來源/雪豹財經社 

撰文/瀚星

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2015年，亞馬遜市值超越沃爾瑪，開啟了電子商務的新時代。2020年，特斯拉市值超越豐田，將汽車的油電之爭推向新的階段。

多家券商在追捧拼多多估值的同時，也先后發文表示，拼多多和阿里的市值交鋒不會在短期內分出勝負。

市值之爭，時而改變行業，時而曇花一現，更多的是膠著的持久戰。市值超越未必能為一場對戰的輸贏蓋棺定論，但一定意味著更加激烈的競爭即將到來。

頭一天還在熱議百事可樂總市值明年是否會超過可口可樂的華爾街分析師們，很難想到一天之后，他們的注意力會被兩家中國電商公司吸引。

11月29日晚，由于Q3業績超預期，拼多多市值盤中一度超過阿里巴巴，成為美股市值最高的中概股。截至12月8日，拼多多市值為1863.87億美元，阿里巴巴美股市值為1842.09億美元，拼多多已經連續多日坐穩頭把交椅。

在剛剛過去的第三季度，拼多多的營收和凈利潤只有阿里巴巴的三分之一左右。2022年全年，拼多多的GMV不到阿里巴巴的一半（據多家券商估算，2022年阿里巴巴GMV約8萬億元，拼多多約3萬億元）。

這更讓人們對這次市值超越感到訝異甚至驚嘆。

2015年，亞馬遜市值超越沃爾瑪，開啟了電子商務的新時代。2020年，特斯拉市值超越豐田，將汽車的油電之爭推向新的階段。這兩次超越也分別造就了兩位世界級首富：貝佐斯和馬斯克。

但與此同時，在資本市場上，也有英特爾與AMD長達數年的市值纏斗、百事可樂對可口可樂17年的市值追趕，以及微博市值超越推特的曇花一現。

市值超越未必能為一場對戰的輸贏蓋棺定論，但一定意味著更加激烈的競爭即將到來。

01 

拼多多憑什么超越阿里？

拼多多市值超越阿里巴巴，是一個此消彼長的過程。

過去一年是阿里巴巴組織改革的動蕩期，集團拆分、CEO更替、業務調整，再加上Q3財報中宣布阿里云停止拆分、盒馬暫緩上市，以及馬云家族信托擬減持阿里的公告，阿里巴巴股價在短期內大幅下跌。

而與此同時，拼多多的Q3財報卻是另一番光景：期內營收同比接近翻倍，電商交易服務收入同比增幅達到315%；受大舉投入海外業務TEMU影響，毛利率同比下降11個百分點但仍超過60%。一系列財務表現都遠超市場預期。

財報發布后，拼多多美股盤前一度漲超18%。隨后一個交易日，拼多多盤中漲逾4%，以1920億美元市值首次超過阿里。

拼多多雖然沒有在財報中過多披露TEMU的相關進展，但圍繞這一業務的估值“狂歡”出現在了多份券商研報中。交銀國際在一份研報中表示，考慮到TEMU已在成熟地區形成規模領先優勢，將其估值并入拼多多的整體估值之中。

這也是驅動拼多多市值大幅上漲的主要原因之一。

關于如何為TEMU估值，綜合多家券商觀點，當前市場普遍采用股價比GMV（P/GMV）的估值方式，原因是多數跨境電商的盈利能力并不明確。

以海通證券的估值為例。券商認為，TEMU處在高速增長階段，其增速與跨境電商SHEIN有一定可比性。參考SHEIN在2022年GMV增速為50%，2022年的投后估值接近1000億美元，P/GMV為3.2倍。預計TEMU在2023年的GMV將達到120億美元，對應股價為32美元，在拼多多整體的股價中占比約20%。

加之其國內電商業務依然維持較快增速，以及外界將海外業務并入估值，拉高了資本市場對拼多多市值的預期。

與拼多多相比，券商對阿里的關注點更多地集中在國內業務。

在Q3財報中，阿里營收同比增長9%至2247.9億元，非公認會計準則凈利潤401.88億元，同比增長19%。作為阿里的基本盤，淘天集團實現營收976.54億元，同比增長4%。

體量龐大的阿里不會像年輕的拼多多一樣高速增長，市場也對阿里“價格力”戰略在短期內的負面影響顯示出擔憂。

在回歸淘寶、給中小商家更多資源傾斜的舉措之下，高盛在一份研報中表示，由于中小商家傭金費率較低等原因，會拉低淘寶天貓的短期營收。交銀國際則認為，考慮到阿里在價格力、產品力戰略下，單均價格或有下降，GMV增速預計將低于訂單量增速。

海外業務方面，阿里國際數字商業集團Q3營收同比增長53%，經調整EBITA虧損由去年同期的7.48億元收窄至3.84億元。

蔣凡接手國際數字商業集團后，開始重點關注跨境零售平臺速賣通，在去年TEMU上線并率先推出全托管模式后，速賣通也推出了類似模式的頻道Choice。二者均主打低價，區別在于速賣通會與商家協商商品售價，而TEMU則由拼多多掌握商品定價。

各家券商對阿里國際數字商業集團的估值約在300億美元，低于TEMU的450億美元。但有多家券商認為，速賣通依托菜鳥，在跨境物流上具備一定優勢，隨著Choice頻道的推出，未來也具備更高的估值空間。

這意味著，與拼多多市值之爭的重擔，有一部分落在了蔣凡身上。

阿里巴巴市值被拼多多超越幾天后，段永平在社交平臺上曬出一張交易圖片，是他于12月4日計劃賣出阿里的“看跌期權”，表達了看漲阿里股價的觀點。

多家券商在追捧拼多多估值的同時，也先后發文表示，阿里的股價只是短期內波動，此次超越更多的是市場情緒推動所致，拼多多和阿里的市值交鋒不會在短期內分出勝負。

02 

市值戰爭，巨頭的游戲

巨頭之間的市值爭鋒，有時會給行業帶來顛覆性的改變，有時只是曇花一現，更多的是膠著的持久戰。

2015年7月，亞馬遜發布了當年Q2的財報，期內利潤大幅增長，連續兩個季度實現盈利，且AWS（Amazon Web Services，亞馬遜云服務）業務表現優異。財報發出后，亞馬遜市值一夜大漲18%，首次超越沃爾瑪成為全球市值最高的零售商。

彼時，亞馬遜的營收只有零售巨頭沃爾瑪的五分之一，但前者的員工數僅有23萬人，而后者的員工數達到220萬人，相差近10倍。亞馬遜的人效比更高。

有史以來最快突破千億美元年銷售額的零售公司、開創Prime電商會員體系、云服務年銷售額破百億美元......這一系列標簽，讓資本市場對彼時的亞馬遜萬分追捧。

為應對亞馬遜的沖擊，沃爾瑪開始大力發展在線零售，并推出了自有會員體系與亞馬遜Prime抗衡。時至今日，二者的銷售額仍在伯仲之間，但亞馬遜的市值已達到1.5萬億美元，而沃爾瑪的市值僅有4075億美元（截至12月12日收盤數據）。

2015年的那次市值超越，為亞馬遜創始人貝佐斯日后成為全球首富奠定了堅實基礎。而5年后的另一次市值超越，造就了下一個世界首富。

2020年6月，特斯拉市值首次超越傳統汽車巨頭豐田，成為全球市值最高的車企，當時它的銷量只有豐田的二十分之一。2023年Q3，豐田單季度的新車銷量超過260萬輛，是特斯拉的6倍左右，但市值僅有特斯拉的三分之一。

就像亞馬遜將零售從線下搬到線上而獲得估值溢價，特斯拉因其汽車硬件+軟件結合的科技公司定位，獲得了遠超豐田的估值。它的股價攀升并不完全取決于業績表現，而更多地取決于其創新能力和外界對這種創新能力的樂觀預期。

據摩根士丹利研報，在特斯拉的估值模型中，汽車銷售僅占47%，互聯網業務、自動駕駛、能源等板塊超過公司整體估值的一半。

2022年9月，特斯拉創始人馬斯克以2510億美元的身家超越貝佐斯，首次被《福布斯》評為世界首富。

推動商業文明、顛覆行業、碾壓同行、制造首富......但并非每次市值超越都能成為佳話。

2016年10月的一個交易日，微博股價在盤中上漲至53.12美元，市值達113億美元，超越推特成為全球市值最高的社交媒體平臺。經歷了一段時間的互有勝負后，最終推特重新奪回領先位置，并把微博遠遠甩在身后。

截至今年12月8日，微博總市值為22.61億美元，推特則以與其市值接近的440億美元，被馬斯克收購。

事實上，同一行業中的兩家頭部公司的市值之爭，經常長達數年，在足以顛覆行業的創新舉措或重大事件出現之前，都難分勝負。

比如，芯片制造商AMD與英特爾多年來的“紅藍之爭”（編者注：AMD被稱為紅廠，英特爾被稱為藍廠）。自2022年2月中旬AMD市值首次超越英特爾后，二者的市值在很長一段時間內互有勝負，時至今日也并未拉開明顯差距。

經過多年追趕，百事可樂市值能否在2024年超越可口可樂，也是資本市場熱議的話題。

知名投行杰富瑞集團（Jefferies）的分析師在不久前預測，2024年百事公司股價將上漲20%以上，市值將達到約2790億美元，超過可口可樂公司約2770億美元的市值。包括高盛在內的多家券商對這一觀點表示認同。

市值超越在短期內并不意味著行業格局顛覆，但一定意味著競爭更加激烈。

就像AMD和百事可樂一樣，拼多多雖然在營收規模、公司體量上仍落后于競爭對手，但它的增長速度足以引起阿里巴巴的重視。

市值被拼多多超越后，馬云在阿里內網發言稱：“請大家多提建設性意見和建議。特別是創新想法。我相信今天的阿里人大家都在看都在聽。我更堅信阿里會變，阿里會改。”

對于那些“不會變、不會改”的企業，查理·芒格在生前最后一次參加《每日期刊》(Daily Journal)的股東年會時，也敲響了警鐘。

“有時候，現實讓人難以接受，人們會自己騙自己，裝作事情沒有發生。在商業中，如果大環境已經徹底變了，還是執拗地走老路，把錢大筆大筆地扔進去，最后只能凄慘收場。”