來源/觀點網 

撰文/趙焓璐 

印力終究還是飲上了商業地產RIETIs的頭啖湯。

10月26日，證監會及滬深交易所官網同步更新顯示，首批4單消費基礎設施REITs正式上報并獲受理，產品包括華夏華潤商業資產封閉式基礎設施證券投資基金、華夏金茂購物中心封閉式基礎設施證券投資基金、嘉實物美消費封閉式基礎設施證券投資基金，以及中金印力消費基礎設施封閉式基礎設施證券投資基金。

這批REITs項目獲受理的六天前，證監會才正式發布公告，將公募REITs試點資產類型拓展至消費基礎設施領域，并自發布之日起施行，新增了“百貨商場、購物中心、農貿市場等消費基礎設施”。

外界不免好奇印力搶先登陸的原因，以及選擇杭州西溪印象城作為首發底層資產的理由。

作為萬科的商業開發平臺，印力此次獲得受理是否會將利好輸送予萬科，也隨新聞發酵逐漸成為市場關注的焦點。

底層資產探秘

“這一定是最新的秋季頂流拍照打卡地了。”剛剛過去的十月，杭州西溪印象城在城內掀起了又一次打卡風潮，公眾平臺上不乏市民們的實時分享，而印象城項目的搜索熱度也自然提升了一個層次。

相較于市民們的打卡熱度，杭州西溪印象城在資本市場的話題度更加火熱——成為中金印力消費類基礎設施REIT的底層資產。

自10年前項目A館開業至今，杭州西溪印象城經歷了三個重要的時間節點。

2013年5月，彼時的印力還未“誕生”，前身深國投商業集團公司旗下杭州潤衡置業有限公司投資的一座占地面積為8.8萬平方米，地上四層、地下二層的商業項目正式開業。

這宗商業項目總商業面積超過21萬平方米，開業初期引進了商戶200余家，其中還包括山姆會員店作為主力店入駐。除此之外，2010年代剛剛興起的首店經濟也落地到了西溪印象城A館，開業初期有超過20余家首次進入杭州的品牌項目。

當時的新聞稿中，西溪印象城填補了杭州西部地區缺乏大型中高檔商業購物中心的空白，多家房產商的入駐也為西溪印象城帶來了一部分消費力。觀點新媒體查閱資料后得知，項目周邊的房地產商名單中，萬科、綠城均在其列。

兩年之后，被黑石和工銀國際通過股權收購方式戰略投資的深國投正式對外宣布更名為印力集團，并公布了集團未來的兩大發展戰略：推動集團品牌資產化，對接資本市場；擴大購物中心品牌體系，推出“印象匯”、“印象里”、“印力中心”三大新品牌。

發布新品牌后，體量7萬平方米的西溪印象城二期（B館）也開始了建設，并于2019年5月正式完成開業，新入駐品牌81家，首日開業率約合98.8%。截至B館開業完畢，杭州西溪印象城總體規模達到25萬平方米，在西溪板塊內位列第一。

數據來源：觀點指數、企業公告

從地理位置來看，西溪印象城位于余杭區五常街道五常大道、訪溪路交叉處，也就是杭州市西、北部地區。

資料顯示，2022年，余杭區實現地區生產總值2651.25億元，GDP位列杭州市各縣市區第一位；從2014-2022年，西溪印象城年加權平均出租率為98.2%；截至2023年6月30日，出租率達到99.2%，估值39.77億元。

數據來源：觀點指數、企業公告

目前而言，杭州西溪印象城A館及B館運營時間均已超過3年。

從租金記租方式來看，截至2023年6月末，項目固定/提成租金取高的記租方式占到租賃面積的58.5%，這一比例與2020-2022年間的數據較相似，2020年-2023年6月，以純提成租金計租的租賃面積平均占比僅有7.72%。

從各業態租金收入占比情況分析西溪印象城的商業業態分布，截至2023年6月，零售業態租金占比最高，達到62.5%；娛樂業態占比最低，僅有4.8%；餐飲業態的租金占比上漲較為穩定，從2020年的21.9%上升至2023年前6月的25.8%。

據項目內工作人員透露，目前印象城出租率都比較好，零售、餐飲、兒童等業態還有商鋪可以招商；此外，2023年以來餐飲品牌租賃情況更好，“部分零售商鋪都改成了餐飲商鋪完成出租，因為餐飲能夠聚集人氣。”

數據來源：觀點指數、企業公告

單從出租率數據出發，杭州西溪印象城的發展比較符合印力集團董事長丁力業在此前接受觀點新媒體采訪時所言，“商業地產是長周期、持續的事情”。

觀點新媒體也在中金印力消費REIT的招募說明書中得知，杭州西溪印象城作為底層資產，目前已與TOD掛鉤。

2022年6月，杭州地鐵三號線后通段開通，與該段連接的杭州地鐵洪園站B口、C口可直達西溪印象城城內部；項目還在地鐵口開通前啟動了BM地鐵層招商，引入好利來、雜物社等品牌，再次增加了一部分項目經營面積。

REITs細節

印力選擇杭州西溪印象城作為REIT項目底層資產的內部原因，或是因為項目運營的長久性與穩定性，外部原因則與市場大環境息息相關。

2022年5月25日，國務院辦公廳印發《關于進一步盤活存量資產擴大有效投資的意見》，政策主要對于存量資產盤活方向、盤活方式、政策支持等內容提出了意見，鼓勵盤活存量規模較大、當前收益較好或增長潛力較大的資產以REITs形式退出，并推動基礎設施領域不動產投資信托基金健康發展。

同年5月31日，證監會在前期基礎設施REITs試點工作基礎上，指導滬深交所制定發布了《新購入基礎設施項目（試行）》，支持上市REITs通過擴募等方式收購資產。

另于今年3月24日，證監會發布《關于進一步推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）常態化發行相關工作的通知》。《通知》中表示將試點發行資產類型拓寬至消費類基礎設施領域。

提到消費類基礎設施，自然就聯想到百貨商場、購物中心等商業項目，這也恰好與《通知》所提及的內容相吻合。

在國家政策不斷完善的當下，各地方政府也接連表態支持基礎設施領域REITs項目。比如杭州市人民政府辦公廳在今年3月初便印發了《關于建設現代金融創新高地助力經濟高質量發展的實施意見》，表示大力發展基礎設施領域不動產投資信托基金，對企業將優質基礎設施項目通過REITs形式在境內外交易所上市的，給予項目所屬權益人最高不超過300萬元的一次性獎勵。

聞聲而動、聞雞起舞，以商業地產為營業主線的印力自然不能放過機會。考慮到杭州這座城市是進駐13年之久的根據地之一，將REITs底層資產錨定在此并不意外。

“整個商業行業迎來了歷史性機會，3月26號國家發改委正式提出了消費類基礎設施公募REITs，10月20號中國證監會將購物中心、農貿市場等消費基礎設施也都寫入了基礎設施范圍，商業投資者期盼多年的公募REITs終于放開了。”

在11月2日舉行的觀點商業年會上，丁力業發表演講時特別提到了這次機遇。在他看來，公募REITs是商業地產循環最后也是最關鍵的一步，讓杭州西溪印象城有機會接受更多投資人的檢驗。

但在市場檢驗最終成功之前，急需理清的應是這筆REIT項目的基本架構。

中金印力消費REIT初始設立時投資的基礎設施資產支持證券為中金公司擬作為計劃管理人所發行的資產支持證券，中金公司收購SPV公司100%股權，并通過SPV公司持有杭州西溪印象城背后潤衡置業100%股權，進而間接持有這宗項目。

收購完成后，SPV公司將在項目公司將其收購后直接注銷，中金公司則將直接持有項目公司100%股權。

因此，項目公司吸收合并SPV公司后，中金印力消費REIT的整體架構將發生變化：中金公司將對中金-印力消費基礎設施資產支持專項計劃進行管理，該計劃則對杭州西溪印象城與背后的潤衡置業持有100%股權及債權。

項目公司借REIT項目償還外部借款，數據來源：企業公告

此外，這筆REIT項目基金設立后，項目公司潤衡置業將向招商銀行杭州分行取得4億元借款，用于置換存量經營性物業抵押貸款。

潤衡置業將招商銀行杭州分行對其發放的4億元外部借款及SPV公司對其發放的股東借款，一并用于償還對興業銀行深圳分行的存量銀行貸款。

資料顯示，近三年及一期末，該項目公司總體負債規模分別為29.35億元、29.47億元、30.16億元和32.24億元；流動負債占總負債的比重分別為8.78%、9.26%、77.85%、16.92%。

為什么是印力？

作為這宗基礎設施項目的原始權益人，印力成功進入第一批項目獲受理行列中絕非偶然。

與其他三只一起獲受理的項目企業相同，印力在2020年便發行過資產證券化產品：2020年4月，印力發行中信證券印力-印象2號資產支持專項計劃，發行總額33.7億元，底層資產便包括杭州西溪印象城；2021年3月，完成發行南方資本印力-印象3號資產支持專項計劃，發行金額15.79億元，底層資產為西安龍首印象城、常熟印象城。

后于2021年11月、2022年4月，印力先后發行中信證券印力-印象4號資產支持專項計劃、中金印力-印象5號資產支持專項計劃，總發行金額24.83億元。另截至2023年6月30日，印力參與且尚存續的資產證券化產品規模合計77.43億元。

從印力上述發行動作來看，有資產證券化實操經驗、且存量資產較豐富的企業，在申報基礎設施REITs項目時似乎更有先發優勢。

此外，印力在商業地產領域中完成了五條商業產品線的布局，涵蓋城市級商業中心、區域型購物中心、片區型購物中心，以及近年話題度較高的社區商業及家庭式購物中心。截至2023年10月，印力運營管理項目合計164個，資產規模約合1000萬平方米，總進駐城市53座。

值得注意的是，盡管印力在官網披露的項目數量眾多，但區域型購物中心杭州西溪印象城體量在同類型項目中依然名列前位，開業時間也早于其他浙江省內項目。

依托于眾多商業項目，印力主營業務收入主要由物業出租收入及物業管理收入、商場運營管理費收入、酒店經營收入和開發管理費收入四部分構成，2022年度及2023年1-6月分別實現物業出租收入及物業管理收入10.99億元和5.31億元，占總營業收入的比重分別為63.37%和59.66%。

商場運營管理費收入方面，2020年度、2021年度、2022年度及2023年1-6月，原始權益人分別實現3.79億元、4.18億元、5.21億元和2.89億元，占總營業收入的比重分別為24.74%、25.03%、30.03%和32.58%。

總體而言，印力近三年營收數據穩定，除了凈利潤有所下滑：近三年及2023年上半年數據分別為5.89億元、5.52億元、4.82億元及2454.92萬元。據印力方面表示，凈利潤下滑主要與新開業自持的商業物業有關。

在此情況下，發行消費基礎設施REIT項目進行融資可謂一舉兩得，既踩準了市場的風口，又能優化現金流等表現。

對于這次發行，丁力業在觀點商業年會上表示：“這對印力萬科商業來說是歷史性機遇。”

至于印力背后的萬科，項目受理當日已有外界聲音探討，印力的發行動作對于萬科而言會有哪些利好。

在萬科業務版圖中，住宅、商業、物流、長租公寓、酒店等業態相輔相成；商業業務則以印力為主。比如此前2022年，印力受托管理了40余宗來自萬科的商業項目。

“杭州西溪印象城REITs只是一個開始，截止到今天為止，萬科商業版圖已涵蓋全國26個省、60個城市，共計300個項目，1700萬平方米，基本覆蓋了商業領域的所有部分。這些項目中大家比較熟悉的有印象城購物中心，也包括很多社區商業，以及歷史文化街區等非標商業。”丁力業在2023觀點商業年會上強調，未來會通過REITs擴募，讓更多商業項目走向公共市場。

這句話似乎既代表印力，又蘊含萬科。但無論如何，中金印力消費REIT已經邁出了關鍵的第一步。