來源/36氪財經

作者/范亮

2024年，茶飲企業掀起了IPO浪潮，繼蜜雪冰城、古茗奶茶在一月初同時赴港遞交招股說明書后，2月14日，滬上阿姨同樣啟動了港股IPO進程。

上述幾家企業雖然都采用了加盟商擴張的模式，但在市場定位、盈利模式方面卻都各有特點。

單就從募集資金投向的排序來看，蜜雪冰城排在首位的是產能擴張，滬上阿姨和古茗則是提高數字化能力。

從門店分布來看，古茗奶茶集中在南方市場，而滬上阿姨則成為北方中端茶飲老大，那么，茶飲企業之間的差異從何而來，滬上阿姨的表現究竟是怎么樣的呢？

01

均衡的中端茶飲企業

目前，滬上阿姨主要擁有三個主打品牌：滬上阿姨、滬咖、滬上阿姨（輕享版）。

其中，滬上阿姨產品的價格范圍在7-22元，滬咖價格帶在13-23元，輕享版價格帶則在2-12元。

從三個品牌的定位來看，目前滬上阿姨是主攻中端市場的核心品牌，滬咖則主要用于拓展滬上阿姨門店單店收入，輕享版則聚焦下沉市場，主攻低端市場。

截至2023Q3，公司門店合計7297家，其中滬上阿姨品牌門店為7257家（其中1964家門店拓展了滬咖），而輕享版品牌門店僅40家。

因此，滬上阿姨當前最核心的標簽屬性依然是中端茶飲企業。

根據招股說明書數據，2021/2022/2023Q3,滬上阿姨門店數量為3776/5307/7297家，營業收入為16.4/21.99/25.35億元，凈利潤為0.83/1.49/3.24億元，擴張十分迅速。

從門店分布來看，滬上阿姨呈現出明顯的南北方均衡、高低線城市均衡的特點。

地域分布方面，截止2023年Q3，滬上阿姨在南北方的門店分布基本是55開，而古茗奶茶的大部分門店都分布在南方地區，茶百道門店同樣也是南方居多。

圖：滬上阿姨門店區域分布

資料來源：公司公告，36氪整理

城市分布方面，古茗聚焦低線，茶百道聚焦一二線，滬上阿姨則分布均衡。數據來看，滬上阿姨一二線城市與三線及以下城市門店數量基本是55開，而茶百道2023Q1一二線門店占比則達到60%，古茗奶茶2023年底僅鄉鎮門店占比就達到38%。收入占比方面，滬上阿姨來自三線城市及以下的收入占比為43%，低于其49%的門店占比。

不過，在戰略傾向上，滬上阿姨還是更看中下沉市場的潛力。其在招股說明書中指出，由于中國三線及以下城市的現制茶飲店市場為規模最大、增長最快的細分市場，且2022年至2027年增長潛力巨大，其預期將繼續實施專注于下沉市場的戰略，并從中獲得大部分收入。

圖：滬上阿姨城市門店分布

資料來源：Wind、36氪整理

圖：滬上阿姨各線城市收入分布

資料來源：Wind、36氪整理

從同業門店數量對比來看，根據灼識咨詢，滬上阿姨、古茗奶茶、茶百道門店數量基本在同一量級，2023三季度滬上阿姨門店數量7297家，古茗奶茶8578家，茶百道約7500家。

但在收入規模方面，滬上阿姨卻不及古茗和茶百道。

例如，截止2023年Q3，滬上阿姨的營業收入為25.35億元，但古茗奶茶則為55.71億元，茶百道雖然只披露的2023Q1的數據，但其單季度營收也達到12.46億元。

通過分析我們發現，滬上阿姨營收體量偏低，主要是其單店GMV與同業相比處于低水平，如古茗與茶百道的單店GMV基本是滬上阿姨的兩倍之多。

我們認為，這和滬上阿姨的門店分布過于均衡有一定的關聯。從需求的角度來看，北方市場因季節等因素，對奶茶的需求本身就偏低，而滬上阿姨又有一半的門店分布在北方，這天然就會影響到滬上阿姨的單店收入。

圖：滬上阿姨與同業單店年度零售額（萬元）

資料來源：Wind、36氪整理

那么，單店收入偏低的背景下，滬上阿姨是如何維持快速擴張的呢？

我們認為這和滬上阿姨的加盟門檻偏低有關。根據滬上阿姨、茶百道、古茗奶茶官網，滬上阿姨首年加盟相關的費用（不含裝修、租金、保證金）約為16萬元，古茗超20萬元，茶百道則超25萬元。

另外，從裝修費用來看，滬上阿姨給出的建議準備資金為5萬元+，古茗奶茶為10萬元左右，茶百道官網2021年指出，一/二/三線城市30平門店裝修費約為10/8/5萬元。

不過，若從投資回收期的角度來看，滬上阿姨雖然初始投資成本較低，但由于單店收入也處于低位，因此我們認為其投資回收期也并未與古茗、茶百道拉開太大差距。由此可見，滬上阿姨加盟商更多呈現出一種低風險偏好的狀態，其關注的更多是退出成本，而非收益空間。而滬上阿姨的存在，也滿足了這部分加盟用戶的需求。

02

加盟費依然是利潤的重要來源

從收入結構來看，2023年前三季度滬上阿姨累計實現營業收入25.35億元，其中銷售貨物收入20.21億元，加盟合作業務4.15億元，自營業務0.95億元。

雖然在結構方面，銷售貨物收入占比接近80%，加盟費收入占比僅16%出頭，但是從毛利結構來看，加盟費的占比卻達到40%，而2021年更是高達64.53%。

圖：滬上阿姨收入與毛利結構

資料來源：Wind、36氪整理

這是因為，滬上阿姨對加盟商供應的奶茶材料主要以貿易為主，且部分材料由加盟商直接向指定供應商采購，滬上阿姨自供的材料比例偏低，因此其商品銷售毛利率偏低，進而影響到了公司整體的毛利結構。

一個可以佐證的數據是，2022年滬上阿姨門店單店零售額114萬，而其向加盟商供應的商品原料（包括新門店設備）金額為32萬元，占零售額比重為28%。而在正常情況下，奶茶門店的物料成本/零售額比例應在50%左右。這意味著加盟商有相當一部分原材料是通過向滬上阿姨指定的加盟商直接采購的，相關采購金額并未計入滬上阿姨的營業收入。

古茗奶茶與滬上阿姨的境遇實際上也類似，其加盟費在毛利結構中的占比同樣在5成左右，而僅依靠加盟費獲利，并不算是長久的商業模式。滬上阿姨也認識到加盟費利潤占比偏高的問題，一方面下調加盟費率，為加盟商減輕壓力，另一方面通過提高規模化采購、導入自供材料等方式降低奶茶原料成本，提高貨物銷售業務的毛利率。

例如，2022年底滬上阿姨就導入了珍珠、芋圓、芋泥的自主生產產能，產能利用率迅速提升，而在公司的營收規模不斷擴張的大背景下，采購規模本身也在提高。

因此，在一系列的措施之下，滬上阿姨貨物銷售業務的毛利率提升也確實比較明顯，2021/2022/2023Q3分別為9.46%/17.13%/21.94%，這個毛利率水平目前超過了古茗，但與茶百道、蜜雪冰城依然有一定的差距。

圖：滬上阿姨各業務板塊毛利率

資料來源：Wind、36氪整理

03

著力提高運營能力

不過，從未來的戰略安排來看，滬上阿姨似乎并不像蜜雪冰城急于提升自供材料的占比。

在文章開頭我們提到，從募集資金投向來看，蜜雪第一條投向是產能擴張，滬上阿姨和古茗則是提高數字化能力。

我們認為，這其中的差異主要源自產品定位的不同。

蜜雪走的是下沉市場+性價比路線，高性價比標簽自帶營銷屬性，蜜雪冰城無需過度在意客流問題，因此其最重要的任務是在為消費者持續提供高性價比飲品的同時，也給加盟商留下充足的盈利空間。那么，降低原材料成本就是達成這一目標的核心路徑，因此需要嚴格把控原材料成本。

滬上阿姨和古茗走的是中端路線，本身對成本的敏感度偏低，提升門店流量相對更重要。而門店流量則依靠產品質量、消費者體驗、消費者認同來提升，因此通過數字化提供運營能力是不可缺少的一環。

中金公司指出，差異化產品以及強品牌勢能是中高端茶飲品牌競爭的關鍵，而這背后是研發能力、供應鏈體系和運營能力的支持。在門店層面，通過標準化和高效率的訂單管理、存貨管理、產品制作，在確保產品品質穩定的同時實現更低耗損和更高毛利，是良性規模擴張的基礎。

滬上阿姨也招股說明書中指出，穩定、高效及可擴展的信息系統將成為其保持核心競爭優勢的關鍵。

就當前的現狀來看，滬上阿姨正處于跑馬圈地的快速擴張階段，如何能夠實現對數量龐大的加盟商的有效控制，以及對消費者影響力的提升，比降低供應鏈的成本優先級更高，畢竟，供應鏈成本還可以先通過規模化采購被動降低。

2023年底，北京消費者協會曾發布2023年1-11月因食品安全被通報的連鎖餐飲門店數量統計，其中滬上阿姨被通報8次，茶百道被通報4次。從通報類型來看，滬上阿姨進貨記錄登記、查驗不全等偏運營向的問題成為被通報的主要原因。因此，其將募集資金優先級放在通過數字化建設提高門店的運營效率，如消費者洞察、運營監測、產品管理等，其實就也不難理解了，高效率的運營本身就可以降低各環節的成本，并反哺消費者體驗進而帶來更高的收入。

從費用率的角度來看，銷售和管理費用率明顯偏高的滬上阿姨，也有通過數字化降費的需求。

根據同業對比數據，受單店規模效應偏低的影響，滬上阿姨的銷售費用率和管理費用率明顯高于蜜雪冰城和古茗奶茶，高費用率進一步影響到了滬上阿姨的凈利率水平。

因此，我們認為，滬上阿姨將重心放在數字化建設，實際上也有降低管理和銷售費用率和考量。

當然，在提高產品質量、豐富產品品類等方面，滬上阿姨同樣擁有戰略布局。在招股說明書中，滬上阿姨也擬將部分資金應用于產品研發、供應鏈能力提升等多個方面。

圖：銷售費用率對比（左），管理費用率對比（右）

資料來源：Wind、36氪整理

圖：毛利率對比（左），凈利率對比（右）

資料來源：Wind、36氪整理

04

估值可能略低于同行

綜合來看，均衡市場布局+低加盟門檻的擴張模式，確實讓滬上阿姨避開了中端茶飲市場的激烈競爭，并維持了門店、以及收入和利潤的同步快速擴張。

不過，在北方等非熱門市場擴張門店，也使得滬上阿姨在加盟商運營壓力加大的同時，單店平均收入卻明顯低于同業。

因此，滬上阿姨的經營思路也比較明確，為了提高單店收入，其并未像蜜雪冰城單獨開設咖啡門店，而是將滬咖的品牌入駐至滬上阿姨門店。此外，為了減輕運營壓力，滬上阿姨募集資金的主要投向也是通過數字化提升運營效率。

今年前三季度，滬上阿姨的凈利潤為3.24億元，我們按全年4億元的凈利潤進行計算，當前香港食品飲料行業的平均估值約為20倍，考慮到滬上阿姨的財務基本面不如古茗、蜜雪等企業強勢，我們預計滬上阿姨上市后的市盈率將會維持在15-20倍之間，估值約為60-80億元。