來源/錦緞

作者/星海

任意翻開一本講消費品的教義，雖然沒有明說，但滿本都寫著“成癮”兩個字。只是為了說出來好聽，穿上了一件所謂“護城河”的華服。

諸多為價值投資者津津樂道的著名案例，無一不是成癮的注腳。煙酒、醫美，甚至連可口可樂、星巴克，都是。

正是對成癮近乎變態的渴求，頂著上百倍PE上市的東鵬飲料，也還是難擋資金的追捧，2021年上市后一度沖進千億俱樂部。畢竟陪伴紅牛成長的每一位牌友，都深諳功能飲料的魔力。

看好東鵬的投資者，都等待它復制紅牛的故事，并不遺余力成為它的擁躉。

紅牛過去跟功能飲料是劃等號的。2015年紅牛大廈將傾，曠日持久的商標紛爭給了野蠻人足夠機會。偏居兩廣的東鵬在資本的助推下，大快朵頤紅牛讓出的市場。僅數年，東鵬特飲，這個聽起來有點土的名字，2021年已經成為中國能量飲料的頭牌。

6年烏鴉可以變鳳凰，那再給6年呢？功能飲料第一股，向巔峰紅牛看齊又有什么過分。你再懷疑就是在推翻巴菲特寫進股東信里的金科玉律，并甩給你一句話，朋友，格局請打開。

最終給股票定價的不是投資理念，而是冷冰冰的現實。

截至目前，我并沒有發現成癮的蛛絲馬跡，而等來的確是成癮的減持。

這驕傲的估值，卻撐不住大股東的遑急。去年5月27日，東鵬首發限售股剛解禁，第二大股東君正投資，便接連發布三次減持計劃。其中，今年1月20日，君正投資宣布擬減持不超過2400萬股，占到公司總股本的約6%。

上市兩年后的5月29日，身居幕后東鵬高管打開了原始股的封印，董事長領頭組成的減持團，減持近9%，按照公告日的股價計算，套現接近60億元。

如果從減持公告中提煉關鍵事實，9位“董監高”直接頂額減持了25%股份；東鵬致遠、東鵬致誠等持股5%以下股東幾乎全部減持。若上述減持計劃全部完成，今年東鵬的減持大軍將套現近100億元。

頃刻間，東鵬的高管變成了譏諷的對像，“明目張膽套現也就罷了，何苦成癮？”。但散戶的吶喊聲終究湮沒在這場由公司靈魂人物領銜的盛宴中。

按照東鵬商業拓展時的膨化外推，如果不是規則所限，其股權的減持可能也如水銀瀉地般被棄之如敝。

如果勾連東鵬上市前后的橋梁來思考問題，一切似乎合乎情理了。

在一個看似長坡厚雪的成癮性賽道，做一個長期主義的生意。實則是在資本的裹挾下，靠營銷和渠道擴張，本質上還是傳統消費品公司的三板斧。草莽逆襲的故事黑化成一場殺雞取卵的饑餓游戲。

東鵬的重頭戲碼是傳統消費品的廣告和促銷，其銷售費用率高于行業平均水平。比如瓶蓋掃碼活動，中獎概率之高令人咋舌。

細數業績，過去五年時間，東鵬營收水漲船高，但收入來源總是潰縮在華南和華東地區。以2022年為例，廣東區域撐起了小半個東鵬。東鵬也嘗試著多元化，但收效甚微。東鵬特飲一直是公司營收主要來源，占比超過95%。封神的茅臺還在推陳出新，后發的東鵬卻陷入了沉淪。

東鵬基本面的羸弱并不能阻擋管理層減持時的豪邁。高估值下，大股東攜帶輜重果斷轉身。

當然，這種現象并不是孤例。真實的案例故事常常比抽象的理論派更有力道。比如，2021年炒得火熱的電子煙，已經是一地雞毛。

最諷刺的是，在功能飲料行業，一個廣為流傳的故事是：東鵬董事長林木勤每次開車經過高速服務區，都會習慣性去看一眼那里的垃圾桶，數一數到底有多少自家空瓶子。

其實有紅牛和Monster的珠玉在前，東鵬是有機會獨當一面。因為短視，市場競爭的比較優勢、規模效應、先入為主等傳統經濟學推理的有效性，正在被東鵬一一證偽。無論這場減持運動最終如何演化，管理層已經全身而退。

歸因下來，討論和分析公司基本面，不同的財務數字和曲線都只能反映公司的不同側面。最不能脫離人為因素，否則易流于空泛。減持是一回事，清倉是另一回事。功能飲料第一股的故事逆變成了利益關系環環相扣的不同組合，堆砌的海市蜃樓正呈現坍塌之勢。

散戶還在抱著《價值》苦思冥想，總渴望發現一套放之四海而皆準的抽象規律，如今這種心態需要成熟起來。放棄幻想，資本市場歷來深厚復雜，往往很難捕捉企業的關鍵匯聚點。

現實世界中沒有定義只有現象，只有環環相扣的勾稽關系。當刻舟求劍去尋找成癮的黃金賽道股，最后發現只有自己獨自在高位站崗。

A股新上市公司業績變化的“劇本”需要各方足夠重視。上市前三年的業績劃出一條勾魂的曲線，上市之后業績原形畢露。當融資成為拉升業績吹大泡沫的幫兇，最后一紙公告收割天量現金的宿命便值得多方警醒。

《置身事內》早有預言：擊鼓傳花的游戲傳的是什么東西并不重要，只要有人接盤就行。頻繁的金融活動并沒有提高資本配置的效率，反而給經濟帶來了不必要的成本。

不要去低估經濟現實的復雜性，你看管理層正在分配蛋糕，中小投資者還錯把問題當成答案。

比成癮更可怕的是，鬼故事還會反復上演。前車可鑒，東鵬不會是最后一個。