來源/妙投APP

作者/Eastland

茅臺雖好，就是太貴。酒貴、股票也貴。于是從酒桌到資本市場，總有人給茅臺找“平價替代品”。

當過十多年白酒老大的五糧液，酒好、股價親民，可謂茅臺第一平替。

2021年2月，貴州茅臺（600519.SH）股價從2600元震蕩下行。2022年最高2077元，出現在分紅前的6月末。2023年企穩，5月收于1628.9元，市盈率25.2倍（動），較2021年高點下跌36%（前復權）。

五糧液（000858.SZ）高點也出現在2021年2月，2023年5月收于161.2元，累計下跌53.7%，市盈率13倍（動）。

2021年2月以來，五糧液跌幅比茅臺高18個百分點，動態市盈率僅為茅臺的一半，看似更具投資價值。細看兩家財報，若說五糧液被低估，或者說茅臺被高估，并非沒有道理。

01

茅、五都“漲不動”了

2017年，茅臺營收增速沖高至49.8%。隨后幾年迅速回落，2020年、2021年同比增速分別為11%、12%；2022年營收1241億、同比增速提高到17%。

五糧液營收增速于2018年沖高到33%之后，回落較快，2022年營收740億、同比增速不到12%。

除茅臺以外，幾乎所有白酒企業的產、銷量都在下滑。擁有一定品牌知名度的企業紛紛優化產品結構、提高出廠價格，以圖“減量不減收”。

五糧液是個典型：2022年高端產品銷量提高19%，中低端產品銷量下降38%，但銷售收入還漲了12%。

1）五糧液產品結構

2020年之前，五糧液將產品分為“高價位酒”和“中低價位酒”，每瓶（500ml）銷售價格（含稅）120元以上為“高價位”。2020年起五糧液仿效茅臺將產品分為“五糧液酒”和“系列酒”（2022年報又改稱“其他酒產品”）。

2022年，五糧液酒銷售收入553億、同比增長12.7%，在酒類銷售收入中的份額提高到82%；系列酒銷售收入122億、同比下降3.1%，在酒類銷售收入中的份額降至18%。

2018年總銷量19.2萬噸，2019年回落13.7%至16.5萬噸（其中五糧液2.7萬噸、系列酒13.9萬噸）。

2021年總銷量回升13.3%至18.2萬噸（其中系列酒15.3萬噸，占比83.9%）。

2022年總銷量僅為12.7萬噸，同比下降30%。其中，系列酒9.4萬噸，同比減少38%；五糧液銷量3.28萬噸，同比增長12%。

2022年系列酒銷量下降30%，但單價提高57%至130元/公斤。五糧液酒銷售均價為1689元/公斤、同比增幅僅0.4%。

在白酒總銷量六年腰斬、高端消費疲軟的背景下，茅臺六年不敢提價，其它品牌沒有多少提價空間。以五糧液為例，在840元/瓶這個價位，已經漲不動了。

2）茅臺產能也不漲

茅臺產品結構領先五糧液兩個身位。

首先，茅臺高端產品（茅臺酒）出貨量大于系列酒。2022年茅臺酒銷售3.8萬噸，占總銷量的55.8%；系列酒銷量占比44.2%。

2022年，五糧液液高端產品（五糧液酒）銷量不到3.3萬噸，僅占總銷量的25.8%。

醬香型酒的生產工藝遠比濃香型復雜，五糧液當過十多年“老大哥”，高端產品銷量不及茅臺，不是產能問題，而是生產多了賣不出去。

其次，五糧液各檔產品銷售均價遠低于茅臺——2022年，五糧液高端產品均價約為茅臺酒的六成，中低檔產品均價不及茅臺系列酒的四分之一。

茅臺產銷量增長緩慢的原因是，茅臺擴產不積極。

成品茅臺酒是由不同年份、不同輪次、不同濃度的基酒勾兌而成。從基酒生產到勾兌成品，至少需要5年。

茅臺基酒產能利用率始終保持在130%以上。2020年，茅臺基酒產能上了一個小臺階、接近4.3萬噸，基酒產量隨之逐步提高到5.7萬噸。

系列酒基酒產能逐年提高，2019年2.1萬噸、2020年2.5萬噸、2021年3.2萬噸、2022年3.8萬噸，利用率在90%~100%之間波動。

茅臺不著急擴產：系列酒基酒每年增加幾千噸產能；茅臺基酒原地踏步。

在建的“三萬噸系列酒”項目，總投資區區8.38億，每年投入區區1.15億。

3）茅臺的基酒庫存

2022年，茅臺基酒產能突破8萬噸（實際產量9.2萬噸），相當于五糧液產能的77%，較2021年提高7個百分點。

茅臺不賣新酒，銷售成品以酒齡5年的基酒勾兌而成（以酒兌酒）。每年勾兌成品消耗的基酒少于本年入庫的基酒。

2019年、2020年，基酒產量均為7.5萬噸，消耗量（等于成品酒銷量）分別為6.5萬噸、6.4萬噸。

2021年，基酒產量增至8.5萬噸，消耗量6.6萬噸，盈余1.9萬噸。截至2021年末，茅臺庫存量超過26萬噸，其中成品1萬噸、半成品（即基酒）25萬噸。

2022年，基酒產量9.2萬噸，消耗量6.6萬噸，盈余2.6萬噸。截至2022年末，茅臺庫存量達27.7萬噸，其中成品1.25萬噸、半成品26.4萬噸。

茅臺酒是世間獨一無二兼具消費品、奢侈品、投資品的商品。

每年投放市場的飛天茅臺約有8000萬瓶（500ml），供給量不算少，進一步擴大產能是步險棋。因此凈利潤627億的茅臺，每年只花1個多億擴大系列酒的產能。

02

茅臺第二增長曲線

茅臺產能不敢盲目擴張，價格更不敢隨便漲。自從2017年飛天茅臺出廠價提到969元，至今已進入第六個年頭，換了三任董事長。深套茅臺的投資者盼上調出廠價“若大旱之望云霓”。

不漲價的原因不展開說了，總之能漲早漲了，輪不到丁雄軍漲。

除了漲價，茅臺增厚利潤的路徑藏在近28萬噸的存貨里。

對多數企業來講，存貨是心病，不僅占壓資金、還要計提減值準備，但茅臺的存貨是寶藏。

截至2004年，茅臺運用IPO募集資金及部分利潤向母公司收購陳酒4300噸（全部產于2000年以前）。在勾兌中只需少量使用陳年老酒調味，就足以令品質力壓群雄。

上市后，茅臺基酒產量上了一個臺階，年產1.4萬噸。從博弈角度，競爭對手搞不到10年、20年的老酒，茅臺沒有必要“揮霍”。

2006年，貯存5年的基酒足可滿足品質要求，茅臺喊出“不挖老窖，不賣新酒”。

如今每年入庫基酒量比勾兌成品消耗量高2萬噸。照此趨勢，10年后基酒庫存將達50萬噸！

基酒畢竟不是古董，“不挖老窖”不應成為教條，難道100年、1000年都不能動？

另一方面，茅臺“大單品”——53度飛天，潛力已發揮到極致。大單品的好處是便于消費者識別，對茅臺酒獲得今天的品牌形象功不可沒。

大單品的缺點也顯而易見。不同輪次、不同年份的基酒可以勾兌出無限豐富成品，53度飛天“包打天下”，好比中國書法只保留楷書一種字體。

茅臺在500元/瓶一線有系列酒。在高端洋酒動輒上萬的更高端市場存在感微弱。以茅臺的技術力量，在5年的基酒中，按5%的比例就可顯著提升品質（1噸老酒可以勾兌出20噸高檔成品）。

2021年12月推出“珍品茅臺”（標價4599元/瓶），是茅臺盤活老酒的嘗試。

適量動用陳酒，適時推出高端、差異化產品，有可能再造一個茅臺。比亞迪先后推出的騰勢、仰望銷量肯定不及“王朝”“海洋”，盈利能力卻有可能反超。

盤活28萬噸存貨，做大高端產品，在不提價的情況下獲得豐厚利潤，或可成為茅臺的第二增長曲線。

03

“提直”就是提價

一瓶瓶白酒跨越千山萬水，從酒廠來到百姓餐桌，多級批發代理體系功不可沒。盡管存在這樣那樣的弊端，并被電商、新零售沖擊，批發代理在白酒行業的統治地位仍難以動搖。

茅臺的情況很特殊——渠道利潤奇高，加重消費者負擔，酒廠沒多掙錢，利益分配格局極不合理。53度飛天出廠價格969元，建議零售價格是1499元，經銷商利潤已經不低。經過層層加價后，到了終端市場，就變成了2500~2800元/瓶。合著茅臺酒廠賺800元、渠道賺1600元。

“提直降代”這個提法來自民航業，國資委明確要求航司大幅提高機票直銷比例，降低傭金成本。機票是電子的，白酒是笨重的實物，“提直降代”談何容易。

而且，酒廠與經銷商有千絲萬縷的聯系和淵源，茅臺“提直降代”進展緩慢。

2017年，直銷、批發代理渠道收入分別為6.2億、51.9億，直銷占比達10.7%；2018年回落到5.9%，2019年為8.5%，均不及2017年，開了“歷史的倒車”。

2020年3月，高衛東就任茅臺集團董事長。Q2直銷收入占比直接從Q1的7.9%提高到16%，Q3回落、Q4再度拔高，反復“拉鋸”，全年直銷收入占比還是沒達到14%。

2021年9月，丁雄軍走馬上任，Q3批發代理收入直降79億、同比減少39.6%，而直銷收入同比增長58.1%至52億。2021年直銷收入占比達22.7%。

2022年直銷占比接近40%，其中Q4達到48%。

十年、二十年辦不成的事，高衛東、丁雄軍兩位“外人”下車伊始就辦到了。可見茅臺提直降代不是不為，是不愿為。

直銷收入遠高969元出廠價，每瓶多賺好幾百，消費者省下上千元。茅臺、消費者、國家、股東多贏，輸家只有“躺著數錢”的渠道商和黃牛。

隨著直銷比例增大，茅臺酒及系列酒實際出廠價顯著提高。2020年直銷占比14%、53度飛天實際出廠價1160元/瓶；2021年直銷占比22.7%，實際出廠價1210元/瓶；2022年直銷占比40%，實際出廠價1340元/瓶，比名義出廠價（969元）高38.3%。

可見，提直就是提價。

茅臺是唯一在理論上可以徹底拋棄批發代理模式的酒企。假如把8000萬瓶飛天分為12份，每月在天貓、京東、拼多多等電商平臺投放一次，1499元/瓶，不出1小時即可售罄，經銷商、黃牛賺走的差價（每瓶超過1000元），由茅臺酒廠和消費者分享。

盤活老酒、提直降代切實可行，效果立竿見影，五糧液等其它品牌難以復刻。

*以上分析僅供參考，不構成任何投資建議