而高品質、高定價的水果，始終還是屬于小部分人群。定位高端的百果園卻搶奪選址在社區的夫妻老婆店生意，這種錯位將大量追求物美價廉的普通消費者拒之門外，陷入困境則是必然。

其次，從渠道端來說，水果是屬于典型的高頻剛需產品，更貴的水果需要更高的毛利作為支撐以平攤到整個企業運行的機制之中。反觀百果園，無論是對水果提出的鮮度高標準、還是“三無退貨”等都進一步壓縮了加盟商的利潤。最終出現“成也加盟商，困也加盟商”。

比如，兩個月前，一位微博博主爆料了一則百果園暗訪視頻，在這則該視頻顯示，部分百果園店員用小鳳梨充當大鳳梨做果切，還有門店不僅售賣發霉的小蘋果，還將隔夜的水果藏在貨架下面，躲避公司“日清”檢查，一時間百果園的食品安全問題暴露在了聚光燈之下。

財經無忌認為，百果園在這場危機中暴露出的急速擴張導致加盟商管理跟不上，只是表面現象，其深層次原因在于主打“貴水果”的百果園仍舊未真正垂直打通水果產業鏈。

據報道，即使在百果園強勢布局的一線城市，靠加盟百果園賺到錢的也只有30%，剩下30%收益一般，還有30%處于虧本狀態。

換而言之，其利潤很薄，雖然具有一定的規模，但經濟效應并不具備優勢。解決不好加盟商不賺錢的難題，食品安全問題仍舊是百果園的一顆定時炸彈。

最后，從消費端來說，在整體經濟形勢下行、消費遇冷大背景下，面對定位高端的水果，消費者往往趨于理性，這也給其他玩家帶來了機會。

南京鈦果供應鏈董事長刁志文告訴財經無忌，水果雖為非標準化產品，種植端和零售端均較為分散，但近年來行業也并非原地踏步。

從果園到零售商價值鏈的諸多環節，比如采摘、分選、包裝、保鮮、儲存、運輸等，這些都逐漸細分和專業，“現在市面上已經沒有難吃的水果了。”

刁志文說，再比如，百果園的“三無退貨”政策為其打造了“高端水果”的品牌調性，但實際上，這一看似提高了行業服務標準，其實只是美化了誠信經營的底線。以社區水果店為例，一般碰到鄰里鄰居反饋商品問題同樣會及時處理解決，重名聲、重口碑的他們更加在意遵循商業最本質的規律。

十多年前，一位國內經濟學家便對余惠勇分析，西方多年來沒有過水果連鎖業態，說明水果做連鎖業態本身有致命傷。如今看來，這正成為余惠勇創立百果園后的一記重擊。

客觀而言，需求驅動的市場，更高的品牌溢價，總是會有消費者買單。憑借著多年來高度垂直的定位和領域內的深耕，理論上來說，伴隨著中國經濟的日趨發展和中產階級的壯大，在消費升級的浪潮之下，還是能夠給予百果園一定的想象力。

但對于投資者而言，一家公司的成長天花板一旦清晰可見，投資價值也就無從談起。這一點，最新的招股書其實已經在釋放危險的信號：

一則是在拓展門店上，百果園在不斷拓展新門店的同時，關店的數量卻也逐年增加。

據招股書顯示2019、2020和2021年新增門店分別為928家、695家和865家，關閉門店則分別為166家、249家、379家。在激烈的市場競爭中，肉眼可見的線下門店的增速已經放緩，說明越來越多的加盟商選擇“急流勇退”。

另一則是在市場拓展屢屢不力中，百果園開始拓展一線城市以外的低線市場。

招股書披露，百果園在一線城市門店數量占比在下滑，從36.8%降至33.8%。與此同時，收入貢獻度也從49%下滑到45.7%。

對此，百果園希望到更多低線的城市探索市場機會。但從目前看，高收入的一線城市消費者仍然是百果園營收的最重要來源，“高端水果”在下沉市場的吸引力，并沒有那么大。

余惠勇此前在接受媒體采訪時強調，萬店計劃沒有變化。他希望有一天，百果園能占到中國水果零售行業10%的份額。如果按此目標計算，百果園的體量要比現在擴大10倍，而根據前文所述，百果園未來開出一萬家的目標只會“難上加難”，

因此，解決“1%之后的困境”正在成為百果園講好下一個故事的迫切需求。在此之前，焦慮的百果園已經開啟了一系列“內部轉型”的嘗試。

早在2018年，百果園做起了付費會員生意。招股書顯示，百果園當前會員數6700萬，其中只有78萬名付費會員。“會員店”計劃顯然不太成功，到2021年，百果園收入了0.7億會員費，占比不到1%；

2019年，百果園參與社區團購平臺同城生活的pre—A輪融資，但該公司在去年宣告破產，成為社區團購賽道首家倒下的平臺；

2020年疫情爆發時，前置倉玩家、社區團購站上資本風口，叮咚買菜和每日優鮮搶先老玩家上市。百果園又牽上線“熊貓大鮮”，意欲親自插足社區團購，巨頭籠罩之下，結果可想而知；

目前，百果園試圖打通線上線下，已經擁有App、小程序和微信群等多種自有渠道，并且還入駐了天貓、京東、抖音等電商平臺，以及美團、餓了么、京東到家等外賣平臺。

但相比于龐大的線下門店網絡，百果園線上渠道的短板亟待補足——根據招股書，2019-2021年百果園線上渠道銷售收入分別為0.33億元、2.79億元、3.26億元，只占到總營收的0.4%、3.2%、3.2%；2020和2021年線上渠道的毛利率甚至是負數，分別為-4.9%和-0.3%；

回頭去看，這些被百果園視為“解藥”的轉型，卻都沒有能助其形成“第二增長曲線”，反而拖累了營收、毛利率。

而值得一提的是，作為生活必需品，水果需求穩定、種類豐富、而且可以差異化營銷，作為引流的一種重要手段，百果園們也迎來了重量級競爭對手——生鮮電商。

一位業內人士表示，百果園深耕水果零售行業二十年，建立了強大的供應鏈能力，對上游水果生產、中游物流運輸都有豐富的經驗和強大的把控能力，這層壁壘保護了百果園很難被同樣做垂直類的同行超越，卻可以被新模式繞過。

疫情帶來的一個巨大改變就是傳統生鮮市場的改造，“農轉超”進一步提速，尤其是近年來，商業巨頭們收購或拓展線下門店形成新零售業態的橫空出世，當電商平臺都在往新消費平臺轉型，線上線下一體化的時候，這是百果園不能用原有傳統賽道的眼光來看待的。

當前，盒馬生鮮、7FRESH等新零售物種，背靠阿里、京東的供應鏈及一流的物流能力，不斷滿足顧客一站式購足生活品類的需求，跑馬圈地。

至于百果園，即便是自主研發和投資了不少種植技術，再向果園輸出一套完整的技術和生產標準，每年耗費上千萬元投入。它涉及的內容從氣候、土壤的選擇，到套袋、著色、剪枝的細節，巨細無遺，但在降維打擊面前，也無力招架。

“一生只做一件事，一心一意做水果”，是余惠勇常掛在嘴邊的座右銘。細聽之下，既是堅守，又似乎有一種難逃圍城的無奈。

退一萬步講，對于投資者來說，內憂外困的百果園始終不得其法，某種程度上，從定位做高端水果零售那刻起，它的結果或許已經注定了。