來源/36氪財經 

撰文/謝蕓子 潘心怡

珍酒李渡或能打破白酒板塊七年來無新公司IPO的記錄。 

1月13日，珍酒李渡向港交所遞交招股書，這一舉動更多被外界解讀為“無奈之舉”。 

2022年12月30日，創業板發文明確，原則上不支持酒、飲料和精制茶制造業申報在創業板發行上市。隨即，網上又傳出一份“IPO紅黃燈行業審核標準細則”。其中提到，從事白酒產業的企業屬于“禁止上市”的業務，申報企業如出現此情形，則不予受理。 

盡管關于“紅黃燈”眾說紛紜，但白酒企業上市愈發艱難早已是行業共識。

自金徽酒2016年3月上市以來，劍南春、郎酒、國臺酒業等知名酒企都曾公開過A股上市計劃，尚無一家成功。部分人士認為，未來酒企或扎堆赴港。也因此，珍酒李渡能否順利拿下“港股白酒第一股”成為市場關注點。 

KKR跟投，估值超300億

珍酒李渡在資本市場的這次亮相，也將掌門人吳向東再次推向幕前。 

“吳向東縱橫白酒江湖20余年，此次打包上市的4個品牌，只是其眾多白酒品牌的一部分，也是較為優質的資產。”白酒營銷專家肖竹青向36氪表示。 

吳向東素來有“白酒教父”之稱，其早年靠代理五糧液旗下的川酒王打響名聲。1998年，吳向東又和五糧液簽訂了OEM代工協議，合作推出了“金六福”白酒品牌。

在一眾媒體的公開報道中，吳向東為金六福砸下了巨額廣告費，僅三年時間，這個新興品牌的年銷售額就達到了十億元。2008年底，金六福營業額超過60億元，僅次于貴州茅臺和五糧液。 

然而吳向東的白酒帝國并未止步于金六福。2001年起，其先后收購了湖南湘窖酒業、湖南雁峰酒業、滕州今緣春酒業、陜西太白酒業等大量地方酒企。 

2009年，吳向東又拿下珍酒及李渡，并表示要將其打造為“醬酒第二”。至此，珍酒李渡的四個主品牌——“開口笑、珍酒、李渡和湘窖”全部收購完成。 

招股書截圖

此外，吳向東早年還創辦了酒類連鎖零售企業“華致酒行”。

憑借著與五糧液的良好關系，吳向東成為五糧液一級經銷商。2009年，華致酒行又拿下茅臺代理。同年1月，華致酒行在創業板上市，最新市值約144億元，吳向東持股63.47%。 

但近年來，華致酒行受綜合電商平臺沖擊。2022年前三季度，或疊加疫情影響，華致酒行歸母凈利潤3.54億元，同比下滑39.14%。 

再看本次IPO的珍酒李渡，股權結構方面，珍酒控股持股81.28%，ZestHoldings持股16.21%，大中華網訊持股2.51%。 

其中，珍酒控股由吳向東全資擁有，ZestHoldings由投資公司KKR擁有，大中華網訊由吳向東姐夫傅軍的“老部下”吳光曙全資持有。

值得注意的是，大中華網訊于2021年9月投資珍酒李渡時，以總價約1175.58萬元人民幣認購3%的股權，每股成本0.17元。兩個月后，ZestHoldings以3億美元投資珍酒李渡時，每股成本1.76美元；2022年6月，又追加5億美元投資，每股成本1.78美元，幾乎是大中華網訊的70倍。

招股書截圖

對此，珍酒李渡解釋為“參考了吳光曙與吳向東的長期業務關系，及早前吳光曙對吳向東控制的酒類業務的潛在投資”。從招股書看，ZestHoldings二次投資后，珍酒李渡估值達到330億元。 

毛利率偏低、現金流下滑

某種層面，KKR為“他人做了嫁衣”，但白酒在港股的稀缺性，以及珍酒李渡較快的業績增速，仍給予市場信心。

招股書顯示，2020年至2021年及2022年前9個月，珍酒李渡分別實現收入23.99億元、51.02億元和42.49億元，凈利潤為5.20億元、10.32億元和7.12億元。 

同時，珍酒也沒辜負吳向東的“厚望”。報告期內，珍酒分別實現收入13.46億元、34.88億元和27.64億元，營收占比分別為56.1%、68.4%和65.0%。 

一直以來，珍酒的宣傳口徑都圍繞“異地茅臺”展開。 

1975年，在“貴州茅臺酒異地生產實驗（中試）項目”，珍酒獲得了“基本具有茅臺酒風格”“接近市售茅臺酒質量水平”的評價。也就是說，珍酒是“官方認定”的茅臺平替，這是吳向東重視珍酒的原因。

尷尬的是，無論“李渡”還是“珍酒”，知名度都不如口子窖、小糊涂仙等其它白酒三線品牌。珍酒李渡招股書也顯示，品牌建設、擴充產能是其此次上市的主要目的。 

報告期內，珍酒李渡的銷售及經銷開支分別約為4.03億元、10.21億元、9.83億元。其中，廣告開支分別約為2.42億元、6.69億元、4.87億元，合計不到三年花費14億元。 

此外，“珍酒”的基酒年產能也在2022年擴展至3.5萬噸。預計于2024年，珍酒李渡基酒產能將增加到2.6萬噸，其中1.66萬噸為醬香型基酒。 

而連年增加的投入成本，或也影響到珍酒李渡的盈利水平。

2020年至2021年及2022年前9個月，珍酒李渡的毛利率分別為52.2%、53.5%以及55.2%；當期公司權益股東應占利潤分別為5.20億元、10.32億元和7.12億元。與現有20家白酒上市公司相比，這一毛利率偏低，且珍酒李渡的現金流有所下降。 

招股書截圖

2020年至2021年，珍酒李渡的經營性現金流分別為15.24億元、9.69億元，2022年前三季度，由2021年同期的12.41億元下降至10.29億元。 

珍酒李渡稱，業績疲軟的主要原因為：即便費用投入力度不斷提高，核心品牌珍酒的高增長也難以維系。且伴隨著現金流狀況惡化，珍酒李渡的下游動銷也不盡如人意，導致公司存貨不斷增加。

招股書顯示，2020年至2021年及2022年前9個月，珍酒李渡擁有存貨分別17.4億元、36.5億元及43.2億元。其存貨主要包括原材料、在制品及成品白酒產品。 

公司解釋稱，庫存增加的原因是繼續擴大白酒生產，以滿足市場對產品的需求增長；存貨周轉天數增長，主要是由于在制品的存貨大幅增加，有關增加符合公司的產能擴張。 

“紅黃燈”后，資本還愛白酒嗎？

珍酒李渡此次赴港，恰好撞上了監管“紅黃燈名單”的流傳，其中就包括對白酒企業上市劃分了明確的界限。 

業內普遍的觀點是，若“紅黃燈”政策正式發布，對A股已上市的白酒企業利好，更多酒企會集中在港股上市，但消費企業在港股融資的流動性較差。 

有不具名的投行人士向36氪透露，監管對零售類企業設立高門檻的原因在于，這類企業虛增收入和盈利較為普遍，尤其是行業內客戶集中、知名度較高的企業，財務數據更容易摻加水分。 

“零售類企業不可避免地存在大量現金交易，客戶群體分散，相應的上市審核監管措施更加嚴格。比如會對公司做一個現場的檢查，包括去銀行打印憑證，或是直接和企業客戶、供應商溝通。” 

該投行人士表示，相較于A股上市在取信于監管上需要付出額外的努力，美股或港股上市對于零售類企業來說“更經濟”。 

白酒不同于絕大多數消費品，一大特點是易儲存且會因為囤積獲利。也因此，對于庫存積壓，白酒生產商與經銷商往往“一個愿打一個愿挨”，這樣的情況極易造成整個行業的“報表繁榮”，即廠商向經銷商壓貨以保證業績增長。 

但受疫情三年影響，白酒需求被壓縮，行業庫存在2022年形成“堰塞湖”。 

《2022年度酒商現狀及發展報告》顯示，2022年1月至6月，80%的白酒經銷商庫存壓貨嚴重；其中，約39.7%的酒商庫存在5個月以上，33.6%的酒商庫存在3至5個月。

有聲音認為，經濟下行時，白酒的隱形庫存可能會集中回吐，沖擊市場，使白酒價格大幅下滑，從而影響白酒企業的業績表現。 

另有知情人士告訴36氪，某地級市的醬酒經銷商，2022年末砸手里的庫存就達到1億元，已不再接受酒廠壓貨。

“再以五糧液為例，其曾通過提高出廠價倒逼經銷商提價，這讓很多經銷商不滿，一些提價后的產品賣不出去、押在手里，只好在電商平臺上低價套現，甚至造成價格倒掛。”

回到珍酒李渡，“阿爾法工廠”曾報道，其以五折價格參與“雙十一”，遠低于經銷商的售賣價格，有可能造成經銷商的客戶流失。 

展望2023年的全年行情，開源證券預計，今年中秋可將渠道庫存去化到自然狀態。

對于當下的白酒企業，開源證券首席食品飲料分析師張宇光向36氪強調，當務之需是理順渠道價格、調整秩序，加快市場的布局與恢復。 

“從目前的預估看，受高基數以及回款節奏影響，各酒企一季度財報或表現一般，整個行業上半年仍以‘復蘇’為主基調。預計進入下半年，尤其是中秋前后，整個行業會回到正常的發展軌道，消費升級的邏輯可以持續。” 

肖竹青則認為，在理性消費理念疊加白酒價值回歸的影響下，消費者更傾向于高品質、高性價比的白酒產品。醬香型白酒擠壓濃香型、清香型白酒市場份額的趨勢也將更明顯。這似乎都對次高端白酒帶來正向影響。