來源/36氪 

撰文/丁卯 范亮

2023年以來，阿里巴巴啟動(dòng)了包括組織架構(gòu)變動(dòng)、業(yè)務(wù)重心聚焦核心主業(yè)在內(nèi)的一系列變革措施。目前，市場(chǎng)對(duì)阿里變革成效如何頗為關(guān)注，而每個(gè)財(cái)報(bào)季中經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)的邊際變化就成為投資者尋找答案的關(guān)鍵線索。

2024年5月14日美股盤前，阿里巴巴（09988.HK）公布了2024年三月底止季度（2024Q1）以及2024財(cái)年（23Q2-24Q1）全年的財(cái)務(wù)報(bào)告。

數(shù)據(jù)顯示，阿里巴巴在2024財(cái)年實(shí)現(xiàn)了9411.68億元的營(yíng)收，同比增長(zhǎng)8%；24Q1單季度營(yíng)收為2218.74億元，同比增長(zhǎng)7%。利潤(rùn)方面，2024財(cái)年阿里巴巴實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整的EBITA（非公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下）1650.28億元，同比增長(zhǎng)12%；24Q1的經(jīng)調(diào)整EBITA（非公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下）239.69億元，同比下降5%。

整體來看，本次財(cái)報(bào)中，阿里在核心的電商業(yè)務(wù)、國(guó)際電商業(yè)務(wù)、創(chuàng)新業(yè)務(wù)上均展現(xiàn)出了強(qiáng)勢(shì)的增長(zhǎng)勢(shì)能，尤其是境內(nèi)核心電商業(yè)務(wù)GMV和收入的雙雙強(qiáng)勢(shì)恢復(fù)，極大提振了市場(chǎng)信心。但與此同時(shí)，在“聚焦用戶”大戰(zhàn)略之下，報(bào)告期內(nèi)阿里針對(duì)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)和創(chuàng)新業(yè)務(wù)的投入仍在擴(kuò)張，在一定程度上拖累了利潤(rùn)表現(xiàn)。

盡管財(cái)報(bào)的數(shù)據(jù)頗為亮眼，但由于此前市場(chǎng)對(duì)淘天業(yè)務(wù)擴(kuò)張恢復(fù)已經(jīng)有了較為充分的預(yù)期，因此財(cái)報(bào)發(fā)布后，美股盤中反映較為平淡，疊加次日港股休市影響，整體二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)相對(duì)冷靜。

那么，此次阿里巴巴的財(cái)報(bào)質(zhì)量究竟如何？核心電商業(yè)務(wù)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇的原因是什么？未來的阿里巴巴能否延續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，是否具備投資機(jī)會(huì)？

財(cái)務(wù)綜述

從收入端整體的表現(xiàn)來看，阿里巴巴在2024財(cái)年（23Q2-24Q1）累計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入9411.68億元，同比增長(zhǎng)8%；24Q1單季度則實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2218.74億元，同比增長(zhǎng)7%。分季度來看，阿里巴巴23Q2/23Q3/23Q4/24Q1的營(yíng)收增速分別為14%/9%/5%/7%，年內(nèi)收入增速呈現(xiàn)出先降再升的態(tài)勢(shì)。

發(fā)生上述變化的最主要原因是， 23Q2宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下的基數(shù)效應(yīng)，使得該季度收入增速較高，但國(guó)內(nèi)社零增速在23Q3和23Q4的持續(xù)放緩，疊加阿里巴巴初始推行低價(jià)心智對(duì)本地零售商業(yè)變現(xiàn)率的影響，又使得公司單季營(yíng)收增速持續(xù)下滑。但我們可以看到的是，24Q1隨著國(guó)內(nèi)社零增速的回暖，以及阿里對(duì)電商業(yè)務(wù)的持續(xù)打磨，其單季收入增速也開始呈現(xiàn)出觸底回升的態(tài)勢(shì)。

分業(yè)務(wù)版塊看，24Q1淘天集團(tuán)累計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入932.16億元，同比增長(zhǎng)4%，上季度則為同比增長(zhǎng)2%。帶動(dòng)淘天集團(tuán)營(yíng)收同比增速回暖的核心因素，在于客戶管理收入同比增長(zhǎng)5%至635.74億元，而客戶管理收入上季度的同比增速則為0%，阿里巴巴在財(cái)報(bào)中也披露，本季度淘天線上GMV和訂單量的增速實(shí)際上更是在雙位數(shù)以上，其與客戶管理收入增速的差異我們會(huì)在后續(xù)詳細(xì)分析；此外，中國(guó)批發(fā)商業(yè)（1688）在引入新模式下實(shí)現(xiàn)了近20%的增長(zhǎng)也起到了積極因素。

同時(shí)，我們可以看到的其他亮點(diǎn)，是國(guó)際商業(yè)和菜鳥兩個(gè)分部依然維持著相當(dāng)亮眼的增速，24Q1的收入增速分別達(dá)到45%/30%。在當(dāng)下跨境出海的大背景下，阿里作為頭部電商，通過持續(xù)的積極投入，不斷提升跨境板塊的競(jìng)爭(zhēng)力，充分享受跨境時(shí)代的紅利，國(guó)際業(yè)務(wù)迎來持續(xù)高速擴(kuò)張期；同時(shí)，作為跨境業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)支持之一，受益于電商業(yè)務(wù)背后的倉儲(chǔ)、物流服務(wù)需求增加，菜鳥也成為國(guó)際業(yè)務(wù)高速擴(kuò)張的直接受益者，本季度收入增速大超市場(chǎng)預(yù)期。

阿里巴巴單季度營(yíng)收情況  資料來源：公司公告，36氪整理

阿里巴巴年度營(yíng)收情況  資料來源：公司公告，36氪整理

利潤(rùn)方面的表現(xiàn)來看，2024財(cái)年阿里巴巴非公認(rèn)準(zhǔn)則下的凈利潤(rùn)1,574.79億元，同比增長(zhǎng)11%；經(jīng)調(diào)整EBITA為1650.28億元，同比增長(zhǎng)12%；2024Q1非公認(rèn)準(zhǔn)則凈利潤(rùn)244.18億元，同比下降11%；經(jīng)調(diào)整EBITA 239.69億元，同比下降5%。

綜合來看，本季度阿里在盈利端略有下降，主要來自三方面的原因：一方面，是阿里巴巴在2024財(cái)年，開始為不同消費(fèi)者群體提供好貨、好價(jià)、好服務(wù)的購物體驗(yàn)，如豐富低價(jià)供給、啟動(dòng)新疆包郵等，上述一系列舉措在前期都屬于增量開支，會(huì)擠壓利潤(rùn)空間。

另一方面，從業(yè)務(wù)分部的角度來看，國(guó)際商業(yè)等業(yè)務(wù)分部仍處于開疆?dāng)U土的狀態(tài)，也并未對(duì)利潤(rùn)表現(xiàn)產(chǎn)生積極影響。阿里也在業(yè)績(jī)電話會(huì)指出，其24Q1在新興市場(chǎng)特別是中東地區(qū)，在3月份穆斯林的重要銷售節(jié)點(diǎn)，進(jìn)行了較為激進(jìn)的投資。

最后，菜鳥撤銷IPO后阿里對(duì)留任員工進(jìn)行了相應(yīng)的激勵(lì)，也對(duì)本季度利潤(rùn)產(chǎn)生了一次性的負(fù)面影響。

反應(yīng)在費(fèi)用率的角度，阿里巴巴集團(tuán)層面的毛利率整體表現(xiàn)還算穩(wěn)定，但單季度銷售費(fèi)用率還是出現(xiàn)上升趨勢(shì)，這也是對(duì)阿里巴巴利潤(rùn)表現(xiàn)影響最大的一個(gè)財(cái)務(wù)項(xiàng)目。

阿里巴巴銷售費(fèi)用率、毛利率情況   資料來源：Wind、36氪整理

當(dāng)然，在業(yè)務(wù)分部的利潤(rùn)表現(xiàn)方面，我們也可以發(fā)現(xiàn)幾個(gè)亮點(diǎn)，一是阿里云聚焦高質(zhì)量業(yè)務(wù)后，利潤(rùn)有明顯回升，24Q1云業(yè)務(wù)分部的經(jīng)調(diào)整EBITA同比增長(zhǎng)45%，利潤(rùn)的大幅回暖也是阿里云在前不久再次宣布全線下調(diào)云產(chǎn)品官網(wǎng)售價(jià)的底氣所在；二是本地生活并未受到行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的影響，經(jīng)調(diào)整EBITA增速甚至超過營(yíng)收增速。

阿里巴巴業(yè)務(wù)分部經(jīng)調(diào)整EBITA情況  資料來源：公司公告，36氪整理

綜合來看，對(duì)當(dāng)下的阿里而言，在淘天集團(tuán)注重向價(jià)格力、用戶體驗(yàn)轉(zhuǎn)型刺激規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，疊加國(guó)際商業(yè)繼續(xù)開疆拓土的背景下，阿里集團(tuán)層面給予營(yíng)收增長(zhǎng)的權(quán)重還是比利潤(rùn)更為重要，因此，投入國(guó)內(nèi)外電商、AI基礎(chǔ)設(shè)施等增長(zhǎng)業(yè)務(wù)，可能仍是未來一段時(shí)間內(nèi)阿里較為核心的戰(zhàn)略。反映到財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上，就是GMV增長(zhǎng)好于收入增長(zhǎng)好于利潤(rùn)的趨勢(shì)。

但從本季度的經(jīng)營(yíng)情況看，以投入換增長(zhǎng)戰(zhàn)略的效果已經(jīng)開始顯現(xiàn)。長(zhǎng)期而言，規(guī)模的擴(kuò)張仍然是增收和盈利的核心基礎(chǔ)，在此之上，考慮到后續(xù)阿里針對(duì)不同業(yè)務(wù)板塊的持續(xù)提效動(dòng)作，我們認(rèn)為最終隨著電商業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)換率的提升和其他板塊經(jīng)營(yíng)效率的改善，收入增長(zhǎng)和盈利情況也會(huì)迎來持續(xù)修復(fù)。

核心電商業(yè)務(wù)重回增長(zhǎng)軌道

本季度，阿里巴巴財(cái)報(bào)最大的亮點(diǎn)在于淘系電商業(yè)務(wù)重回強(qiáng)勁增長(zhǎng)。

季度內(nèi)，受益于購買人數(shù)和購買頻次雙雙增加的帶動(dòng)，淘系電商平臺(tái)的訂單量和GMV均實(shí)現(xiàn)了雙位數(shù)的同比擴(kuò)張。更重要的是，當(dāng)期代表忠誠高購用戶的 88VIP會(huì)員數(shù)量突破3500萬，同樣實(shí)現(xiàn)了雙位數(shù)的增長(zhǎng)。

從背后的原因來看，我們認(rèn)為主要可以歸納為兩個(gè)方面：

首先，年內(nèi)消費(fèi)大盤的不斷企穩(wěn)，為淘系電商業(yè)務(wù)恢復(fù)提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

當(dāng)下，國(guó)內(nèi)家庭具有較高的現(xiàn)金儲(chǔ)備，顯示出了極強(qiáng)的消費(fèi)能力，但此前經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的預(yù)期在一定程度上削弱了消費(fèi)者的消費(fèi)信心。但今年以來，隨著經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)預(yù)期的強(qiáng)化，消費(fèi)者信心水平得以顯著提升，五一期間出行人數(shù)的高漲、近期服裝、電子等可選消費(fèi)頻次的增加就是最好的佐證。

受益于國(guó)內(nèi)消費(fèi)者極強(qiáng)的消費(fèi)能力和消費(fèi)信心的持續(xù)恢復(fù)，今年以來我國(guó)消費(fèi)大盤尤其是網(wǎng)上零售額呈現(xiàn)出了較快的恢復(fù)，給電商平臺(tái)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)提供了較大的底層支撐。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2024 年 1-3 月，我國(guó)社零同比增長(zhǎng) 4.7%，其中，實(shí)物商品網(wǎng)上零售額同比增長(zhǎng) 11.6%；與此同時(shí)，一季度我國(guó)快遞業(yè)務(wù)量同比增長(zhǎng)也高達(dá)25.2%。

其次，在“用戶為先”的戰(zhàn)略下，淘系電商平臺(tái)通過一系列的戰(zhàn)略投入，打造出品牌、商家、產(chǎn)業(yè)代工廠都可以高效運(yùn)營(yíng)的綜合平臺(tái)，不斷豐富平臺(tái)商品品類和品牌構(gòu)成，維持“萬能的淘寶”核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，滿足不同消費(fèi)者的多元化購物需求，實(shí)現(xiàn)了持續(xù)的客戶拉新和留存。

在此基礎(chǔ)上，阿里進(jìn)一步通過價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略、商家減負(fù)、極致用戶體驗(yàn)追求等戰(zhàn)略，持續(xù)為消費(fèi)者提供具有價(jià)格吸引力的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品和極致的購物體驗(yàn)，從而進(jìn)一步增強(qiáng)平臺(tái)用戶黏性，提升用戶購買意愿和購買頻次，最終對(duì)平臺(tái)訂單量和GMV實(shí)現(xiàn)了正向反饋。

從具體動(dòng)作上看，去年下半年至今，淘天圍繞購物體驗(yàn)做出了多項(xiàng)調(diào)整，包括上線先用后付、僅退款功能，推出延遲發(fā)貨自動(dòng)賠付機(jī)制“晚必賠”，對(duì)服飾行業(yè)的超長(zhǎng)預(yù)售做出限制，規(guī)范虛假發(fā)貨、物流停滯問題等。

不僅如此，今年以來，淘天針對(duì)普通用戶和高購用戶進(jìn)一步加大用戶體驗(yàn)優(yōu)化的投入，新增了店鋪標(biāo)簽體系，而且啟動(dòng)了新疆包郵；在88VIP權(quán)益升級(jí)方面，88VIP透露權(quán)益合作品牌將從4000個(gè)增加至10000個(gè)；同時(shí)4月提出88VIP無限次退貨包運(yùn)費(fèi)，單次上限25元；5月進(jìn)一步將88VIP積分兌換擴(kuò)充到現(xiàn)金紅包。

在一系列大大小小的動(dòng)作之下，用戶對(duì)平臺(tái)的使用體驗(yàn)優(yōu)化有了更立體的感知，隨著購物體驗(yàn)的提升，不僅帶動(dòng)了平臺(tái)月活的增長(zhǎng)，而且也提振了用戶的購買意愿和留存復(fù)購意愿，給電商業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)貢獻(xiàn)了核心動(dòng)力。根據(jù)Questmobile數(shù)據(jù)顯示，今年4月淘寶以9.28億月活位居國(guó)內(nèi)電商榜首，而且在平均使用時(shí)長(zhǎng)方面，華創(chuàng)證券數(shù)據(jù)顯示相比短視頻平臺(tái)的普遍負(fù)增長(zhǎng)，淘寶同期同比增長(zhǎng)近25%。更有價(jià)值的是，在客單價(jià)普遍下滑的大背景下，一季度淘系平臺(tái)客單價(jià)卻實(shí)現(xiàn)了8.4%的同比增長(zhǎng)。

除了GMV和訂單量的高速擴(kuò)張外，本季度最核心的國(guó)內(nèi)零售客戶管理收入（CMR）在GMV高增長(zhǎng)的帶動(dòng)下也實(shí)現(xiàn)了5%的同比增長(zhǎng)，相較上季度(0%)明顯提速，也超過了此前市場(chǎng)3%的預(yù)期，但仍與GMV增長(zhǎng)之間有一定差距，主要還是由于整體轉(zhuǎn)換率下降導(dǎo)致的。

阿里巴巴CMR收入  資料來源：公司公告，36氪整理

轉(zhuǎn)換率的下降一方面，在于當(dāng)前阿里的重心仍在于用戶體驗(yàn)的提升以及給商家的減負(fù)來擴(kuò)大規(guī)模，因此對(duì)商家端支持力度的進(jìn)一步加大降低了轉(zhuǎn)換率，例如，4月淘寶經(jīng)營(yíng)工具“生意參謀”對(duì)商家實(shí)現(xiàn)了免費(fèi)；另一方面，則是因?yàn)榘⒗镆�入直播電商等�?dāng)前變現(xiàn)率較低的新型模式，在一定程度上弱化了轉(zhuǎn)換率。

但我們認(rèn)為，考慮到當(dāng)前淘系電商平臺(tái)GMV及訂單量的增長(zhǎng)勢(shì)頭，尤其是在本次電話會(huì)議中，阿里層面透露4-5月平臺(tái)GMV的健康增長(zhǎng)趨勢(shì)仍在延續(xù)，在這種背景下，未來受益于GMV增長(zhǎng)的強(qiáng)可持續(xù)性、疊加公司層面針對(duì)新型模式下商業(yè)化水平提升的更多動(dòng)作，預(yù)計(jì)后續(xù)季度淘系平臺(tái)的轉(zhuǎn)換率會(huì)迎頭趕上，最終實(shí)現(xiàn)GMV與CRM增長(zhǎng)之間的正向循環(huán)。

投資策略

拉長(zhǎng)時(shí)間周期，我們可以看到，2022財(cái)年至今，阿里巴巴的非公認(rèn)準(zhǔn)則凈利潤(rùn)整體處于持續(xù)回升的趨勢(shì)，因此，阿里股價(jià)表現(xiàn)不佳最主要的原因還是估值的下調(diào)。

阿里巴巴非公認(rèn)準(zhǔn)則凈利潤(rùn)   資料來源：Wind、36氪整理

而對(duì)阿里估值造成沖擊的因素，一方面來自于新消費(fèi)趨勢(shì)下國(guó)內(nèi)電商平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)格局變化引發(fā)的行業(yè)原因，另一方面則來源于前期戰(zhàn)略定位下，阿里創(chuàng)新業(yè)務(wù)虧損擴(kuò)大對(duì)整體利潤(rùn)形成的拖累。

阿里巴巴也及時(shí)認(rèn)識(shí)到了這一問題，2023年起電商業(yè)務(wù)開始順應(yīng)消費(fèi)大環(huán)境，著力提升價(jià)格力、用戶體驗(yàn)以擴(kuò)大市場(chǎng)份額。同時(shí)，創(chuàng)新業(yè)務(wù)方面，本地生活等業(yè)務(wù)投入不斷縮窄，阿里云則開始聚焦高質(zhì)量業(yè)務(wù)發(fā)展。

一系列舉措下，財(cái)報(bào)端我們已經(jīng)可以看到了明顯的積極變化，比如24Q1淘系電商業(yè)務(wù)GMV和訂單量重回雙位數(shù)增長(zhǎng)，國(guó)際電商業(yè)務(wù)的高速擴(kuò)張，以及云業(yè)務(wù)經(jīng)調(diào)整EBITA的大幅改善等。根據(jù)阿里巴巴業(yè)績(jī)電話會(huì)披露，針對(duì)電商業(yè)務(wù)，當(dāng)下階段持續(xù)通過改善用戶體驗(yàn)提升GMV擴(kuò)張仍是首要任務(wù)，但后續(xù)阿里巴巴會(huì)逐步推出一系列商業(yè)化動(dòng)作，旨在改善轉(zhuǎn)換率的增長(zhǎng)，這樣的背景下，預(yù)計(jì)受益于整體規(guī)模的擴(kuò)大和效率的提升，未來電商業(yè)務(wù)的CMR增長(zhǎng)將有望逐步提速，而核心電商業(yè)務(wù)作為阿里的基本盤，無疑為未來集團(tuán)整體營(yíng)收和利潤(rùn)的同步增長(zhǎng)奠定了基礎(chǔ)。

此外，在對(duì)資本市場(chǎng)的回報(bào)方面，阿里巴巴也推出了累計(jì)超160億美元的分紅+回購，累計(jì)金額占公司市值的比例高達(dá)8%，這個(gè)股東回報(bào)力度在整個(gè)中概股是一騎絕塵的狀態(tài)，甚至不遜于A股市場(chǎng)不少紅利股。

同時(shí)，值得關(guān)注的是，此次財(cái)報(bào)中，阿里的雙重主要上市時(shí)間表落地，預(yù)計(jì)2024年8月底，完成香港主要上市轉(zhuǎn)換。這意味著，未來阿里完成轉(zhuǎn)換后有望被納入港股通，不僅可以迎來更多A股機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者的增量資金，而且也會(huì)對(duì)估值的修復(fù)提供利好。

因此，在各項(xiàng)邊際利好的加成下，我們認(rèn)為，當(dāng)前估值水平處于低位的阿里巴巴已經(jīng)具備比較強(qiáng)的投資吸引力，阿里估值的反轉(zhuǎn)或許已經(jīng)開啟。

阿里巴巴PE-Band  資料來源：Wind、36氪整理