出品/36氪

作者/劉藝晨

頭圖/蒙牛乳業微信公眾號

在原奶供應過剩的背景下，乳制品行業度過了頗為特殊的半年，乳企的中報表現也“喜憂參半”。

雙巨頭中，伊利上半年實現營收661.97億元，同比增長4.31%；凈利潤63.14億元，同比增長2.85%。蒙牛收入增長7.1%至511.18億元，剔除妙可藍多并表后，收入同比增長約2.8%；歸母凈利潤則大幅下滑19.5%至30.2億元。

財報發布后，蒙牛的股價連續兩個交易日上漲5%，此后維持震蕩上漲態勢。但放到全年視角來看，乳企行業股價普遍下跌，蒙牛跌幅達到20%。

對蒙牛來說，今年已是“千億目標”超期的第三年。盡管蒙牛一直通過外延并購擴大業務版圖，第二增長曲線卻仍未顯現。

增收不增利

根據蒙牛給出的說法，期內利潤下滑并非由公司經營導致，更多是受到偶然性因素的影響。

2022年上半年，蒙牛對妙可藍多股東柴銹的補償權產生的金融負債，以公允值計量且其變動計入當期損益，產生其他金融負債公允值收益7.739億元；另出售子公司股權實現收益2.415億元，而本報告期沒有上述收益。

此外，聯營公司的業績也拖累了蒙牛的利潤水平。在飼料價格上漲、原奶價格下行共同影響下，上游企業利潤被大幅壓縮，現代牧業等“蒙牛系”牧場也受到影響。國元證券研報統計，上半年，蒙牛應占聯營公司收益同比減少70.05%至1.11億元，收入占比同比降低0.56個百分點。

生鮮乳價格走勢，數據來源：Wind

但蒙牛未曾提及的是，在終端需求弱復蘇下，整個產業鏈正經歷供給錯配引發的連鎖反應。

過去一年，乳制品行業銷售受阻，原奶供需出現失衡。中國農業大學教授、國家奶牛產業技術體系首席科學家李勝利在公開場合透露，2022年中國液奶消費出現8年來首降，供給過剩在340萬噸左右。

到了今年上半年，階段性過剩現象仍然存在，原奶價格持續走低，企業不得不以噴粉應對。據乳業分析師宋亮測算，上半年，國內乳企噴粉庫存一度達到30萬噸左右，“每噸噴粉大概要虧四、五萬元人民幣。”

牧場持續虧損的同時，終端消費呈現“量增價減”的趨勢，高端白奶在商超掀起了降價促銷大潮。乳企普遍呈現銷售費用、運營成本增長的態勢，蒙牛也未能獨善其身。

36氪制圖

報告期內，蒙牛銷售費用達139億元，同比增加9.4%，銷售費用率上升至27.2%。相比之下，伊利、光明、新乳業的銷售費用率為17.6%、12.2%、15.7%。行業的庫存水平也達到同期高點，蒙牛中期存貨為66.84億元，伊利、光明的存貨也達到141.14億元、37.71億元。

蒙牛方面也表示，在該公司高檔產品帶動結構優化，以及期內原奶價格持續下行帶來的成本紅利中，蒙牛期內毛利率同比提升1.82個百分點至38.4%；經營利潤達到32.7億元，經營利潤率同比增1.1個百分點至6.4%。

財報發布次日，蒙牛在港股股價上漲5%。宋亮稱，資本市場對蒙牛信心充足，其有望在今年突破千億營收瓶頸。此外，當前市場并沒有太好的投資標的，買方對此類利好消息一般都有比較積極的表現。

“第二曲線”成效未顯

2017年，新任蒙牛CEO的盧敏放對外提出“雙千億”的發展目標，要在2020年實現市值和營收突破千億元。

過去數年間，蒙牛也在不斷通過資本并購擴充業務版圖，希望形成第二增長曲線，但目前的成效不盡如人意。

今年上半年，蒙牛奶粉板塊收入總體持平，盡管旗下品牌“貝拉米”實現超20%的增長，但年銷售額尚在1億元級別，市場影響力有限。另一邊，被寄予厚望的雅士利的業績表現不佳，過去兩年合計虧損額超3億元，已于7月完成私有化退市。

值得提及的是，奶酪零食化的紅利期過去后，妙可藍多始終缺乏新的增長引擎，其在上半年的凈利潤同比大降八成，而蒙牛仍在加大對妙可藍多的投入。過往數次的高溢價收購，也已讓蒙牛承擔了商譽減值、進而影響利潤波動的風險。

截至2022年底，蒙牛資產負債率為57.52%，商譽價值達到到88.88億元的高點。市場認為，如果妙可藍多的業績遲遲未能改善，那么在雅士利、貝拉米身上發生的大額計提將在其身上再度上演。

實際上，伴隨乳制品行業進入成熟期，以蒙牛、伊利為代表的頭部乳企關注的焦點正由規模訴求轉向利潤提升，市場也得以從雙方的市場布局中捕捉潮水的方向。

一方面，液奶、奶粉等成熟品類的發展由量增向價增驅動，高端化首先成為近些年發展的重要關鍵詞。

在中期業績會上，蒙牛特別強調了特侖蘇、每日鮮語等高端對應的消費人群的高消費確定性，驅動了整個液態奶板塊實現5%的增長。盧敏放更是在中期業績會上表示，未來特侖蘇最高端的牛奶還會漲價。

過去幾年里，特侖蘇、金典已多次推出有機奶、高鈣奶、超濾奶等升級版產品，悄然推行品牌的結構化升級。據國聯證券的測算，伊利金典和蒙牛特侖蘇近十年的營收CAGR（復合年均增長率）分別為29.48%和18.86%，同期純牛奶營收CAGR均低于5%。

同時，行業也在積極向高毛利、低滲透的方向拓展，低溫奶賽道近年的發展令人矚目。

截至目前，蒙牛旗下已有“每日鮮語”“現代牧場”，伊利推出了“金典鮮牛奶”卡位競爭，光明有“優倍鮮奶”“新鮮牧場”，新乳業有“黃金24小時鮮牛乳”，雀巢也有“A2 β-酪蛋白鮮牛奶”。

不過，鑒于低溫鮮奶仍處在消費培育期，市場仍未誕生絕對意義的巨頭，在光明、三元和新乳業等具備地域優勢的老牌玩家面前，蒙牛、伊利的競爭力也不算明顯。

今年4月，蒙牛與可口可樂的合資公司“可牛了”旗下的高端鮮奶“鮮菲樂”在各渠道停售，此時據該產品上線尚不滿兩年，市場將原因歸于其“高不可攀”的售價。據界面新聞報道，在此前可售賣的階段，鮮菲樂零售價為195毫升售價為12.9元，710毫升規格售價29.9元。

可以肯定的是，對于乳制品行業，單純的燒錢策略很難復現過往的成功。也因此，乳企巨頭或不會再在價格戰上耗費太多時間。

海通國際在研報中表示，與上一輪奶價下行周期相比，本次周期龍頭選擇噴粉承擔，而非直接促銷，終端價盤穩定。

巨頭的主動承損客觀上加速了市場的修復。民生證券食品飲料首席分析師王言海告訴36氪，從最新的月度數據來看，乳制品終端消費已經出現回暖跡象，不過傳導到中上游還需要時間。