來源/聯商專欄

撰文/王瑋

在年底萬商/聯商的年度會議上，我在REITs的實戰培訓和購物中心資管峰會的環節中用資產價值的分析方法解釋胖東來成功的原因。但是關注點并不是在如何提高凈營運收入，而是聚焦在決定資產價值的資本化率的問題上。因為真正的價值大都是在無形中的。

正巧在資管峰會上，主辦方為每位嘉賓呈送了一本于東來先生著的《美好之路》。所以在回答主持人提出的“REITs之路該如何走？”的問題時，我自然由《美好之路》想到了首先應該是“路在何方”的回答。會后我閱讀了《美好之路》，感覺就是在和于東來先生對話，進一步堅定了從資產管理的視角的分析方法，我相信我和胖東來的心是相通的。

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同時產生了一種強烈的沖動要把自己對胖東來現象的解析呈現給行業。本文擬從資本、資產和價值的無形化三個方面展開敘述。

一、從重新明確的資本概念中認識胖東來

1.資本定義與低利率特質

于東來先生首先是一個企業家也是一個資本家。這里對資本的用詞沒有任何貶義，而且正是需要重新明確之處。有著經濟學界莫扎特之稱的費雪在他著名的《利息理論》一書中第一次給出了資本定量分析的定義，即資本是資產未來收入的折現價值。這里可以簡單用100元的存款按5%的利率一年后獲得5元的利息收入說明：

100元（存款） X  5%（利率） = 5元（利息）

在這個簡單的算式中，存款就是一種資產所具有的現在價值，利息就是一年后的（未來）收入。這個簡單的算式可以變為：

100元（資本）= 5元（收入）/ 5%（利率），

即：資本 = 收入/利率

由此可知，資本就是資產的未來收入除以利率的折現價值。更直接地說，資本就是資產的現值，或者資產現在所擁有的價值叫做資本。在現實世界中，土地、房產、人力、設備、設施和工具等都需要通過其未來收入來確定其現在所擁有的價值。即都需要通過這些資產的未來收入的折現計算確定資本或資產價值。這也是為什么決定商業地產或購物中心價值的公式為：

資產價值=凈營運收入/資本化率

注意：這里的資產價值就是資本；凈營運收入就類似利息收入（是已經去除了支出的凈收入）；資本化率就是指資產在具有穩定和持續收益時的不變利率。本文重點探討位于分母的利率和資本化率的問題，所以還需要對利率問題有所說明。

關于利率，我們需要突破之前以為的僅是借貸成本的概念。利率通常的解釋是指因為人們不耐即不愿意等待和忍耐而提前消費的代價。張三愿意用明年的120元換取現在的100元就要比李四只愿意用明年的110元換取今天的100元表現出了更大的不耐。因此張三更愿意比李四支付20%的更高利率。利率高代表不耐度高，利率低代表不耐度低、或忍耐力和克制力更高。費雪在《利息理論》一書中有一個列表可以幫助我們理解。見表1.

表1: 不同收入人的時間偏好和利率取向

來源：費雪《利息理論》第85頁（商務印書館2013年版）

在表1中，費雪在右上欄列出了目光遠大、能夠自制，慣于儲蓄和愿為后嗣準備等特點。用今天的語言講就是遠見、耐力、節儉和關心子女。而與之對應的具有穩定和較大收入的人（左下邊欄）的利率取向都很低，他們也通常被認為是富有的成功人士。而在左上邊欄的那些目光短淺、缺乏耐力和克制以及不關心后裔的人的利率取向都較高。因此，這里將遠見、耐力和關心子嗣等特質概括為低利率特質。利率作為決定資本或資產價值的折現計算是位于除法的分母地位，所以利率數值越低，資本或資產價值就越大。關心子嗣是對一個家庭而言，而對于企業作為社會大家庭的一個組成部分，關心員工無疑也是一個顯著的低利率特質。這也可以解釋為什么胖東來在幫助一些超市企業調整改造的第一步具體措施都是要大幅度提高員工的工資。

2.迪克·杜塞爾多普的故事和胖東來企業的聯想

由此，聯想到了澳大利亞聯實（Lend Lease）公司的創始人迪克·杜塞爾多夫的故事。我在授課每當講到迪克的故事時，就會有學員說他和胖東來一樣。在這里我簡單講述迪克的故事也可以幫助我們更好地理解低利率特質的問題。因為胖東來和迪克確實有許多相同的地方。在今天的聯實公司的總部一直掛著迪克1973年的箴言。見圖1.

圖1 ：Lend Lease創始人迪克·杜塞爾多普的箴言

來源：根據Lend Lease網站圖片翻譯編輯

迪克作為一個荷蘭的建筑商在二戰后來到了澳大利亞。他從建筑承包商起步，因為能夠建造很好的樓宇，于是迪克決定借錢（Lend）造樓，建好后持有出租（Lease），Lend Lease公司由此得名。杜塞爾多普也從建筑商變為了開發商。我的行業導師Michael Lloyd先生在80年代負責Lend  Lease公司的商業地產項目的開發和營運，直接向迪克匯報。他給我講述了許多關于迪克的感人故事。Michael告訴我迪克一貫主張企業要以“給予(Giving)”而不是“索取（Taking）”的方式創造財富。更直白地說就是一個企業錢賺得差不多就行了。正如胖東來在《美好之路》（P14）中提到：“我們自己有一億元和五千元有什么區別？沒有區別”。今年6月自己隨萬商俱樂部到許昌學習考察胖東來的項目，當經過一個DL胖東來醫藥超市門口時，接待方告訴大家胖東來 為這家藥店規定了利潤上限為300萬，如果利潤超過300萬，經理走人。這個例子生動地詮釋了企業如何以給予的方式掙錢。

回到迪克·杜塞爾多普， Lend Lease是全球第一家實行員工持股的公司，而且Lend Lease的員工持股并不僅限于高管而是包括秘書和門衛在內。Lend Lease公司以對員工的關愛而著名，在精神和物質上給予困難的員工提供想到的和想不到的幫助。以至于外界評論Lend Lease的工會是“共產黨的工會”，因為在西方世界工會一詞常令人想起與資本家斗爭之類的事情，但是在Lend Lease情況恰好相反；在關心未來方面也是如此，當澳洲經濟遭遇不景氣的時候，很多企業都在裁員，而主要裁掉的都是新進畢業的學生。迪克這時大聲呼吁：“這是在吞噬我們明天的種子”。他決定Lend Lease公司大批招募并培訓畢業生。當迪克退休時，Lend Lease股東大會決定拿出相當于Lend Lease市值1%價值的資金成立了杜塞爾多普基金。迪克用這筆錢幫助美國、英國和澳大利亞建立了學后工前的教育系統，縮短了畢業生從學校到社會的盡快適應工作的時間；出于對老年人未來的關注，他在1998年幫助創立了英國的第一個REITs，解決了擁有住房，但已經沒有收入的老年人的生活憂慮，這也被稱為是“20世紀最需要的創新”。在關心員工的未來方面，胖東來也有很好的措施。除了那些對于員工的工資和獎勵以及休假制度以外，胖東來也很注意做好中高層管理人員的生涯規劃，因為畢竟能夠做到類似總裁高位的管理人員總是少數，胖東來特別注意培訓管理人員的創業和品牌孵化能力，等他們以后不在胖東來工作的時候，依然可以在胖東來開店或在其他地方也可以很好地謀生。

還有一個令自己印象深刻的關注長遠的故事。2016年華潤置地商業地產事業部的16位高管到澳大利亞學習考察。某天晚上我邀請Michael Lloyd為華潤的朋友做分享，然后一起晚餐。席間，Michael講了80年代Lend Lease開發購物中心的故事，當時澳洲通脹是兩位數，所以在討論一個購物中心的投資回報率應該如何設定的時候，有人提出了13%。理由是總要跑贏通脹吧。這時迪克說話了，他說他觀察全球借貸歷史，有據可查的數據可以追述到2000年前，回顧歷史平均的借貸利率就是4%。他問大家設想2000年前的一個十分的硬幣（當時澳洲價值最小的硬幣）放在今天將值多少錢？最后Michael掏出他的筆記本給大家看了他記錄下的這個數據2,425,219,126,708,583,482,752,237,299,564,544，見圖2。

圖2：Michael Lloyd的筆記本中記載的這個數據

我們都不知道應該怎樣正確地讀出這個數據，因為太大。Michael說這個數是1980年代全球財富總和的7倍。原來迪克所關注的長遠可以是如此的長遠，不由想到了丘吉爾說的“能看到多遠的過去就能看到多遠的未來”。難怪擁有如此低利率特質的人可以在1973年就說出了企業對環境和社會的責任問題，而不是單純的追求經濟利益。在《美好之路》中，于東來先生也談到“企業真正的價值就是推動人類進步，企業家的價值就是為整個人類帶來美好”（P193）。他還說”不要光想著掙錢，想錢的人永遠不會幸福，把事情做好，合理的回報會追著你走”（P134）。于東來先生那種追求幸福和造福社會的理念和情懷是與迪克·杜塞爾多普一脈相承的。胖東來最早的文化中提到的“遇事要抱吃虧的態度，不要急功近利”（P191）都是生動的低利率特質的體現。

在80-90年代，Lend Lease一直就是西田學習的榜樣，Lend Lease也為澳大利亞和全球行業培養出了大批的職業經理人，包括后來西田集團的好幾位首席營運官都是從Lend Lease開始自己的職業生涯的。今天的Lend Lease和迪克在1971年首創的全球第一個以公司和公募形式的REITs通用物業信托GPT（General Property Trust）都是道瓊斯可持續發展的指數公司。當初打造了包括悉尼歌劇院在內的悉尼一半天際線的Lend Lease公司在重建的紐約世貿大廈和今天最前沿的硅谷總部大廈的建設中都發揮了關鍵的作用。

借助于費雪大師的觀點，我用低利率特質解釋了這些成功人士為什么能夠成功的深層次的而且一般是看不到的原因。費雪在《利息理論》中將“低利息和放款以及堅固的住房和耐久的工具等”列為發達社會和民族的特征。這不禁讓人想起瑞士作為一個長期放貸的低利率國家，那么多已經具有千年歷史的建筑依然還像新的一樣，瑞士的制表工藝更是無與倫比。因為于東來說他非常推崇瑞士的文化，所以我就想到了拿瑞士說事。于東來在《美好之路》中（P167）說道：“我們不只是去體現資本的價值，更重要的是體現資本家真正的價值”。所以自己在文章開始就說胖東來是一位企業家和資本家。如果你了解了費雪的資本定義，你對胖東來的這段話就會有更深刻的理性認識。

二、胖東來企業是真正優質的資產

根據費雪的定義凡是能夠產生收入的都是資產。而具有穩定和持續收益的資產是屬于你的真正的資產，因為不像你變賣家當獲得一筆收入后，資產的所有權已經不屬于你。而對于所有具有穩定和持續收益的資產還包含一個你看不見的資本化率。這時你看得見的資產收益除以你看不見的資本化率就決定了你所擁有的資產價值或者你所具備的資本實力。 

于東來先生在《美好之路》中多次提到企業的理想的凈利率是在3～5%之間。胖東來從來沒有提到過高于5%會是更好的指標。正相反，于東來反對高毛利的商品，并說“高毛利的商品會讓企業更快走向滅亡”（P042）。胖東來也不主張低價促銷的方式其實是更看重長期客戶品質的培養。這點借用追求高ROI房地產企業的例子可以幫助理解，所謂的ROI就是收入減去投入再除以投入。ROI是越高越好嗎？當然是，但也不是。因為通常這種收入減去生產要素成本明顯很高的業務的門檻都不高，所以ROI的高企會吸引很多競爭者的進入導致競爭泛濫，很快市場飽和。從產品的生命周期曲線和復雜系統的二八法則也可以得到證實。

這里舉房地產的例子是為了說明生產和資產的區別。房地產企業靠售樓獲利更像是生產型的收入減成本獲得利潤的ROI盈利模式。但是張五常先生在《經濟解釋》中提出了“利息收入不是利潤”的觀點。這就讓人由“凈營運收入”想到了購物中心作為資產型的CAP盈利模式。但是張五常先生并沒有解釋為什么利息不是利潤。我們可以嘗試從生產與資產、ROI與CAP、不持續與可持續，顯性利潤與隱形收益的本質不同去理解。利息其實就是債權人將資金借給債務人的一種租值。

費雪在《利息理論》中用英國的鐵路建設、美國的早期粗曠發展以及諸多新技術利用的興衰循環說明了這種ROI高出利率很高的業務都不可持續，而且是越高越不可持續。戰后的日本60～70年代的發展以及中國改革開放的前20年的軌跡也都進一步證實了大師在大約100年前的洞見。而對于資產的盈利模式，資本化率（CAP）即凈營運收入與資產價值的比值則是越低越好，而且越低持續性越好。胖東來自己（P030）說“企業要做成品質強大，而不是規模強大”。這其實就是講的追求“質”而不是“量”的問題。而對于品質的追求更多地都是隱含在CAP的分母之中的。而那些有關數量的如規模、店數和銷售額等很容易從決定收入的分子中看到。

在《美好之路》中，于東來還特別說到“如果別人賣場做得好，就不要在那附近開店，為社會節約資源”（P028）。他又說“如果有那個店做得比較好，而且對員工也比較好，我們是不會在旁邊開店的。我們開店一定是他達不到為社會做事的要求”。（P121）。語言雖然非常簡樸直白，但是詮釋了于東來先生令人敬佩的企業家的社會責任感。現在胖東來幫助一些企業整改也變成了令于東來先生糾結甚至害怕的事情。正如他在書中提到的；“我到底是幫了你們還是害了你們，如果我不幫你們，你們就不會做那么大，幫了你們，短期你們會有所成就，但是到后期盲目發展，將來有更大的陷阱等著你們“。確實我們的一些企業家盲目地追求規模，不僅是違背了自然規律，也傷害了社會資源，最后也必然殃及自身。但是于東來先生對于品質的追求和對規模的見解無疑是把胖東來企業的資本化率優化到了一個無與倫比的境界。

所以，我們判斷胖東來企業的價值時絕不能僅觀察位于分子的收益，還要從資產價值的角度分析。理解這個穩定和可持續的3～5%%的凈營運收入川流在具有如此低利率特質的掌舵人的手里所具有的資本實力和資產價值。綜上所述，大家就能夠理解為什么胖東來企業是真正優質的資產。

三、價值都在無形中

今天我們生活在一個快速突變的VUCA時代，四個英文首字母分別代表了“易變、不確定、復雜和模糊”。我們對于易變和不確定從字面上比較容易理解，但是對于復雜和模糊就需要有一個深入的認識。所謂復雜是指構成復雜系統事物的網絡鏈接的不確定。復雜既深入揭示不確定的原因，更解釋了我們所生活的非線性世界的特征。筆者曾用非線性的動態二八法則分析為什么不能以線性思維決策未來的問題（筆者有這方面較多的論述），但本文在此不對復雜做更深入的展開，而是針對VUCA的最后一個特征模糊多做一些說明，即價值存在于模糊和無形之中的問題。

以我們人生擇偶為例，我們每一個人都希望自己的另一半長得漂亮、有錢和學歷高。這些都是重要的有型化的指標。但真正決定婚姻幸福的是諸如價值觀、道德、性格以及雙方合得來合不來的這些講不清楚的東西；老子在《道德經》的開篇說的“道可道，非常道”，就是說凡是能夠講得清楚的道理都不會是大道理；硅谷創投教父彼得·蒂爾說一個真正有價值的企業是你目前還講不清楚其商業模式的企業。他說如果你講清楚了這個企業的商業模式，那么就很容易被模仿和抄襲。所以彼得·蒂爾說他從不投資商業模式講得清楚的企業。這也是為什么我們在學習胖東來時更要注重發現和挖掘那些無形化的價值。

國際購物中心領導企業西田集團在2000年到2015年的15年中，購物中心的租金收入每年平均增長僅為3.5%（與胖東來認為的3～5%的凈盈利差不多），基本上就是跑贏通脹。但是期間資本化率由10%降至5%，所以資產價值翻了三番。期間購物中心的數量還從最高的128個縮減至87個。在西田資產管理的培訓課件中列出了影響資本化率的11個要素，其中除了現金流和客流量以外幾乎都是無形化和不確定的要素，比如位置、知曉度、租戶組合、競爭態勢、交通路網、擴建可能和環境影響等。如今還應加上領導者的遠見、耐力和ESG等可持續發展理念等。

人們在購買所有確定的有型化商品時，無論是房子或汽車，都想討價還價。因為有清楚的價值上限。而如果你在購買不確定的無形化的商品或服務時，情況就完全不一樣了。比如一位大仙給你算了一個好命，大仙雖然很客氣，說你只要意思意思就行了。這時請問你是多意思一點還是少意思一點？每年高考的那一天，那么多的母親穿著漂亮的旗袍，自然是希望為自己的子女討一個“旗開得勝”的好兆頭。而對于這件旗袍，請問這位母親在購買時是希望買的貴一點還是便宜一點？正所謂價值都在無形中。 

我們行業如今學習胖東來，確實非常好。但是我們更需要注意這些無形化的價值挖掘。當然這可能也需要一個過程。就像胖東來當初要對標國際企業，于是來到了上海學習古北家樂福店。“當時還沒有（想到）學思想，只是想學整個經營”（P49），于東來如是說。所以說，學習胖東來更應該是老板們和團隊共同的事情。這對于提升和促進我們國家零售業的發展具有兩項非凡的意義。

首先，對于糾正我們傳統的輕商文化的觀念有好處。誠如于東來先生所問，我們當中有幾個人是真正熱愛零售行業的？他說“中國的零售業沒有非常優秀的零售企業，為什么呢？因為你找不到一個真正喜歡零售行業的人”（P145）。沒有愛，也就沒有專注，更會輕視，也就很難發現其中的真諦。所謂零售是細節是技術更是藝術。第二，對于糾正我們浮躁的急功近利的文化也有好處。在國外一個好的零售品牌往往需要幾代人的積淀，沒有可以彎道超車的捷徑發展模式。而在我們國內，隨便一個零售商都可以以品牌商自稱。《美好之路》當中所收錄的于東來先生的9次分享，其實都是在講這些理念和思想的內容，很少談具體經營的。也難怪一些企業以為花了大價錢來聽胖東來講課可以學到賺快錢的方法，結果被灌輸的都是真誠、公平、快樂、幸福之類的說教，甚至覺得是被騙了。其實根源還是受這種急功近利文化的影響，而收入和規模這些都是最容易直接看得到的東西。

人們對有型化資產收入的認知是有限度的，而對于無形化和不確定的資產價值認知應該是無限的。全球不動產權威機構紐約大學沙克不動產研究院REITs中心主任斯考特教授在上海紐約大學的首次REITs證書的開班授課中談到，“資產管理是文化的事情，資產管理的優異表現都是領導力和企業文化的產物。”這句話用于于東來先生和胖東來企業是再合適不過了。

從“路在何方”到《美好之路》，胖東來的理念不僅是針對國內的超市企業，還包括零售企業、商業地產和購物中心乃至更多行業和地區的發展，都是非常具有借鑒意義的。