來源/新莓daybreak 

撰文/李歡

618大促結(jié)束兩個月后，阿里、京東、拼多多相繼發(fā)布了2024年Q2的財報。

對電商行業(yè)來說，這是一份喜憂參半的財報業(yè)績匯總。阿里淘天集團(tuán)的營收、集團(tuán)的利潤，都未走上增長軌道。京東則以低增速的營收，實現(xiàn)了高增速的凈利潤增長。無論是營收還是利潤，拼多多仍是排在第一位的績優(yōu)股。

本季度，阿里巴巴集團(tuán)營收2432.36億元，凈利潤240.22億元，二者同比增速分別為4%、-27%，其中，淘天集團(tuán)實現(xiàn)1133.73億元的營收規(guī)模，同比下滑1.4%。淘天集團(tuán)下最核心的現(xiàn)金流業(yè)務(wù)——客戶管理收入（CMR）同比微增1%。

京東集團(tuán)營收2913.97億元，在僅1.2%的營收同比增速下，京東卻實現(xiàn)了135.94億元的凈利潤，同比增長96.4%。

而本季度，拼多多仍然僅以971億元的營收規(guī)模，取得了320億元的凈利潤，只是營收同比增速回落至86%。相較之下，拼多多仍然是當(dāng)下國內(nèi)電商平臺中最厲害的「賺錢機(jī)器」。

不過，8月26日拼多多財報公布之后，市場情緒卻與這份依然漂亮的財報數(shù)據(jù)形成錯位。當(dāng)日收盤，拼多多股價報100美元/股，大跌28.51%，市值蒸發(fā)掉4000億元。

疑云與迷思，吞沒了被高光和陰影同時籠罩的拼多多。

01 

利潤從何而來

連續(xù)六個季度收入同比增速維持攀升之勢，并在2024年Q1到達(dá)131%的增速頂點后，本季度，拼多多收入的高增速迎來首次回落。2024年Q2，拼多多的營收同比增速僅為86%，距離高點下降了45個百分點。

而構(gòu)成營收的兩大分部業(yè)務(wù)——在線營銷服務(wù)及其他（廣告）和交易服務(wù)（傭金），也出現(xiàn)不同程度的收入同比放緩跡象。

廣告收入的同比增速創(chuàng)下近7個季度新低，僅為29%。傭金收入增速則繼上個季度放緩之后，本季度繼續(xù)回落至234%，創(chuàng)下自去年Q3以來的新低。

盡管收入增速有所放緩，但本季度，拼多多依然釋放出不錯的利潤。320億元的凈利潤，同比增速144%，環(huán)比增速14%。

堅挺的利潤，一部分源于節(jié)流。

在費用上，本季度拼多多的總運營費用控制在308億元，48%的同比增速維持在長期恒定值左右。各項費用中，營銷費用一直是拼多多總運營費用中的大頭。本季度營銷費用占去了總運營費用的85%。

很長一段時間以來，營銷費用都在為拼多多國際業(yè)務(wù)買單，用于Temu的拉新、運營和推廣。從上線至今，Temu在海外至今仍處于大力建設(shè)之中，但拼多多從未削減對這項費用的投入。

費用端變化不大，但在成本端，本季度，拼多多的營業(yè)成本為337億元，同比和環(huán)比增速分別為80%、3%，與過去4個季度的高增速形成對比。其實，從上個季度開始，拼多多的營業(yè)成本就已有所控制，上個季度，這兩項數(shù)據(jù)分別為194%、-7%。

而營業(yè)成本的變化與Temu業(yè)務(wù)密切相關(guān)，或者說與交易傭金收入保持同頻變化。

拼多多在財報中解釋，營業(yè)成本的增長主要是因為配送費用、支付處理費、維護(hù)成本和呼叫中心費的增加。

這與Temu「類自營」、「全托管」模式有關(guān)。商家向平臺供貨，平臺負(fù)責(zé)選品及核價，掌握著貨品最終定價權(quán)。這種經(jīng)營模式下，商家只需要負(fù)責(zé)產(chǎn)品的生產(chǎn)和打磨，另一些環(huán)節(jié)就交由平臺打理。比如運營、倉儲、物流、售后等流程。其中倉儲、物流就是跨境電商中成本高企的環(huán)節(jié)。

自Temu上線起的2022年Q4至今，拼多多的營業(yè)成本剛好從最初的89億元一路飆升至300多億元。高企的履約成本，是拼多多為Temu「全托管」模式付出的代價。

但從今年3月左右開始，拼多多在全托管的基礎(chǔ)之上，引入了半托管模式。這一定程度上緩解了Q2營業(yè)成本的增長。

此前36氪報道，Temu「半托管」的「半」字只是體現(xiàn)在倉儲物流上，商家可以擁有選擇倉庫物流服務(wù)商的自主決定權(quán)。除此之外，其他方面還是像「全托管」一樣交給平臺負(fù)責(zé)。這種模式更適合在跨境電商領(lǐng)域發(fā)展相對成熟、擁有自己倉庫物流合作商的跨境商家。

半托管模式下，跨境運輸?shù)奈锪鞒杀居缮碳易孕谐袚?dān)，這能減輕平臺的負(fù)擔(dān)，節(jié)省相當(dāng)部分的履約成本釋放至利潤。

02 

主動為市場降溫？

縱使利潤堅挺，但財報發(fā)布當(dāng)日，拼多多股價一度盤中跌幅超30%，創(chuàng)自2018年上市以來的最大跌幅，市值蒸發(fā)554億美元。阿里巴巴市值再度反超拼多多。

過去的幾個季度，拼多多一直在書寫中概股神話。

去年拼多多發(fā)布Q3財報后，微微超越阿里巴巴成為美股市值最大中概股。自此之后，拼多多每發(fā)一季財報，暴漲的收入、驚人的利潤數(shù)據(jù)，不斷刺激著市場的神經(jīng)，一次又一次拉動拼多多股價飆升。

尤其是今年5月22日，拼多多公布2024年Q1財報，其美股股價盤前漲幅一度超13%，達(dá)到158.46美元/股，市值突破2000億美元大關(guān)。

而如今截至發(fā)稿，拼多多股價為89.17美元/股，市值縮水至1238億美元。

對這種鮮明反差，外界眾說紛紜。大部分聲音指向：拼多多在主動降低市場預(yù)期。

業(yè)績報告會上，拼多多管理層提到，一是未來拼多多的短期利潤下降不可避免，收入的增長也會放緩；二是在股東回報方面，未來幾年不分紅不回購。

對于前者，拼多多聯(lián)合創(chuàng)始人兼CEO陳磊的解釋是，「過去一段時間我們曾多次強(qiáng)調(diào)，過去幾個季度的利潤增長是短期投入周期和財報周期不同步的結(jié)果，不能夠作為長期指引�！�

上個季度，拼多多財務(wù)副總裁劉珺在財報會議中也提到，「拼多多的盈利曲線并非是線性的。各位投資者不要僅根據(jù)幾個季度的業(yè)績表現(xiàn)去預(yù)測未來公司的業(yè)績變化�！�

而針對未來收入增長的放緩的預(yù)期，陳磊解釋是因為目前業(yè)務(wù)正面臨著激烈的競爭和一些外部的環(huán)境因素影響。

拼多多執(zhí)行董事、聯(lián)席CEO趙佳臻也表達(dá)了相同的觀點，「在這樣激烈的競爭環(huán)境下，我們的營收增長可能會放緩。比如剛剛過去的二季度，我們的收入增速就有顯著的下滑，這也說明高收入的增長其實是不可持續(xù)的。」

所以，為了支持平臺生態(tài)的可持續(xù)發(fā)展，在未來的12個月之內(nèi)，陳磊說，拼多多會加大力度投入、扶持優(yōu)質(zhì)商家。由此，「短期利潤不排除會有波動，但是利潤逐漸下降的大方向是不可避免的�！�

對于股東回報，陳磊的解釋是，公司高層認(rèn)為公司目前仍處于投入階段，業(yè)務(wù)在多條線上面臨激烈競爭和外部環(huán)境帶來的不確定性。因此，管理層一致認(rèn)為，在當(dāng)前及未來幾年內(nèi)，都沒有必要進(jìn)行資本層面的回購或分紅。

面對管理層此番主動降低投資人預(yù)期的「自砍」言論，招銀國際點評認(rèn)為，管理層對前景展望轉(zhuǎn)弱影響了市場情緒，導(dǎo)致股價下跌。華泰證券則表示，展望后續(xù)，拼多多需要在利潤釋放與重塑增長間作出平衡。

對于市場波蕩，一些長期跟蹤拼多多的行業(yè)分析師也給出了自己的看法。每日經(jīng)濟(jì)新聞采訪互聯(lián)網(wǎng)分析師李成東提到，拼多多股價的大幅下跌只是暫時的。

而莊帥談及拼多多的跨境業(yè)務(wù)，他認(rèn)為Temu未來很難繼續(xù)保持快速增長的勢頭，甚至需要加大對某個國家和地區(qū)的投入才能建立持續(xù)的優(yōu)勢。

03 

風(fēng)向突變？

拼多多一直在書寫增長神話，注腳就是低價。因此，去年一整年低價焦慮蔓延至各大電商平臺，卷完價格卷服務(wù)，跟進(jìn)拼多多成為電商唯一解。

今年的618大促節(jié)，各家平臺紛紛取消預(yù)售，價格比拼拉至頂點，直接觸發(fā)商家反彈，雙方?jīng)_突就此在明面上爆發(fā)。

618結(jié)束后不久，一些無聲的變化在水面上發(fā)生——這場延續(xù)了半年的低價實驗，讓電商平臺從集體內(nèi)傷，轉(zhuǎn)向集體療傷。

大概七月中下旬，有不少商家向媒體反饋，相較于此前的流量考核，平臺逐步將目光從價格力收回至變現(xiàn)力。公司戰(zhàn)略層面，外界最先看到的是抖音電商和淘天集團(tuán)的變化。

七月下旬，晚點LatePost報道，在實行低價近半年后，因GMV增速下降太快超出預(yù)期，抖音電商決定下半年公司經(jīng)營目標(biāo)的優(yōu)先級，從此前的「價格力」，重新調(diào)整為GMV。一場內(nèi)部溝通會上，抖音電商總裁魏雯雯強(qiáng)調(diào)，抖音電商的價格力并非簡單地追求絕對低價。

淘寶天貓也回撤了低價戰(zhàn)略，重新回到GMV的流量分配邏輯。而且還為推出大半年的平臺規(guī)則下的「僅退款」策略松綁。

「僅退款」是去年底電商集體跟進(jìn)的一大策略。在淘天為「僅退款」策略松綁的消息公布之后，新莓daybreak就天貓和拼多多實測了僅退款申請。

在這次僅退款體驗中，我們發(fā)現(xiàn)，用戶隨意申請的僅退款，并不再是完全暢通無阻，一旦商品金額超過一定程度，商家便會更在意僅退款的取證，但這也取決于商家自己的決策意愿。

在向一家天貓綜合體驗達(dá)5星標(biāo)準(zhǔn)的零食店鋪申請僅退款時，我們看到，在眾多退款原因中，「包裝/商品破損」這個選項唯一打上了「破損包退」的標(biāo)簽。

在這項退款原因下，盡管平臺標(biāo)注了按照「10%、50%」劃分了不同破損程度下的退款金額，但當(dāng)我們與商家協(xié)商時告知商品出現(xiàn)包裝破損的問題時，商家跳過了取證環(huán)節(jié)，只是簡單詢問了商品最外面的物流箱是否破損，在得知是產(chǎn)品內(nèi)包裝破損，便立即同意了這筆27元的退款訂單。

而對拼多多三件商品實行的僅退款申請中，其中有兩件商品價格不超過20元，一件剛超過30元。除了超過30元的這筆訂單因「商品質(zhì)量問題，消費者未提供憑證」導(dǎo)致沒有退款成功外，其余兩件均退款成功。

退款成功的兩件商品中，其中一件在商家預(yù)期未處理，拼多多介入后自動退款成功，另一件在拼多多協(xié)助買家介入后退款成功。

值得注意的是，拼多多三件申請僅退款的商品同樣都未上傳憑證。而在這個過程中，我們分別接到了來自社區(qū)菜鳥驛站、極兔物流服務(wù)站的核實電話。社區(qū)驛站告訴新莓daybreak，僅退款產(chǎn)生之后，商家會向物流方核實，如果商品是物流外包裝破損，物流方會承受加倍罰款。最終，這筆超過30元的訂單在沒有取得憑證后，以商家拒絕了僅退款申請告終。

僅退款只是一方面，從這場全方面內(nèi)卷的戰(zhàn)爭中，拼多多并沒有在這場漩渦中脫身。

晚點LatePost報道，今年上半年的每個季度，拼多多主站電商的 GMV 增速都在 30% 以下，尤其是618 等大促期間競爭對手們強(qiáng)勢投入，讓拼多多二季度的 GMV 增速低于一季度。而此前，拼多多長期保持了 40% 以上的 GMV 增速。

第二季度，拼多多同樣調(diào)整了業(yè)務(wù)重點，從追求商業(yè)化、提升利潤，轉(zhuǎn)向?qū)?GMV 放回第一目標(biāo)。

激烈的行業(yè)競爭、外部環(huán)境的不確定性，幾乎是貫穿拼多多本季財報電話會議的話題主線。平臺內(nèi)卷，商家生存空間被擠壓。商家生態(tài)自然成為電話會議上不可回避的焦點。

趙佳臻承認(rèn)，當(dāng)下行業(yè)競爭的加劇對平臺提出了新的要求。在這個過程中，平臺自己也感到責(zé)任非常重——一邊要把關(guān)商品質(zhì)量和保障消費者權(quán)益，一邊要對商家做到公平公正。

為了找到生態(tài)的平衡，拼多多的方法很直接，以補(bǔ)貼降低商家的經(jīng)營成本。在未來一年，拿出100億元人民幣建設(shè)平臺商家生態(tài)，「大幅度地減免優(yōu)質(zhì)商家的交易手續(xù)費�！�

殘酷的競爭，對手的圍攻，一向靜觀其變的管理層，終于決定借助這場財報電話會議，一邊為市場打預(yù)防針，一邊決意付出當(dāng)下的代價。

平臺的反思，這或許意味著，國內(nèi)電商的分水嶺時刻來臨。