來(lái)源/深眸財(cái)經(jīng) 

撰文/葉蓁

白馬股還能投么？

這幾年安踏一路狂飆，體量迅速擴(kuò)大，儼然是一支穩(wěn)定增長(zhǎng)的白馬股。截止5月10日，安踏（02020.HK）的市值約為2560億港元，是繼耐克和阿迪達(dá)斯之后的第三大全球運(yùn)動(dòng)服飾企業(yè)。

而且2022年安踏的營(yíng)收（536.5億元）成功超越了耐克中國(guó)（約514.22億）成為中國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)排名第一的運(yùn)動(dòng)品牌。

但若拉長(zhǎng)時(shí)間線看市值，2021年6月29日，安踏總市值達(dá)到5023億港元，時(shí)到如今，近乎腰斬。

很顯然，資本市場(chǎng)的走勢(shì)和人民群眾的觀感嚴(yán)重割裂。

我們不用懷疑資本市場(chǎng)的嗅覺(jué)，安踏市值的持續(xù)下跌，早就能從一份份財(cái)報(bào)中找到蛛絲馬跡了：FILA失速，安踏主品牌踟躕不前，始祖鳥還未打開局面，一個(gè)又一個(gè)雷擺在安踏面前。

安踏急需再找下一個(gè)FILA。

FILA失速

2022年財(cái)報(bào)中，F(xiàn)ILA各項(xiàng)指標(biāo)均為負(fù)數(shù)。

FILA營(yíng)收和利潤(rùn)首次出現(xiàn)下滑，營(yíng)收同比下滑1.4%，毛利下滑7.2%，凈利潤(rùn)下滑19.4%。

對(duì)于FILA毛利率的下降，安踏在財(cái)報(bào)中總結(jié)了三點(diǎn)原因：一是在疫情影響下適當(dāng)?shù)丶哟罅闶壅劭郏欢歉叨水a(chǎn)品創(chuàng)新升級(jí)，以及全球原材料價(jià)格自2021年下半年開始上升導(dǎo)致產(chǎn)品成本率上升；三是存貨跌價(jià)準(zhǔn)備的影響。

這些理由可以解釋FILA短期的經(jīng)營(yíng)波動(dòng)，但卻難以說(shuō)服消費(fèi)者，為什么FILA的增長(zhǎng)趨勢(shì)連續(xù)幾年掉頭向下。

回首往昔，F(xiàn)ILA曾幫助安踏開辟出高端市場(chǎng)，也是安踏走向市值巔峰的最大推動(dòng)力。

2019年，F(xiàn)ILA營(yíng)收147.7億元，增速高達(dá)73.9%，營(yíng)收占比為43.5%。

2020年，F(xiàn)ILA的營(yíng)收占比進(jìn)一步提高，為安踏貢獻(xiàn)了50%的營(yíng)收，利潤(rùn)率高到令人咋舌的70%。如果只看單店?duì)I收能力，一家FILA門店等于4.6家ANTA。 

2021年，F(xiàn)ILA營(yíng)收再攀新高至218.2億元，而李寧同年的營(yíng)收只有225.7億元。也是在這一年，安踏的市值超過(guò)5000億港元。

要知道FILA的門店數(shù)量一直維持在2000家左右，遠(yuǎn)不及安踏主品牌的近萬(wàn)家門店，但卻創(chuàng)造出接近甚至超過(guò)主品牌的營(yíng)收，常年高于70%的毛利率，因此業(yè)界一直將FILA視為安踏的“現(xiàn)金奶牛”，是安踏的王牌印鈔機(jī)。

但在2021年突破兩百億之后，F(xiàn)ILA似乎已經(jīng)登頂天花板。2022全年，F(xiàn)ILA營(yíng)收215.2億元，同比下降1.4%，F(xiàn)ILA閉店率最高達(dá)到30%。

然而，F(xiàn)ILA的乏力，卻不是從2021年才開始的。事實(shí)上，2019年FILA實(shí)現(xiàn)營(yíng)收增速73.9%之后，隨后的2020、2021和2022三年間，F(xiàn)ILA的同比增長(zhǎng)分別是18.1%、25.1%、-1.4%，增速明顯放緩。

這背后的原因，或許不是FILA的問(wèn)題，而是大方向上的問(wèn)題：FILA所代表的運(yùn)動(dòng)時(shí)尚風(fēng)潮已經(jīng)吹過(guò)去了。

潮流迭代

中國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋服潮流一代一代推陳出新，風(fēng)口一直都在，但站在風(fēng)口上的“豬”各有不同。

2008年北京奧運(yùn)會(huì)點(diǎn)燃了全民運(yùn)動(dòng)熱情，耐克和阿迪達(dá)斯點(diǎn)燃了人們的品牌認(rèn)知，在一線城市攻城略地，是高端市場(chǎng)無(wú)可翻越的兩座大山。

與此同時(shí)，奧運(yùn)的全民運(yùn)動(dòng)風(fēng)也刮向了中國(guó)每一座小縣城。有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，到2010年，當(dāng)時(shí)六大國(guó)產(chǎn)品牌安踏、李寧、特步、鴻星爾克、匹克和361度的店面數(shù)全都突破了5000家。

國(guó)產(chǎn)運(yùn)動(dòng)品牌貼身肉搏，僅從代言人一項(xiàng)就能看出交鋒大火花：在當(dāng)時(shí)，德?tīng)柣莺椭芙軅惡灹?0年長(zhǎng)約，鴻星爾克簽約了當(dāng)時(shí)最火爆的韓國(guó)女星之一的張娜拉，特步簽約了風(fēng)頭正勁的謝霆鋒。

第一波潮流走的是兩極分化的路子，耐克阿迪在一線城市，國(guó)產(chǎn)品牌從縣城發(fā)家。

接下來(lái)的第二波潮流，則由運(yùn)動(dòng)時(shí)尚風(fēng)迅速填補(bǔ)了中間空白。

運(yùn)動(dòng)潮起后，鞋服潮流迭代出運(yùn)動(dòng)時(shí)尚這條細(xì)分路線，人們的日常著裝越來(lái)越休閑化、運(yùn)動(dòng)化、時(shí)尚化。

Kappa和FILA都是走這個(gè)風(fēng)格，其實(shí)在初期，Kappa還要更成功。早在2008年，Kappa的營(yíng)收就超過(guò)了李寧、安踏。

運(yùn)動(dòng)時(shí)尚的高溢價(jià)帶來(lái)了高收益，當(dāng)時(shí)甚至有經(jīng)銷商說(shuō)：“想賺錢，賣Kappa。”

FILA也是在這個(gè)時(shí)期抓住了風(fēng)口，從老爹鞋打開突破口，F(xiàn)ILA一路俘獲潮人和中產(chǎn)的眼球，營(yíng)收從2015年的18億做到2019年的148億，五年翻了8倍。

但潮流從來(lái)不會(huì)停滯太久，“國(guó)潮”接過(guò)了運(yùn)動(dòng)時(shí)尚的棒子。

在FILA風(fēng)光無(wú)限的2019年之際，“國(guó)潮”成了當(dāng)時(shí)的熱門關(guān)鍵詞，而這源于2018年初的紐約時(shí)裝周“天貓日”上，李寧公司推出“中國(guó)李寧”，在紐約時(shí)裝周之后，所有的國(guó)貨品牌都在提“國(guó)潮”這個(gè)概念，似乎“無(wú)國(guó)潮，不品牌”。

2021年特鴻星爾克又憑借著偶然的捐款事件迅速翻紅，“國(guó)潮”進(jìn)一步演變成“國(guó)貨”。

時(shí)尚潮流還在滾滾向前，繼續(xù)迭代。

在每個(gè)賽道都充斥著大量玩家之下，總有人想在更狹窄的賽道里找出更細(xì)分的市場(chǎng)，運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)呈現(xiàn)出細(xì)分化、專業(yè)化趨勢(shì)。綁定某一項(xiàng)運(yùn)動(dòng)，再建立“品牌=運(yùn)動(dòng)”的新玩法。

這是Lululemon異軍突起的原因，僅僅用了22年，Lululemon就突破了400億美元市值的大關(guān)。達(dá)到這個(gè)數(shù)字，Adidas用了68年，Nike用了46年。

Lululemon成功地將瑜伽褲變成一種“宗教”。連時(shí)尚博主都說(shuō)，“我就要背著愛(ài)馬仕穿著Lululemon過(guò)一生”。

除了Lululemon，細(xì)分賽道跑出來(lái)的還有賣跑鞋的on昂跑、滑雪領(lǐng)域的Burton。

回到FILA，F(xiàn)ILA加速是乘上時(shí)代的東風(fēng)，所以當(dāng)風(fēng)轉(zhuǎn)向，從風(fēng)口上掉下來(lái)也是題中應(yīng)有之義。

從休閑時(shí)尚到國(guó)潮國(guó)貨，再到品質(zhì)細(xì)分，運(yùn)動(dòng)鞋服潮流已經(jīng)向前跑出了三個(gè)身位，仍然停留在原地的FILA，必然失速。

對(duì)于安踏而言，F(xiàn)ILA失速的影響也絕不像財(cái)報(bào)中描寫的這般無(wú)足輕重。

FILA收入、利潤(rùn)雙跌，大幅關(guān)店，影響的不僅僅是安踏的財(cái)務(wù)數(shù)字，更關(guān)系到安踏的發(fā)展策略。

自FILA近乎神話的成功成為業(yè)界標(biāo)桿之后，安踏更堅(jiān)定地采取多品牌布局策略，以安踏主品牌保住中低端市場(chǎng)，以多個(gè)收購(gòu)來(lái)的子品牌進(jìn)軍高端市場(chǎng)。

如今，F(xiàn)ILA已然失速，從短期來(lái)看，安踏主品牌需要重新扛起增長(zhǎng)的大旗，它能做到么？

安踏主品牌的表現(xiàn)并不亮眼。2022年安踏主品牌收入同比增長(zhǎng)15.5%，橫向來(lái)看，李寧2022年收入同比增長(zhǎng)也達(dá)到了14.3%。

自2018年起，安踏主品牌在整個(gè)集團(tuán)中的收入占比便逐年下降，從59.4%降到2021年的48.7%。即便2022年份額有所反彈至51.7%，但也難以回到巔峰。

從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，安踏想以時(shí)間換空間策略發(fā)力進(jìn)攻的高端市場(chǎng)，還能找到下一個(gè)FILA嗎？

下一個(gè)FILA在哪里？

始祖鳥曾被視為安踏下一個(gè)FILA。

在戶外概念越來(lái)越熱的當(dāng)下，始祖鳥以極高的售價(jià)出圈，并被人編成段子：中年男人有三寶，茅臺(tái)、釣魚、始祖鳥。

但不要忘了，F(xiàn)ILA之所以能夠成就安踏，是因?yàn)樗淼倪\(yùn)動(dòng)時(shí)尚風(fēng)，成功彌補(bǔ)了走更高端專業(yè)市場(chǎng)的耐克阿迪，和走縣域下沉市場(chǎng)的國(guó)產(chǎn)品牌之間的巨大鴻溝。

FILA不是走高端路線。

始祖鳥走的是高端路線。

走高端路線的品牌營(yíng)銷邏輯是不同的。高端化品牌通常以稀缺性和神秘性維持品牌形象。

始祖鳥一度傳出要學(xué)愛(ài)馬仕配貨，結(jié)果迅速被洶洶輿情掐斷苗頭。這就是高端化品牌走大眾化路線的必經(jīng)之路——跌落神壇，人人踩上一腳。

自2019年3月安踏斥350億巨資收購(gòu)亞瑪芬體育，始祖鳥已經(jīng)是安踏收購(gòu)的亞瑪芬體育中知名度最高的品牌了。

除此之外，亞瑪芬旗下還阿托米克、薩洛蒙、頌拓、威爾勝、壁克峰等多個(gè)運(yùn)動(dòng)品牌，主打各類細(xì)分領(lǐng)域，比如極限運(yùn)動(dòng)服飾、鞋履、配件等，目前認(rèn)知度并不高。

能不能成為FILA還要用數(shù)字說(shuō)話。

首先，收購(gòu)亞瑪芬體育給安踏帶來(lái)的最直接的影響是安踏背負(fù)了巨大的債務(wù)。

且不說(shuō)350億的高額對(duì)價(jià)紀(jì)錄，還無(wú)人打破，在收購(gòu)之際，亞瑪芬體育虧損額高達(dá)12億元，按照持股比例，安踏需要承擔(dān)其中6.3億元的虧損。2020年與2021年，安踏所需承擔(dān)的虧損額分別為6.01億元、8100萬(wàn)元。

從資產(chǎn)負(fù)債率這一數(shù)字就能直觀看到安踏受到的沖擊。

在2018年之前，安踏的資產(chǎn)負(fù)債率多數(shù)處于30%之下。同期的李寧也在30%之下，說(shuō)明30%大概算是一個(gè)行業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)。

但在收購(gòu)了亞瑪芬體育之后，2019—2021年期間，安踏的負(fù)債總值與總資產(chǎn)比均在50%左右，嚴(yán)重拖累現(xiàn)金流、融資成本和盈利表現(xiàn)。

但目前，安踏只能繼續(xù)加碼在亞瑪芬上了，以始祖鳥為代表的亞瑪芬體育建立戰(zhàn)略防線。

2022年底，據(jù)彭博社報(bào)道，安踏考慮推動(dòng)亞瑪芬體育IPO，正與投資銀行初步磋商IPO事項(xiàng)，最早于2023年上市。

盡管安踏方面表示，不對(duì)市場(chǎng)傳聞和猜測(cè)做評(píng)論和回應(yīng)。但是上市必然要考慮體量，亞瑪芬體育在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的體量能支撐得起上市所需的盤子么？而且小眾賽道競(jìng)爭(zhēng)并非不激烈，以高質(zhì)量著稱、主營(yíng)登山、沖浪、滑雪等戶外裝備和服裝的巴塔哥尼亞，其品牌知名度和美譽(yù)度也同樣不低。

再考慮到中國(guó)戶外市場(chǎng)的實(shí)際情況，業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，戶外運(yùn)動(dòng)市場(chǎng)在國(guó)內(nèi)發(fā)展還未到成熟時(shí)機(jī)，安踏怎樣進(jìn)行市場(chǎng)教育呢？大眾化的輕戶外市場(chǎng)體量更大，在人人都想去遠(yuǎn)足露營(yíng)的情景下，人們是否愿意為價(jià)格昂貴的始祖鳥買單呢？

期望通過(guò)資本市場(chǎng)解決經(jīng)營(yíng)市場(chǎng)戰(zhàn)略升級(jí)問(wèn)題固然美好，但這理想化的愿景，在市場(chǎng)預(yù)期和目標(biāo)受眾均不夠明確的情況下，則顯得難以落地。

遙想當(dāng)年丁世忠在決定一擲千金、收購(gòu)亞瑪芬前夕，曾向全體安踏員工發(fā)的一封內(nèi)部信：“做決定的那段時(shí)間，自己連續(xù)幾天都徹夜未眠，一直在思考這件事，對(duì)于公司和對(duì)于社會(huì)意味著什么？”

眼下，安踏仍然沒(méi)有找到答案。