來源/新莓daybreak 

撰文/李歡

618大促結束兩個月后，阿里、京東、拼多多相繼發布了2024年Q2的財報。

對電商行業來說，這是一份喜憂參半的財報業績匯總。阿里淘天集團的營收、集團的利潤，都未走上增長軌道。京東則以低增速的營收，實現了高增速的凈利潤增長。無論是營收還是利潤，拼多多仍是排在第一位的績優股。

本季度，阿里巴巴集團營收2432.36億元，凈利潤240.22億元，二者同比增速分別為4%、-27%，其中，淘天集團實現1133.73億元的營收規模，同比下滑1.4%。淘天集團下最核心的現金流業務——客戶管理收入（CMR）同比微增1%。

京東集團營收2913.97億元，在僅1.2%的營收同比增速下，京東卻實現了135.94億元的凈利潤，同比增長96.4%。

而本季度，拼多多仍然僅以971億元的營收規模，取得了320億元的凈利潤，只是營收同比增速回落至86%。相較之下，拼多多仍然是當下國內電商平臺中最厲害的「賺錢機器」。

不過，8月26日拼多多財報公布之后，市場情緒卻與這份依然漂亮的財報數據形成錯位。當日收盤，拼多多股價報100美元/股，大跌28.51%，市值蒸發掉4000億元。

疑云與迷思，吞沒了被高光和陰影同時籠罩的拼多多。

01 

利潤從何而來

連續六個季度收入同比增速維持攀升之勢，并在2024年Q1到達131%的增速頂點后，本季度，拼多多收入的高增速迎來首次回落。2024年Q2，拼多多的營收同比增速僅為86%，距離高點下降了45個百分點。

而構成營收的兩大分部業務——在線營銷服務及其他（廣告）和交易服務（傭金），也出現不同程度的收入同比放緩跡象。

廣告收入的同比增速創下近7個季度新低，僅為29%。傭金收入增速則繼上個季度放緩之后，本季度繼續回落至234%，創下自去年Q3以來的新低。

盡管收入增速有所放緩，但本季度，拼多多依然釋放出不錯的利潤。320億元的凈利潤，同比增速144%，環比增速14%。

堅挺的利潤，一部分源于節流。

在費用上，本季度拼多多的總運營費用控制在308億元，48%的同比增速維持在長期恒定值左右。各項費用中，營銷費用一直是拼多多總運營費用中的大頭。本季度營銷費用占去了總運營費用的85%。

很長一段時間以來，營銷費用都在為拼多多國際業務買單，用于Temu的拉新、運營和推廣。從上線至今，Temu在海外至今仍處于大力建設之中，但拼多多從未削減對這項費用的投入。

費用端變化不大，但在成本端，本季度，拼多多的營業成本為337億元，同比和環比增速分別為80%、3%，與過去4個季度的高增速形成對比。其實，從上個季度開始，拼多多的營業成本就已有所控制，上個季度，這兩項數據分別為194%、-7%。

而營業成本的變化與Temu業務密切相關，或者說與交易傭金收入保持同頻變化。

拼多多在財報中解釋，營業成本的增長主要是因為配送費用、支付處理費、維護成本和呼叫中心費的增加。

這與Temu「類自營」、「全托管」模式有關。商家向平臺供貨，平臺負責選品及核價，掌握著貨品最終定價權。這種經營模式下，商家只需要負責產品的生產和打磨，另一些環節就交由平臺打理。比如運營、倉儲、物流、售后等流程。其中倉儲、物流就是跨境電商中成本高企的環節。

自Temu上線起的2022年Q4至今，拼多多的營業成本剛好從最初的89億元一路飆升至300多億元。高企的履約成本，是拼多多為Temu「全托管」模式付出的代價。

但從今年3月左右開始，拼多多在全托管的基礎之上，引入了半托管模式。這一定程度上緩解了Q2營業成本的增長。

此前36氪報道，Temu「半托管」的「半」字只是體現在倉儲物流上，商家可以擁有選擇倉庫物流服務商的自主決定權。除此之外，其他方面還是像「全托管」一樣交給平臺負責。這種模式更適合在跨境電商領域發展相對成熟、擁有自己倉庫物流合作商的跨境商家。

半托管模式下，跨境運輸的物流成本由商家自行承擔，這能減輕平臺的負擔，節省相當部分的履約成本釋放至利潤。

02 

主動為市場降溫？

縱使利潤堅挺，但財報發布當日，拼多多股價一度盤中跌幅超30%，創自2018年上市以來的最大跌幅，市值蒸發554億美元。阿里巴巴市值再度反超拼多多。

過去的幾個季度，拼多多一直在書寫中概股神話。

去年拼多多發布Q3財報后，微微超越阿里巴巴成為美股市值最大中概股。自此之后，拼多多每發一季財報，暴漲的收入、驚人的利潤數據，不斷刺激著市場的神經，一次又一次拉動拼多多股價飆升。

尤其是今年5月22日，拼多多公布2024年Q1財報，其美股股價盤前漲幅一度超13%，達到158.46美元/股，市值突破2000億美元大關。

而如今截至發稿，拼多多股價為89.17美元/股，市值縮水至1238億美元。

對這種鮮明反差，外界眾說紛紜。大部分聲音指向：拼多多在主動降低市場預期。

業績報告會上，拼多多管理層提到，一是未來拼多多的短期利潤下降不可避免，收入的增長也會放緩；二是在股東回報方面，未來幾年不分紅不回購。

對于前者，拼多多聯合創始人兼CEO陳磊的解釋是，「過去一段時間我們曾多次強調，過去幾個季度的利潤增長是短期投入周期和財報周期不同步的結果，不能夠作為長期指引。」

上個季度，拼多多財務副總裁劉珺在財報會議中也提到，「拼多多的盈利曲線并非是線性的。各位投資者不要僅根據幾個季度的業績表現去預測未來公司的業績變化。」

而針對未來收入增長的放緩的預期，陳磊解釋是因為目前業務正面臨著激烈的競爭和一些外部的環境因素影響。

拼多多執行董事、聯席CEO趙佳臻也表達了相同的觀點，「在這樣激烈的競爭環境下，我們的營收增長可能會放緩。比如剛剛過去的二季度，我們的收入增速就有顯著的下滑，這也說明高收入的增長其實是不可持續的。」

所以，為了支持平臺生態的可持續發展，在未來的12個月之內，陳磊說，拼多多會加大力度投入、扶持優質商家。由此，「短期利潤不排除會有波動，但是利潤逐漸下降的大方向是不可避免的。」

對于股東回報，陳磊的解釋是，公司高層認為公司目前仍處于投入階段，業務在多條線上面臨激烈競爭和外部環境帶來的不確定性。因此，管理層一致認為，在當前及未來幾年內，都沒有必要進行資本層面的回購或分紅。

面對管理層此番主動降低投資人預期的「自砍」言論，招銀國際點評認為，管理層對前景展望轉弱影響了市場情緒，導致股價下跌。華泰證券則表示，展望后續，拼多多需要在利潤釋放與重塑增長間作出平衡。

對于市場波蕩，一些長期跟蹤拼多多的行業分析師也給出了自己的看法。每日經濟新聞采訪互聯網分析師李成東提到，拼多多股價的大幅下跌只是暫時的。

而莊帥談及拼多多的跨境業務，他認為Temu未來很難繼續保持快速增長的勢頭，甚至需要加大對某個國家和地區的投入才能建立持續的優勢。

03 

風向突變？

拼多多一直在書寫增長神話，注腳就是低價。因此，去年一整年低價焦慮蔓延至各大電商平臺，卷完價格卷服務，跟進拼多多成為電商唯一解。

今年的618大促節，各家平臺紛紛取消預售，價格比拼拉至頂點，直接觸發商家反彈，雙方沖突就此在明面上爆發。

618結束后不久，一些無聲的變化在水面上發生——這場延續了半年的低價實驗，讓電商平臺從集體內傷，轉向集體療傷。

大概七月中下旬，有不少商家向媒體反饋，相較于此前的流量考核，平臺逐步將目光從價格力收回至變現力。公司戰略層面，外界最先看到的是抖音電商和淘天集團的變化。

七月下旬，晚點LatePost報道，在實行低價近半年后，因GMV增速下降太快超出預期，抖音電商決定下半年公司經營目標的優先級，從此前的「價格力」，重新調整為GMV。一場內部溝通會上，抖音電商總裁魏雯雯強調，抖音電商的價格力并非簡單地追求絕對低價。

淘寶天貓也回撤了低價戰略，重新回到GMV的流量分配邏輯。而且還為推出大半年的平臺規則下的「僅退款」策略松綁。

「僅退款」是去年底電商集體跟進的一大策略。在淘天為「僅退款」策略松綁的消息公布之后，新莓daybreak就天貓和拼多多實測了僅退款申請。

在這次僅退款體驗中，我們發現，用戶隨意申請的僅退款，并不再是完全暢通無阻，一旦商品金額超過一定程度，商家便會更在意僅退款的取證，但這也取決于商家自己的決策意愿。

在向一家天貓綜合體驗達5星標準的零食店鋪申請僅退款時，我們看到，在眾多退款原因中，「包裝/商品破損」這個選項唯一打上了「破損包退」的標簽。

在這項退款原因下，盡管平臺標注了按照「10%、50%」劃分了不同破損程度下的退款金額，但當我們與商家協商時告知商品出現包裝破損的問題時，商家跳過了取證環節，只是簡單詢問了商品最外面的物流箱是否破損，在得知是產品內包裝破損，便立即同意了這筆27元的退款訂單。

而對拼多多三件商品實行的僅退款申請中，其中有兩件商品價格不超過20元，一件剛超過30元。除了超過30元的這筆訂單因「商品質量問題，消費者未提供憑證」導致沒有退款成功外，其余兩件均退款成功。

退款成功的兩件商品中，其中一件在商家預期未處理，拼多多介入后自動退款成功，另一件在拼多多協助買家介入后退款成功。

值得注意的是，拼多多三件申請僅退款的商品同樣都未上傳憑證。而在這個過程中，我們分別接到了來自社區菜鳥驛站、極兔物流服務站的核實電話。社區驛站告訴新莓daybreak，僅退款產生之后，商家會向物流方核實，如果商品是物流外包裝破損，物流方會承受加倍罰款。最終，這筆超過30元的訂單在沒有取得憑證后，以商家拒絕了僅退款申請告終。

僅退款只是一方面，從這場全方面內卷的戰爭中，拼多多并沒有在這場漩渦中脫身。

晚點LatePost報道，今年上半年的每個季度，拼多多主站電商的 GMV 增速都在 30% 以下，尤其是618 等大促期間競爭對手們強勢投入，讓拼多多二季度的 GMV 增速低于一季度。而此前，拼多多長期保持了 40% 以上的 GMV 增速。

第二季度，拼多多同樣調整了業務重點，從追求商業化、提升利潤，轉向將 GMV 放回第一目標。

激烈的行業競爭、外部環境的不確定性，幾乎是貫穿拼多多本季財報電話會議的話題主線。平臺內卷，商家生存空間被擠壓。商家生態自然成為電話會議上不可回避的焦點。

趙佳臻承認，當下行業競爭的加劇對平臺提出了新的要求。在這個過程中，平臺自己也感到責任非常重——一邊要把關商品質量和保障消費者權益，一邊要對商家做到公平公正。

為了找到生態的平衡，拼多多的方法很直接，以補貼降低商家的經營成本。在未來一年，拿出100億元人民幣建設平臺商家生態，「大幅度地減免優質商家的交易手續費。」

殘酷的競爭，對手的圍攻，一向靜觀其變的管理層，終于決定借助這場財報電話會議，一邊為市場打預防針，一邊決意付出當下的代價。

平臺的反思，這或許意味著，國內電商的分水嶺時刻來臨。