出品/壹覽商業

作者/李彥

林清軒要上市了。

5月29日，國貨護膚品牌林清軒向港交所遞交招股書，正式啟動上市進程。據招股書披露，林清軒2024年實現營收12.09億元，年內凈利潤1.87億元。

同月完成的股權轉讓交易中，林清軒的估值被定格在38.26億元人民幣，對應市盈率約為20倍。壹覽商業認為，若與當前港股美妝板塊對標，公司估值仍處于相對保守水平。

在可比公司中，截止發稿，毛戈平市值為506.94億元，2024年凈利潤8.81億元，市盈率高達58.25倍，是本輪消費板塊上行期代表性個股。即便考慮其估值已有部分脫離基本面，巨子生物、上美集團等其他已上市企業的市盈率也普遍維持在30倍左右。也就是說，林清軒在盈利能力已初步跑通的前提下，其估值仍具備上探空間。

關鍵在于，這家以“山茶花護膚”打響知名度的品牌，是否已找到一條能支撐其未來估值重估的增長路徑——直營與聯營體系的調整、產品力與研發力的夯實、以及逐步優化的財務結構，都將成為市場評估其長期價值的核心指標。

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加盟與聯營體系，仍待跑通

盡管在2023年開放加盟體系，試圖通過輕資產方式加速線下擴張，但林清軒目前的營收結構仍高度依賴直營體系，加盟與聯營兩種合作模式并未帶來顯著增量。

招股書顯示，2024年，林清軒線下直營門店帶來營收3.98億元，占比超過九成；而從所有合作門店（聯營+加盟）獲取的收入僅為4575.7萬元。

二者的單店效率也有明顯區隔。按照期初與期末門店數折中計算，林清軒直營門店單店年創收約120.3萬元，合作門店單店供給品牌的供貨/授權的收入是31.9萬，不足直營門店的三分之一。

同時，直營門店毛利率高達86%，即每售出100元產品，品牌自身僅承擔約14元成本。對于合作門店而言，品牌拿給加盟商時的毛利率是71.5%，按照14元成本倒推，得出合作伙伴每100元拿貨成本是14-（1-71.5%）≈49.12。

也就是說，在直營門店和合作門店售價相同的前提下，若品牌以49.12的價格賣給了加盟商，可推出加盟商賣這款產品的毛利率是50.9%。以此倒推，合作門店年流水大概在63.8萬元左右，不到直營門店139萬元流水的一半。

從財務結構來看，合作門店的效率明顯偏低，既無法提供有力的營收支撐，也難以復刻直營體系的高利潤結構。

從經營風險角度看，合作門店的不穩定性也不容忽視。2022年至2024年，林清軒分別有11家、8家和21家聯營商終止合作；加盟商方面，2024年也有6家合作方退出，加盟商總數從期初的32家降至28家，出現負增長。聯營店關店率為23.48%，加盟店更高，達28.1%。

此外，從合作伙伴的開店能力也可以看出端倪。2024年期末，林清軒共有118家聯營合作伙伴和28家加盟商，分別運營132家和32家門店，平均每位合作商運營門店僅1.09家和1.14家，遠低于成熟連鎖體系中“多店型加盟商”的構成標準。換言之，林清軒當前所吸引到的加盟商和聯營商，大多為小體量經營者，未能形成強運營能力的門店網絡。

總結來看，林清軒開放加盟已超過兩年，但加盟體系并未形成可規模化復制的增長曲線。相較之下，直營門店依然是品牌收入和利潤的壓艙石，也是其組織效率最可靠的載體。公司在招股書中也表示將未來戰略重心從加盟模式轉向聯營。

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林清軒與毛戈平，到底誰更高端

對比隔壁毛戈平的招股書，可以發現一個有趣的現象：林清軒與毛戈平都將自己定位成國內唯一能與外資品牌并肩的“高端品牌”，只不過統計口徑不同。

在毛戈平的招股書里，弗若斯特沙利文出具了一份2023年中國高端美妝品牌零售額排名，毛戈平排名12，成唯一上榜品牌，在林清軒的招股書里，灼識咨詢出具了一份2024年中國前15大高端護膚品品牌排名，林清軒排13，同樣是唯一上榜品牌。

都是高端，究竟何為真正的“高端”？

壹覽商業統計了7家美妝集團毛利率、研發成本率及營銷成本率數據。從毛利率看，林清軒毛利率高于同行，在7大美妝集團中，僅次于以彩妝見長的毛戈平。相較于彩妝，護膚品的消費決策周期更長、用戶復購更理性、對成分功效的要求也更高。

從研發投入看，林清軒的表現處于行業中游。截至2024年，林清軒累計擁有500項配方與80項專利，全年研發投入為3040萬元，占營收比例為2.56%，低于自身2022年的3.1%。同年，貝泰妮研發占比為5.1%，華熙生物達8.7%，國際品牌如歐萊雅、資生堂等常年維持在3%以上。

考察高端定位的另一個關鍵維度，是渠道選擇與商圈布局。以杭州為例，毛戈平已成功入駐杭州大廈、萬象城等高端商場，并在多個城市與國際一線品牌同層開店，品牌形象與奢侈品形成直接對標；而林清軒則主要入駐拱墅萬達、銀泰百貨等以大眾客群為主的商圈，尚未形成“高端護膚”在物理場景上的完整閉環。

綜上所述，林清軒目前更多展現的是“價格上的高端”與“利潤上的高端”，但尚未建立起“科技支撐的高端”與“渠道認知的高端”。其所主張的“國貨高奢”路線，仍需在研發強度、商圈突破與產品邏輯等方面補足短板，才可能真正躋身高端護膚第一梯隊。

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創始人IP嚴重，但創始人在套現

從整份招股書看，林清軒還是有較多值得肯定的部分：

比如盈利能力逐年向好，營收從2022年的6.91億漲至2024年的12.09億，這三年，業績如同打了雞血，翻了近一倍，在2022年還是虧損了593萬，到了2024年掙了1.87億。

比如相比同行對大單品的依賴程度更低，最明星的精華油產品占企業總營收的37%，面霜、乳液及爽膚水、精華液產品分別占據15.7%、10.7%、10%的營收，已初步構建出完整的產品矩陣。

在償債能力方面，林清軒的指標同樣表現良好。2024年末，其流動比率為1.9，速動比率為1.5，均高于行業平均線，表明短期資產對短期負債的覆蓋程度充足，具備良好的流動性緩沖空間。與此同時，公司的資產負債率僅為12.7%，財務杠桿極低，整體結構偏向輕資產經營，債務風險極小。這也解釋了林清軒在2024年沒有新增有息借款的背景下，依然具備充裕的營運資金與自有現金流擴張能力。

這么看來，林清軒對于上市的需求其實并不算“迫切”。那么，為何要急于在集團體量還有待增長的背景下趕著上市呢？

首先，林清軒2024年“雞血”式的業績增長，離不開創始人孫來春在直播間的投入。2020年起，迫于疫情影響，孫來春首次下場做直播。2021年起，孫來春開始增加自己進直播間的頻次。2022年，他每個月至少都會以助播的身份進1-2次直播間；2023年，他除了每個月都會參與2-3場抖音、天貓、小程序的官方直播外，還會經常出入達人直播間，助力林清軒的產品售賣。到了2024年，接近孫來春的人士向壹覽商業透露，孫來春的工作重心“全投入到了直播間”。

一個美妝集團有頭部主播，和一家MCN機構全押注某一主播是相似的道理：能夠給業績帶來大幅增長，但整個企業的風險性也必然與主播在臺前的一舉一動綁定。

也就是說，這種增長的持續性是需要打個問號的。畢竟，孫來春也確實曾因直播間“喝精華水”等操作引發爭議。

值得注意的是，孫來春在招股書遞交前夕通過股權轉讓套現了2257.93萬元。

其次，2024年底以來，港股消費板塊經歷估值修復行情，市場情緒明顯回暖。毛戈平、上美集團今年股價雙雙翻倍，市場情緒明顯回暖。對林清軒而言，當前港股估值中樞仍處于相對高位，提供了一個可乘窗口。

最后，林清軒的成長邏輯正面臨“瓶頸期”，無論是產品線拓展、渠道升級，還是研發體系再造，都迫切需要資本助力。而在A股化妝品IPO趨嚴的背景下，港交所的包容性更高、推進速度更快，對于品牌而言是一個更靈活、確定性更強的路徑。

在一份將“高端”重復超過150次的招股書中，林清軒試圖講清楚自己的價值主張——既要利潤率對標國際品牌，也要故事線走出“中國高奢”。港股能否給予它一個足夠漂亮的價格，也許只是第一步；而真正的挑戰，是林清軒能否撐起“高端護膚第一股”的長期期待。