來(lái)源/36氪財(cái)經(jīng)

作者/范亮

2024年，茶飲企業(yè)掀起了IPO浪潮，繼蜜雪冰城、古茗奶茶在一月初同時(shí)赴港遞交招股說(shuō)明書(shū)后，2月14日，滬上阿姨同樣啟動(dòng)了港股IPO進(jìn)程。

上述幾家企業(yè)雖然都采用了加盟商擴(kuò)張的模式，但在市場(chǎng)定位、盈利模式方面卻都各有特點(diǎn)。

單就從募集資金投向的排序來(lái)看，蜜雪冰城排在首位的是產(chǎn)能擴(kuò)張，滬上阿姨和古茗則是提高數(shù)字化能力。

從門(mén)店分布來(lái)看，古茗奶茶集中在南方市場(chǎng)，而滬上阿姨則成為北方中端茶飲老大，那么，茶飲企業(yè)之間的差異從何而來(lái)，滬上阿姨的表現(xiàn)究竟是怎么樣的呢？

01

均衡的中端茶飲企業(yè)

目前，滬上阿姨主要擁有三個(gè)主打品牌：滬上阿姨、滬咖、滬上阿姨（輕享版）。

其中，滬上阿姨產(chǎn)品的價(jià)格范圍在7-22元，滬咖價(jià)格帶在13-23元，輕享版價(jià)格帶則在2-12元。

從三個(gè)品牌的定位來(lái)看，目前滬上阿姨是主攻中端市場(chǎng)的核心品牌，滬咖則主要用于拓展滬上阿姨門(mén)店單店收入，輕享版則聚焦下沉市場(chǎng)，主攻低端市場(chǎng)。

截至2023Q3，公司門(mén)店合計(jì)7297家，其中滬上阿姨品牌門(mén)店為7257家（其中1964家門(mén)店拓展了滬咖），而輕享版品牌門(mén)店僅40家。

因此，滬上阿姨當(dāng)前最核心的標(biāo)簽屬性依然是中端茶飲企業(yè)。

根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)數(shù)據(jù)，2021/2022/2023Q3,滬上阿姨門(mén)店數(shù)量為3776/5307/7297家，營(yíng)業(yè)收入為16.4/21.99/25.35億元，凈利潤(rùn)為0.83/1.49/3.24億元，擴(kuò)張十分迅速。

從門(mén)店分布來(lái)看，滬上阿姨呈現(xiàn)出明顯的南北方均衡、高低線城市均衡的特點(diǎn)。

地域分布方面，截止2023年Q3，滬上阿姨在南北方的門(mén)店分布基本是55開(kāi)，而古茗奶茶的大部分門(mén)店都分布在南方地區(qū)，茶百道門(mén)店同樣也是南方居多。

圖：滬上阿姨門(mén)店區(qū)域分布

資料來(lái)源：公司公告，36氪整理

城市分布方面，古茗聚焦低線，茶百道聚焦一二線，滬上阿姨則分布均衡。數(shù)據(jù)來(lái)看，滬上阿姨一二線城市與三線及以下城市門(mén)店數(shù)量基本是55開(kāi)，而茶百道2023Q1一二線門(mén)店占比則達(dá)到60%，古茗奶茶2023年底僅鄉(xiāng)鎮(zhèn)門(mén)店占比就達(dá)到38%。收入占比方面，滬上阿姨來(lái)自三線城市及以下的收入占比為43%，低于其49%的門(mén)店占比。

不過(guò)，在戰(zhàn)略傾向上，滬上阿姨還是更看中下沉市場(chǎng)的潛力。其在招股說(shuō)明書(shū)中指出，由于中國(guó)三線及以下城市的現(xiàn)制茶飲店市場(chǎng)為規(guī)模最大、增長(zhǎng)最快的細(xì)分市場(chǎng)，且2022年至2027年增長(zhǎng)潛力巨大，其預(yù)期將繼續(xù)實(shí)施專(zhuān)注于下沉市場(chǎng)的戰(zhàn)略，并從中獲得大部分收入。

圖：滬上阿姨城市門(mén)店分布

資料來(lái)源：Wind、36氪整理

圖：滬上阿姨各線城市收入分布

資料來(lái)源：Wind、36氪整理

從同業(yè)門(mén)店數(shù)量對(duì)比來(lái)看，根據(jù)灼識(shí)咨詢，滬上阿姨、古茗奶茶、茶百道門(mén)店數(shù)量基本在同一量級(jí)，2023三季度滬上阿姨門(mén)店數(shù)量7297家，古茗奶茶8578家，茶百道約7500家。

但在收入規(guī)模方面，滬上阿姨卻不及古茗和茶百道。

例如，截止2023年Q3，滬上阿姨的營(yíng)業(yè)收入為25.35億元，但古茗奶茶則為55.71億元，茶百道雖然只披露的2023Q1的數(shù)據(jù)，但其單季度營(yíng)收也達(dá)到12.46億元。

通過(guò)分析我們發(fā)現(xiàn)，滬上阿姨營(yíng)收體量偏低，主要是其單店GMV與同業(yè)相比處于低水平，如古茗與茶百道的單店GMV基本是滬上阿姨的兩倍之多。

我們認(rèn)為，這和滬上阿姨的門(mén)店分布過(guò)于均衡有一定的關(guān)聯(lián)。從需求的角度來(lái)看，北方市場(chǎng)因季節(jié)等因素，對(duì)奶茶的需求本身就偏低，而滬上阿姨又有一半的門(mén)店分布在北方，這天然就會(huì)影響到滬上阿姨的單店收入。

圖：滬上阿姨與同業(yè)單店年度零售額（萬(wàn)元）

資料來(lái)源：Wind、36氪整理

那么，單店收入偏低的背景下，滬上阿姨是如何維持快速擴(kuò)張的呢？

我們認(rèn)為這和滬上阿姨的加盟門(mén)檻偏低有關(guān)。根據(jù)滬上阿姨、茶百道、古茗奶茶官網(wǎng)，滬上阿姨首年加盟相關(guān)的費(fèi)用（不含裝修、租金、保證金）約為16萬(wàn)元，古茗超20萬(wàn)元，茶百道則超25萬(wàn)元。

另外，從裝修費(fèi)用來(lái)看，滬上阿姨給出的建議準(zhǔn)備資金為5萬(wàn)元+，古茗奶茶為10萬(wàn)元左右，茶百道官網(wǎng)2021年指出，一/二/三線城市30平門(mén)店裝修費(fèi)約為10/8/5萬(wàn)元。

不過(guò)，若從投資回收期的角度來(lái)看，滬上阿姨雖然初始投資成本較低，但由于單店收入也處于低位，因此我們認(rèn)為其投資回收期也并未與古茗、茶百道拉開(kāi)太大差距。由此可見(jiàn)，滬上阿姨加盟商更多呈現(xiàn)出一種低風(fēng)險(xiǎn)偏好的狀態(tài)，其關(guān)注的更多是退出成本，而非收益空間。而滬上阿姨的存在，也滿足了這部分加盟用戶的需求。

02

加盟費(fèi)依然是利潤(rùn)的重要來(lái)源

從收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，2023年前三季度滬上阿姨累計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入25.35億元，其中銷(xiāo)售貨物收入20.21億元，加盟合作業(yè)務(wù)4.15億元，自營(yíng)業(yè)務(wù)0.95億元。

雖然在結(jié)構(gòu)方面，銷(xiāo)售貨物收入占比接近80%，加盟費(fèi)收入占比僅16%出頭，但是從毛利結(jié)構(gòu)來(lái)看，加盟費(fèi)的占比卻達(dá)到40%，而2021年更是高達(dá)64.53%。

圖：滬上阿姨收入與毛利結(jié)構(gòu)

資料來(lái)源：Wind、36氪整理

這是因?yàn)椋瑴�上阿姨�?duì)加盟商供應(yīng)的奶茶材料主要以貿(mào)易為主，且部分材料由加盟商直接向指定供應(yīng)商采購(gòu)，滬上阿姨自供的材料比例偏低，因此其商品銷(xiāo)售毛利率偏低，進(jìn)而影響到了公司整體的毛利結(jié)構(gòu)。

一個(gè)可以佐證的數(shù)據(jù)是，2022年滬上阿姨門(mén)店單店零售額114萬(wàn)，而其向加盟商供應(yīng)的商品原料（包括新門(mén)店設(shè)備）金額為32萬(wàn)元，占零售額比重為28%。而在正常情況下，奶茶門(mén)店的物料成本/零售額比例應(yīng)在50%左右。這意味著加盟商有相當(dāng)一部分原材料是通過(guò)向滬上阿姨指定的加盟商直接采購(gòu)的，相關(guān)采購(gòu)金額并未計(jì)入滬上阿姨的營(yíng)業(yè)收入。

古茗奶茶與滬上阿姨的境遇實(shí)際上也類(lèi)似，其加盟費(fèi)在毛利結(jié)構(gòu)中的占比同樣在5成左右，而僅依靠加盟費(fèi)獲利，并不算是長(zhǎng)久的商業(yè)模式。滬上阿姨也認(rèn)識(shí)到加盟費(fèi)利潤(rùn)占比偏高的問(wèn)題，一方面下調(diào)加盟費(fèi)率，為加盟商減輕壓力，另一方面通過(guò)提高規(guī)模化采購(gòu)、導(dǎo)入自供材料等方式降低奶茶原料成本，提高貨物銷(xiāo)售業(yè)務(wù)的毛利率。

例如，2022年底滬上阿姨就導(dǎo)入了珍珠、芋圓、芋泥的自主生產(chǎn)產(chǎn)能，產(chǎn)能利用率迅速提升，而在公司的營(yíng)收規(guī)模不斷擴(kuò)張的大背景下，采購(gòu)規(guī)模本身也在提高。

因此，在一系列的措施之下，滬上阿姨貨物銷(xiāo)售業(yè)務(wù)的毛利率提升也確實(shí)比較明顯，2021/2022/2023Q3分別為9.46%/17.13%/21.94%，這個(gè)毛利率水平目前超過(guò)了古茗，但與茶百道、蜜雪冰城依然有一定的差距。

圖：滬上阿姨各業(yè)務(wù)板塊毛利率

資料來(lái)源：Wind、36氪整理

03

著力提高運(yùn)營(yíng)能力

不過(guò)，從未來(lái)的戰(zhàn)略安排來(lái)看，滬上阿姨似乎并不像蜜雪冰城急于提升自供材料的占比。

在文章開(kāi)頭我們提到，從募集資金投向來(lái)看，蜜雪第一條投向是產(chǎn)能擴(kuò)張，滬上阿姨和古茗則是提高數(shù)字化能力。

我們認(rèn)為，這其中的差異主要源自產(chǎn)品定位的不同。

蜜雪走的是下沉市場(chǎng)+性價(jià)比路線，高性價(jià)比標(biāo)簽自帶營(yíng)銷(xiāo)屬性，蜜雪冰城無(wú)需過(guò)度在意客流問(wèn)題，因此其最重要的任務(wù)是在為消費(fèi)者持續(xù)提供高性價(jià)比飲品的同時(shí)，也給加盟商留下充足的盈利空間。那么，降低原材料成本就是達(dá)成這一目標(biāo)的核心路徑，因此需要嚴(yán)格把控原材料成本。

滬上阿姨和古茗走的是中端路線，本身對(duì)成本的敏感度偏低，提升門(mén)店流量相對(duì)更重要。而門(mén)店流量則依靠產(chǎn)品質(zhì)量、消費(fèi)者體驗(yàn)、消費(fèi)者認(rèn)同來(lái)提升，因此通過(guò)數(shù)字化提供運(yùn)營(yíng)能力是不可缺少的一環(huán)。

中金公司指出，差異化產(chǎn)品以及強(qiáng)品牌勢(shì)能是中高端茶飲品牌競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵，而這背后是研發(fā)能力、供應(yīng)鏈體系和運(yùn)營(yíng)能力的支持。在門(mén)店層面，通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化和高效率的訂單管理、存貨管理、產(chǎn)品制作，在確保產(chǎn)品品質(zhì)穩(wěn)定的同時(shí)實(shí)現(xiàn)更低耗損和更高毛利，是良性規(guī)模擴(kuò)張的基礎(chǔ)。

滬上阿姨也招股說(shuō)明書(shū)中指出，穩(wěn)定、高效及可擴(kuò)展的信息系統(tǒng)將成為其保持核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的關(guān)鍵。

就當(dāng)前的現(xiàn)狀來(lái)看，滬上阿姨正處于跑馬圈地的快速擴(kuò)張階段，如何能夠?qū)崿F(xiàn)對(duì)數(shù)量龐大的加盟商的有效控制，以及對(duì)消費(fèi)者影響力的提升，比降低供應(yīng)鏈的成本優(yōu)先級(jí)更高，畢竟，供應(yīng)鏈成本還可以先通過(guò)規(guī)模化采購(gòu)被動(dòng)降低。

2023年底，北京消費(fèi)者協(xié)會(huì)曾發(fā)布2023年1-11月因食品安全被通報(bào)的連鎖餐飲門(mén)店數(shù)量統(tǒng)計(jì)，其中滬上阿姨被通報(bào)8次，茶百道被通報(bào)4次。從通報(bào)類(lèi)型來(lái)看，滬上阿姨進(jìn)貨記錄登記、查驗(yàn)不全等偏運(yùn)營(yíng)向的問(wèn)題成為被通報(bào)的主要原因。因此，其將募集資金優(yōu)先級(jí)放在通過(guò)數(shù)字化建設(shè)提高門(mén)店的運(yùn)營(yíng)效率，如消費(fèi)者洞察、運(yùn)營(yíng)監(jiān)測(cè)、產(chǎn)品管理等，其實(shí)就也不難理解了，高效率的運(yùn)營(yíng)本身就可以降低各環(huán)節(jié)的成本，并反哺消費(fèi)者體驗(yàn)進(jìn)而帶來(lái)更高的收入。

從費(fèi)用率的角度來(lái)看，銷(xiāo)售和管理費(fèi)用率明顯偏高的滬上阿姨，也有通過(guò)數(shù)字化降費(fèi)的需求。

根據(jù)同業(yè)對(duì)比數(shù)據(jù)，受單店規(guī)模效應(yīng)偏低的影響，滬上阿姨的銷(xiāo)售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率明顯高于蜜雪冰城和古茗奶茶，高費(fèi)用率進(jìn)一步影響到了滬上阿姨的凈利率水平。

因此，我們認(rèn)為，滬上阿姨將重心放在數(shù)字化建設(shè)，實(shí)際上也有降低管理和銷(xiāo)售費(fèi)用率和考量。

當(dāng)然，在提高產(chǎn)品質(zhì)量、豐富產(chǎn)品品類(lèi)等方面，滬上阿姨同樣擁有戰(zhàn)略布局。在招股說(shuō)明書(shū)中，滬上阿姨也擬將部分資金應(yīng)用于產(chǎn)品研發(fā)、供應(yīng)鏈能力提升等多個(gè)方面。

圖：銷(xiāo)售費(fèi)用率對(duì)比（左），管理費(fèi)用率對(duì)比（右）

資料來(lái)源：Wind、36氪整理

圖：毛利率對(duì)比（左），凈利率對(duì)比（右）

資料來(lái)源：Wind、36氪整理

04

估值可能略低于同行

綜合來(lái)看，均衡市場(chǎng)布局+低加盟門(mén)檻的擴(kuò)張模式，確實(shí)讓滬上阿姨避開(kāi)了中端茶飲市場(chǎng)的激烈競(jìng)爭(zhēng)，并維持了門(mén)店、以及收入和利潤(rùn)的同步快速擴(kuò)張。

不過(guò)，在北方等非熱門(mén)市場(chǎng)擴(kuò)張門(mén)店，也使得滬上阿姨在加盟商運(yùn)營(yíng)壓力加大的同時(shí)，單店平均收入?yún)s明顯低于同業(yè)。

因此，滬上阿姨的經(jīng)營(yíng)思路也比較明確，為了提高單店收入，其并未像蜜雪冰城單獨(dú)開(kāi)設(shè)咖啡門(mén)店，而是將滬咖的品牌入駐至滬上阿姨門(mén)店。此外，為了減輕運(yùn)營(yíng)壓力，滬上阿姨募集資金的主要投向也是通過(guò)數(shù)字化提升運(yùn)營(yíng)效率。

今年前三季度，滬上阿姨的凈利潤(rùn)為3.24億元，我們按全年4億元的凈利潤(rùn)進(jìn)行計(jì)算，當(dāng)前香港食品飲料行業(yè)的平均估值約為20倍，考慮到滬上阿姨的財(cái)務(wù)基本面不如古茗、蜜雪等企業(yè)強(qiáng)勢(shì)，我們預(yù)計(jì)滬上阿姨上市后的市盈率將會(huì)維持在15-20倍之間，估值約為60-80億元。