來源/財經無忌

撰文/白嘉嘉

君樂寶距離敲鐘又近了一步。

近日，河北證監局網站公布的一份報告顯示，中金公司與君樂寶乳業集團已于2023年12月22日正式簽署了上市輔導協議。

作為與伊利、蒙牛同輩分的乳業品牌，君樂寶在業內的關注度一直不低。它的故事也確實足夠吸引眼球。先是被三鹿奶粉的三聚氰胺事件牽連，接著又被納入蒙牛麾下，最后在2019年回歸自由身，五年融資7輪，扛起河北乳業的大旗。

因此大家都很好奇，這位乳業老前輩，到底什么時候才能正式登陸證券市場？

但同時，圍繞著君樂寶的質疑也從未消散。

為了達成500億目標，君樂寶激進的擴張策略在開辟出第二收入曲線之前是否會將本就高企的企業負債再次拉升？

從利潤率來看，三聚氰胺事件給君樂寶留下的陰霾仍在，高端化無望的情況下，多元化布局能否另立消費者心智？

隨著新生人口數量下滑，市場邏輯從增量轉為存量，君樂寶拳頭產品——奶粉的銷量能否繼續增長也迎來考驗……

查閱相關資料后，財經無忌認為，相比于上市敲鐘，君樂寶或許更應該關注的是如何解決身上的隱疾。否則，即便登陸股票市場，股民恐怕也很難給出令它滿意的估值。

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隱疾一：負債高企，

靠并購沖業績

君樂寶居高企的負債一直是市場重點關注的問題之一。

根據關聯上市公司皇氏集團的公告披露，2020年君樂寶的資產總額為134.56億元，負債總額卻達到了118.69億元，凈資產僅為15.87億元，負債率高達88.21%。

即便放在負債率普遍較高的乳企里，君樂寶也超出了同行一大截。同年橫向對比，伊利為57.09%；蒙牛為53.53%；飛鶴為32.26%。2021年乳企的平均資產負債率為45.81%。

此后君樂寶的負債信息雖然沒有對外披露，但從企業動作來看，恐怕很大概率還在繼續攀升。

2022年至今，君樂寶采取了一系列激進的擴張動作。其中僅20221年1月的一項股權收購，就消耗了君樂寶2億元資金。要知道，根據過去的利潤率估計，2022年君樂寶的凈利潤也僅在3億到5億左右。而類似的動作，君樂寶重復了接近10次。

君樂寶的擴張策略之所以如此激進，可以從兩個層面來分析。

直接原因自然是“2025年實現銷售額500億”的遠景目標。

2022年7月，君樂寶副總裁仲巖對外公布了兩個目標，都計劃在2025年實現，一個是上市，另一個就是500億營收。

站在當時來看，如果能延續過去的高增速，實現500億并非毫無希望。從2017年到2021年，君樂寶的營收從破百億增長到203億，幾乎在4年時間里翻了個倍。

但問題是，隨著新生兒數量下降，以奶粉為代表的細分市場從增量邏輯轉為了存量邏輯。而君樂寶的主力業務之一奶粉很難繼續提供增量。

因此，為了繼續沖高營收規模，它必須要開辟出新的業績曲線。

研發新品并不容易，從原料到口味，再到鋪開銷售渠道，每一項都是水磨工夫，而君樂寶顯然沒有這么多時間。因此，它選擇了相對快捷的路線——買。

2022年以來，君樂寶新推出了兒童奶酪和羊奶粉兩個新品類，背后正是收購的公司提供了技術和渠道。

第二個層面，是乳業供應鏈的爭奪戰。

上游奶源是乳企們的兵家必爭之地。根據沙利文報告，2025年國內奶源供應缺口將達到2100萬噸。

在奶源緊張的情況下，此前國內乳企曾掀起“搶奶大戰”，如今最大的潮流就是花大價錢自建牧場。蒙牛和伊利均投入建設了多個10萬頭奶源基地和養殖示范區。

君樂寶豪擲2億收購云南來思爾的股份，正是因為看中了它旗下的稀缺性水牛奶資源。投建多座牧場，也是基于同樣的原因。

不論是為了達成500億營收的目標，還是為了在業內保持競爭力，君樂寶都必須保持高強度的資金投入，而本就高企的企業負債，在投資人耳中無疑是定時炸彈“嘀嗒嘀嗒”的倒計時。

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隱疾二：高端化難成，

多元化布局落后

市場較為關注的另一個焦點，是君樂寶的高端化進程，背后關聯的，是它遠低于同行的凈利率。

因為君樂寶并非上市公司，所以相關數據只能從2019年君樂寶脫離蒙牛之前的財報里尋找。數據顯示，2017年到2018年的數據，君樂寶的營收分別為102億元和130億元，但是凈利潤只有2.25億元和3.79億元，凈利潤率僅有2.2%和2.9%。

這是什么概念？同期伊利的凈利率為8.89%和8.17%，而蒙牛的凈利率因為君樂寶的拖累只有3.38%和4.64%。這段經歷甚至給蒙牛留下了“心理陰影”，2019年和君樂寶分手后，蒙牛直言，“未來收購標的的利潤必須高于君樂寶�！�

雖然這些年里君樂寶多次漲價，但在同類產品、同分量情況下，仍比競品便宜30到50元左右。

之所以君樂寶利潤率這么低，恐怕還是得從當年引起社會巨震三聚氰胺事件說起。

當時，三鹿奶粉因為三聚氰胺遭到全社會的聲討和抵制，由于部分股權在三鹿手中，君樂寶也一并被消費者拉入了黑名單。直到今天，依舊有人誤以為君樂寶是三鹿奶粉的新馬甲。

君樂寶CEO魏立華有一次在演講中訴苦：“一開始，我們的奶粉沒人敢喝，只能免費送。有人說先給狗吃，狗沒事人再吃，我們員工聽了直掉眼淚�！�

輿論風波幾乎斬斷了君樂寶打造高端品牌的可能性，只能通過性價比慢慢在市場站穩腳跟�！度f點研究》報道，在2020年，君樂寶89%的銷售發生在3至6線城市，1、2線城市占比僅為11%。

渠道、品牌心智、價格策略互為因果。過去下沉市場“救了”君樂寶一命，而低利潤率就是背后的代價。

君樂寶奶粉高端化無望，那么換個名字推出新產品，是否有可能建立起新的品牌心智呢？這正是它過去的做法。根據集團披露的信息，子品牌“悅鮮活”鮮牛乳在高端鮮奶品類市場占有率達到29.6%，成為全國第一。

但問題是，同樣的策略無法再度套用到羊奶粉和兒童奶酪身上。

“悅鮮活”之所以能出圈，本質上是切中了行業常用的高溫滅菌會導致牛奶損失一部分營養的痛點，君樂寶率先通過INF0.09秒超瞬時殺菌技術解決問題，繼而占領了高端鮮奶（低溫奶）的用戶心智，可以說在時間和技術方面都占據了優勢。

但在羊奶粉和奶酪上，君樂寶至少在時間上已經慢了其他品牌不止一拍。

羊奶粉方面。伊利金領冠早在2019年12月就率先推出了悠滋小羊，2021年飛鶴也全資收購了小羊妙可，而君樂寶直到2022年7月才推出首款純羊奶粉“臻唯愛”。

奶酪方面，馬太效應已經初步顯現，蒙牛系上市公司妙可藍多、百吉福以及伊利占據了60%的市場份額。君樂寶想要在剩下的40%里打出一片天，恐怕也不容易。

君樂寶的劣勢魏立華心知肚明，他的解法是“向科技創新卷，向產品差異卷”。根據互聯網公開信息，君樂寶過去這些年僅在在牧草種植和奶牛養殖方面就投入了80億元，并原有基礎上增加世界級育種和研發。

就君樂寶的體量來說，80億無疑是個見證決心的數字，但放在乳業這個巨頭林立的行業里，恐怕很難殺出重圍。僅2023年上半年，伊利研發投入就高達3.44億元，計劃在2020到2025年期間在山東建設的牧場，投資總額更是高達120億。

消費者自然樂見商家保持低利潤率，但在新品類難以破圈的情況下，君樂寶該如何來應對市場提出的增長要求？要知道，3%的利潤率甚至跑不贏通貨膨脹。

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隱疾三：下沉市場打硬戰，

君樂寶能否守住基本盤？

如前文所說，奶粉市場正在因為出生人口的下滑，從增量邏輯轉為存量邏輯。

行業邏輯的改變不僅導致了君樂寶的擴張策略更加激進，同樣會迫使市場上的其他品牌走出舒適區，進行更激烈的市場份額搶奪戰。

這正是尷尬的地方，君樂寶很難向上建立心智，高端品牌向下兼容卻很不難。過去主打一二線城市的外資品牌，已經向下沉市場伸出了手。

2022年，澳洲網紅奶粉品牌a2牛奶公司針對中國下沉市場進行了力度更大的滲透，并在高潛力三四線省份優先制定加速增長的新策略。一年時間增加了線下門店數量便從2021年6月底的2.28萬家增加到了2.65萬家。

荷蘭皇家菲仕蘭中國區總裁陳戈也表示，渠道下沉依然是菲仕蘭的重要戰略，希望整個下線市場在目前的基礎上，能夠更有序、有組織、更高效、覆蓋更有質量。

雖然與外資品牌相比，君樂寶目前仍占據著下沉市場的渠道優勢，但偏薄的利潤率仍是隱患。

一旦價格戰開打，君樂寶恐怕很難在營銷費用快速增長的情況下保持公司的健康狀況。而若是仍維持原先的讓利幅度，又難保未來不會出現渠道商倒戈的一天。畢竟開門做生意，沒誰會和錢過不去。

此外，伊利、蒙牛、飛鶴等品牌同樣不會缺席這場乳業的下沉之戰，君樂寶能否守住自己的基本盤，仍需要打一個重重的問號。

俗話說，大炮一響，黃金萬兩。

站在君樂寶的視角來看，硬仗在即，上市融資補充彈藥庫順理成章，也只有這樣才能頂住未來的海量花銷，為企業搏出一個未來。

但站在股民的立場，眼下君樂寶并非一個優質的投資標的，它身上充滿了不確定性和動蕩因子，或許清理完隱疾后再上市，才能收獲預期中的估值。至于君樂寶能否熬過這個寒冬，那并不是大多數股民需要考慮的事。

市場上總是有許多這樣“先有雞還是先有蛋”的難題，不過既然君樂寶已經選定了帶病上市這條路，剩下的問題也僅僅是如何將路走通而已，至少君樂寶點科技樹、造牧場的行為確實順應乳業的發展趨勢。

或許我們可以化用史鐵生在《病隙隨筆》的一句名言——市場的仁慈在于，只要你往前走，它總是給路。在它的字典里，行與路共用一種解釋。