揭開黃光裕的資本游戲 國美系資金流動路線 來源： 聯商網 2005-11-17 13:54 如果“北京國美”確實屬于“國美系”電器零售業務中的優質資產，則“國美系”電器零售業務的整體盈利狀況在2003年以前不容樂觀，2001年至2003年間的電器零售門店擴張資金應當并非來自利潤積累。 “鵬潤房地產”的凈資產回報率極高，在資產負債率沒有保持很高水平的情況下，如果沒有使用外部資金，則意味著其銷售收入利潤率是同行業的2.61倍，而開發地產的周期僅為行業平均周期的35.7%，這是令人難以置信的。 “鵬潤投資”的營業額和利潤極低，卻從“北京國美”借入的一筆往來款就達2.3億元資金，這些投資可能轉借給了旗下其他子公司。 我們可以作出一個大膽的推測：“國美系”的整體電器零售業務可能在2003年以前獲利狀況不很樂觀，但實現了一定的經營規模，帶來了巨大的現金流，其中一部分資金通過系內的投資公司，以往來款的形式轉移給了系內從事房地產的公司無償使用；房地產業的高回報帶來的收益又流回電器零售業，為其不斷擴張提供了資金支持。但是，到2004年以后，這一模式被打破，因為此時黃光裕已經從資本市場高額套現，可以通過增資的方式直接對房地產公司提供資金支持，電器零售業務在上市后卸下了往來款的包袱，并通過資本市場融資實現了高速擴張。 在借殼上市過程中，黃光裕通過將地產和電器零售業務分批分期注入上市公司，并充分利用可轉債收購的支付特點，成為資本運作的大贏家。而從2000年4月起，上市公司的累計超額回報率幾乎一直為負值，并呈逐年下降的趨勢。 黃光裕和他的“國美系”(本文對黃光裕家族產業的統稱)在最近5年內迅速崛起，旗下的電器零售業和房地產業不斷加大拓展力度，“國美電器”成為家喻戶曉的品牌，黃光裕也位列2005年《新財富》500富人榜排名的第二名。 電器零售、房地產、資本運作一直被認為是“國美系”三大產業鏈條。黃光裕在接受記者采訪時曾說：“如果我的企業只做電器或只做房地產或只做資本運營，我就不可能取得一種長遠、大規模的發展。靠單線，是不行的。” 那么，“國美系”三大產業鏈條是如何構建起來的？之間有何關聯？它們在整個“國美系”的作用分別是什么？ 電器零售業務可能虧損 北京是“國美系”發展的根據地。1987年，黃光裕和哥哥黃俊欽在北京開設首間電器門店，成立了北京國美電器有限公司(“北京國美”)。1993年，“北京國美”開始發展其連鎖店網絡，其后所經營的門店均采用“國美電器”品牌。1999年，“國美系”開始拓展至北京以外的地方，成立位于天津的首間門店，其后分別于成都、重慶、西安等中國其他主要城市成立門店。到2004年“國美系”電器零售業務借殼上市前，已經在各地成立了“成都國美”、“重慶國美”、“福州國美”、“香港國美”等數十家電器零售公司。 從“國美系”電器零售業務上市分拆的過程和“北京國美”2001年4月合并報表，我們可以判斷“北京國美”屬于“國美系”電器零售業務中的優質資產。2004年6月，由黃光裕控股的香港上市公司“中國鵬潤”(0493.HK)從黃光裕手中收購了“國美系”部分電器零售業務—131家直接經營門店中的94家，并改名為“國美電器”(“借殼上市架構”詳見附文1)。為配合本次收購，整個“國美系”零售業務分拆成上市目標集團和未上市母集團兩部分。上市目標集團包括北京、成都、重慶、天津等地的門店，而上海等地的門店則仍由非上市的母集團經營。“中國鵬潤”認為其收購上市目標集團的原因是：“A：目標集團擁有悠久的營業記錄，奠下穩定的基礎供未來發展；B：兩者比較，母集團業務的發展程度及不上目標集團，因而會面對較高的業務風險。”由此看來，北京、成都、重慶、天津地區的門店屬于“國美系”電器零售業務中的優質資產，而上海地區門店的盈利狀況相對較弱。由北京工商局提供的“北京國美”2001年4月的合并損益表再次說明了這個問題。該合并報表包括北京、天津、成都、重慶和上海5個地區，除上海地區的銷售收入凈利潤率為0.82%偏低外，北京、成都、重慶、天津的銷售收入凈利潤率都比較高，依次為3.75%、2.81%、2.37%、2.31%；5個地區中，北京地區的銷售收入凈利潤率3.75%是最高的，其收入所占比例41.49%和凈利潤所占比例59.24%也是最大的。雖然上海地區盈利狀況相對較差，但由于其在“北京國美”中所占銷售收入和凈利潤比例較低，并不足以影響整體業績。“北京國美”2001年4月的合并損益表顯示，公司當月保持了較好的盈利水平，各地區共實現銷售收入4.12億元，凈利潤1082.97萬元，銷售收入凈利潤率為2.63%。由此判斷，主要由北京、成都、重慶、天津地區資產構成的“北京國美”屬于“國美系”電器零售業務的優質資產。 若根據“北京國美”2001年4月當月損益簡單推算，將當月銷售收入和凈利潤乘以12個月，全年估算的銷售收入和凈利潤可分別達到49.44億元和1.30億元。然而，大大出人意料的是，“北京國美”在2001年和2002年連續虧損。根據工商資料，2001年,“北京國美”銷售收入為168585萬元，稅后利潤為-1415萬元，公司解釋虧損的原因是：經營性虧損。2002年，“北京國美”銷售收入為208187.19萬元，稅后利潤為-436.92萬元，公司解釋虧損的原因是：競爭激烈、毛利下降、屬正常經營虧損。究竟是什么原因導致“北京國美”2001年經營性虧損達到-1415萬元？這實在令人不解。 到借殼上市前一年的2003年，“北京國美”在連年虧損后實現大幅盈利，公司2003年稅后利潤為4443.18萬元。但2003年的盈利很難用電器零售業務的經營性獲利來解釋，因為2003年與2002年的銷售收入相差不大：2003年銷售收入21.37億元僅比2002年銷售收入20.82億元高出2.67%，而公司的營業范圍在期間也沒有任何調整。根據國際公認的零售商規模經濟效應，連鎖組織店鋪達到11家左右是利潤和成本的臨界點，“北京國美”的門店數量此時早已遠遠超出11家，這種盈利變化顯然難以用行業利潤增長特性解釋。 與“北京國美”的連續虧損形成了極大反差，香港上市公司“國美電器”的公告明確表示：2001年到2003年，上市目標集團連續盈利并呈快速增長的趨勢。2001年，上市目標集團的銷售收入為38.73億元，凈利潤為1653.5萬元；2002年，上市目標集團的銷售收入為66.19億元，凈利潤為6919萬元；2003年，上市目標集團的銷售收入為93.46億元，凈利潤為1.78億元。上市目標集團的銷售收入增長速度遠高于“北京國美”的收入增長速度，而且2001年、2002年、2003年連續保持了凈利潤的增長，沒有發生過虧損。 “北京國美”的會計報表依照中國的會計準則和會計制度編制，上市目標集團依照香港規定的會計規則編制，兩者對銷售收入和凈利潤的計量存在一定差異，但這種差異應當不會造成盈利和虧損的本質完全不同的結果。如果“北京國美”確實屬于“國美系”電器零售業務中的優質資產，而且“北京國美”確實在2003年以前連續發生經營性虧損，那么“國美系”整體電器零售業務的盈利狀況也不容樂觀。而2001年至2003年屬于“國美系”旗下的電器零售門店快速擴張期，門店分布眾多地區的“北京國美”在負債率并沒有明顯提高的情況下，擴張所需資金從何而來呢？ 房地產業務回報驚人 我們不妨再看看黃光裕旗下的另一項業務—房地產。 從1996年成立北京鵬潤房地產開發有限責任公司(“鵬潤房地產”)起，黃光裕已經經營了9年的房地產。在2005年國美置業、明天地產成立之前，“鵬潤房地產”一直是“國美系”房地產鏈條上最重要的環節。 “鵬潤房地產”的原名是北京市國美房地產開發有限責任公司，成立于1996年3月18日，法定代表人黃俊烈(黃光裕另一姓名)，注冊資本1000萬元。經過數次增資，如今“鵬潤房地產”的注冊資本已高達4.2億元。“鵬潤房地產”有著較好的盈利記錄，2001和2002年平均凈資產利潤率高達46.86%，是同期國內房地產行業上市公司中位數6.41%的7.31倍。根據工商資料，截至2001年5月31日，“鵬潤房地產”累計的未分配利潤為7867.85萬元。2001年、2002年，“鵬潤房地產”分別實現稅后利潤3956.06萬元、1.06億元，銷售收入稅后利潤率分別為23.33%、26.75%，凈資產回報率分別為40.71%、53%。在房地產業，23.3%、26.75%的銷售收入利潤率是非常高的，而40.71%、53%的凈資產回報率，更是非常罕見。與國內房地產行業上市公司平均水平相比較，“鵬潤房地產”的凈資產回報率和銷售收入利潤率都高出數倍，而且凈資產回報率高出倍數更遠高于銷售收入利潤率高出倍數。 同樣令人驚嘆的是由黃光裕的哥哥黃俊欽控制的北京新恒基房地產開發有限公司(“新恒基房地產”)，該公司2001年、2002年、2003年公司的銷售收入利潤率都遠高于行業平均水平，2002年、2003年更達到了60%以上。該公司凈資產在2002年增加了3.74億元，而當年稅后利潤僅約6761萬元；2003年該公司注冊資本為8000萬元，而當年末凈資產竟達8.22億元。 銷售收入利潤率反映了公司經營獲利的空間水平，凈資產收益率在某種程度上反映了公司利用自有資產獲取利潤的效率。為什么“鵬潤房地產”和“新恒基房地產”可以獲取比同行業更高的銷售收入利潤率？以“價格屠夫”著稱的黃光裕，在開發“鵬潤家園”、“國美家園”等房地產項目時似乎并沒有推行高價策略。在沒有提高售價的情況下，提高銷售收入利潤率的途徑只有降低成本。那么“國美系”是通過什么方式節約了房地產成本？節約的成本是資金利息成本、是原材料成本，還是其他別的成本？更重要的是，“鵬潤房地產”的資產獲利能力更遠遠超出了公司經營獲利能力，在“鵬潤房地產”銷售收入利潤率是同行業的2.61倍的前提下，如果“鵬潤房地產”要達到報表中46.86%的凈資產收益率，那么公司凈資產周轉率要達到行業水平的2.8倍。在房地產行業如此高的周轉率高得令人難以置信。房地產業是一個資金密集、開發周期長的行業，銷售收入主要取決于資金投入規模，資料顯示,“鵬潤房地產”2001年、2002年的資產負債率分別為81.03%、52.46%，而同期國內房地產行業上市公司中位數分別為52%和55%，在資產負債率并未相差太多的情況下，“鵬潤房地產”凈資產收益率高出同行業數倍，是否緣于無償使用了外部資金呢？ 我們發現，2004年，“國美電器”在香港借殼上市的運作過程中，黃光裕共獲取到27.14億港元現金，與此同時，2004年也是“鵬潤房地產”注冊資本增加最快最多最集中的一年。2001年6月，其注冊資本由最初1000萬元增加到5000萬元；2004年，注冊資本由5000萬元猛增到4.2億元，比年初增加了7.4倍。 投資公司或充當資金周轉工具 北京鵬潤投資有限公司(“鵬潤投資”)、北京鵬泰投資有限公司(“鵬泰投資”)是“國美系”負責資本運作的主要公司，此外“國美系”還存在北京國美投資有限公司(“國美投資”)等其他投資公司。“鵬潤投資”、“鵬泰投資”和“國美投資”的注冊資本依次為2.7億元、5000萬元和1000萬元。三個公司的經營范圍主要是項目投資管理、投資咨詢、房地產信息咨詢等項目。從北京市工商局提供的營業額、稅后利潤以及資產變化等數據看，這三家公司本身開展的經營業務非常少。 根據北京市工商局提供的資料，“鵬潤投資”、“鵬泰投資”和“國美投資”的營業額和利潤非常低，甚至營業額為0，發生過虧損。從凈資產和總資產的變化看，從2001年到2003年，“鵬泰投資”的凈資產和總資產基本上處于注冊資本5000萬元左右，“國美投資”的凈資產和總資產基本上處于注冊資本1000萬元左右。三年間，“鵬潤投資”的凈資產和總資產增加了不少，但其營業額非常少，2001到2003年的營業額分別為233.17萬元、0、0。 值得注意的是，2001年8月，“鵬潤投資”的注冊資本由2000萬元增加到2.7億元，增加了2.5億元，其中：黃俊烈以“北京國美”70.0025%的股權增資，增加注冊資本2.07億元；妹妹黃燕虹以“北京國美”15.0025%的股權增資，增加注冊資本4300萬元，這樣，“鵬潤投資”就擁有了“北京國美”85.005%(70.0025%+15.0025%)的股權。此后的2001年到2003年，“鵬潤投資”的注冊資本保持在2.7億元，沒有增加，而“鵬潤投資”與“北京國美”的利潤一直呈反向變化。這說明，“鵬潤投資”的資產增加很可能是來自于旗下的其他投資項目所帶來的投資收益。 如果投資公司本身的營業額和盈利額很少，那么這些投資公司到底在運作什么? “鵬潤投資”成立于1997年，成立時就確立了“商者無域，相融共生”和“互動、互助、互補”的企業理念。1999年，也就是“鵬潤投資”成立后的第二年、“鵬潤房地產”成立后的第三年，“國美系”電器零售開始擴張至北京以外的地方，擴張的腳步也從這一年起走快。但工商局提供的資料顯示，“北京國美”在1999年1月1日至1999年5月31日期間主營業務也發生了虧損，主營業務利潤為-29.13萬元，營業利潤為-76.68萬元。但“北京國美”184.09萬元的營業外收入彌補了主營業務虧損，實現了1-5月凈利潤85.07萬元。究竟是什么經營活動的利潤彌補了電器零售業務的虧損？ 從“北京國美”的一些往來款里我們可以看出一些端倪。根據工商資料，2001年4月30日，“北京國美”有兩筆大額借款： 銀行短期借款2.8億元，“新恒基房地產”借款5300萬元；有一筆大額其他應收款：應收“鵬潤投資”的往來款2.3億元。“鵬潤投資”2001年全年營業額為233.17萬元，2002年和2003年的營業額為0，如此少的營業額為何需要如此大額的借款？“鵬潤投資”利用這2.3億元借款做了什么？這些我們不得而知。可以知道的是，黃光裕一直是“鵬潤投資”、“北京國美”和“鵬潤房地產”的實際控制人，目前“鵬潤投資”既是“鵬潤房地產”又是“北京國美”的大股東，分別持有80%、85.005%股權。“鵬潤投資”的借款很可能是用于為“鵬潤房地產”等子公司提供無償的資金支持。那么，如前所述，效益不佳的“北京國美”何以能提供如此巨額借款呢？2004年“國美電器”借殼上市時的上市公司《收購公告》指出：“北京國美”當時仍欠上市目標集團約10億元債務。 “國美系”電器零售、房地產和資本運作的公司存在很多難以理解的疑問。如果沒有合理的理由來解釋這些疑問，我們可以作出一個大膽的推測：“國美系”的整體電器零售業務可能在2003年以前獲利狀況不很樂觀，但實現了一定的經營規模，帶來了巨大的現金流，其中一部分資金通過系內的投資公司，以往來款的形式轉移給了系內從事房地產的公司無償使用；房地產業的高回報帶來的收益又流回電器零售業，為其不斷擴張提供了資金支持。但是，到2004年以后，這一模式被打破，因為此時黃光裕已經從資本市場高額套現，可以通過增資的方式直接對房地產公司提供資金支持，電器零售業務在上市后卸下了往來款的包袱，并通過資本市場融資實現了高速擴張。 注：文中數據若非特別注明，均來自工商資料和公開信息披露 附文1 “國美電器”借殼上市架構 “國美系”的整個電器零售業務分拆成上市目標集團和未上市母集團兩部分。目標集團指Ocean Town及附屬公司。母集團包括：1、北京國美，2、香港國美，3、鞍山、寧波、哈爾濱、無錫、石家莊、包頭、長沙、長春、大連、上海、鄭州、杭州、咸陽等地的公司，以及用“國美電器”的商標從事或已注冊從事電器及消費電子產品零售業務的公司(母集團授予獨立第三方特許權，在中國以“國美電器”商標經營出售電器及消費電子產品的門店)。 上市前，“國美系”進行了集團重組。根據2004年4月1日生效的重組協議，“北京國美”持有位于北京市的資產、負債及有關業務，但不包括與零售業務有關或不可轉讓的若干資產、負債及有關業務。上市目標集團下屬的18家公司各自的全部股權轉讓予“國美電器有限公司”。“國美電器有限公司”是在中國注冊成立的公司。其后，自2004年4月20日起，將“國美電器有限公司”的65%股權轉讓予Ocean Town，這樣“國美電器有限公司”轉型為一家中外合資合營企業。Ocean Town為“國美電器有限公司”的控股公司，持有其65%權益，這為其惟一資產。Ocean Town收購“國美電器有限公司”的65%權益已經達到我國法規的上限。目前，外資企業持有在中國從事零售業務的公司的股權須經商務部的批準。2004年6月1日前，一家外資企業獲準持有在中國從事零售業務的公司的股權上限為65%。 上市前，“國美電器”制定了快速的擴張計劃，計劃于2006年底自設及收購擴展96家新門店、開設478家數碼店、設立6-9家大賣場。根據“國美電器”上市前的規劃，96家新門店的開店成本總額約為1.15億元，478家數碼店的開店成本總額約為1.43億元至1.91億元，6-9家大賣場的開辦成本總額在0.6億元至1.35億元之間，三年開店成本總額在3.18億元至4.41億元之間。 根據2004年年報和2005年半年報看，“國美電器”的門店擴張計劃進展得很快，但數碼店的擴張比較慢。我們可以看到，截至2005年6月30日，“國美電器”的門店比上市前增加了75家(169-94)，已實現擴展96家原計劃的78.12%；數碼店比上市前增加了19家(19-0)，僅實現擴展478家原計劃的3.97%。 附文2 黃光裕 資本運作大贏家 “京華自動化”是黃光裕借殼上市的香港上市公司。“京華自動化”為一間投資控股公司，于百慕大注冊成立，其股份自1992年4月15日在聯交所上市。集團主要業務為設計、生產及銷售計算機輔助設計系統及機械及物業投資。但公司上市以來的業績長期處于虧損狀態。在香港“殼王”詹培忠的幫助下，黃光裕取得了上市公司的控制權，并依次將鵬潤大廈三間辦公室、北京朝陽區西壩河北里七號院土地和包括94個門店的“國美電器有限公司”65%股權注入上市公司。上市公司經營的主業也由原來的計算機輔助設計先后轉向地產物業、電器零售，公司名稱也依次變更為“中國鵬潤”、“國美電器”。在將地產物業作為經營主業階段，黃光裕引入戰略合作者韓月軍運作地產項目。陳銀海、詹培忠、黃光裕依次是上市公司的第一大股東，韓月軍在經營地產物業階段曾是上市公司的第二大股東。 黃光裕整個資本運作大致可分為“殼王詹培忠取得控股權”、“黃光裕接手控制權”“運作地產物業”“運作電器零售”四個階段。 值得注意的是，黃光裕在上市公司收購資產過程中多次使用可轉債的支付方式。緩解資金壓力、靈活控制持股比例、選擇恰當減持套現的時機等方面都是可轉債支付方式的優點。在黃光裕資本運作過程中，上市公司4次收購資產，除了第1次收購外后來的3次都采取了可轉債的支付方式。在上市公司第一次收購時，黃光裕還沒有持有公司股份，通過收購鵬潤大廈三間辦公室的預售合約，上市公司支付給黃光裕1200萬港元現金和36,003,500股股份，黃光裕從而直接持有了16.1%股份，成為“京華自動化”的第二大股東。在后來的上市公司3次收購中，黃光裕都擁有了上市公司的絕對控制權，充分利用了可轉債收購支付方式：2002年4月，上市公司收購了韓月軍的Artway Development Limited公司全部已發行股本，間接持有了中國北京市朝陽區西壩河北里7號院土地的39.2%權益。收購事項的代價為1950萬港元，其中1200萬港元以認購事項所得款項撥付；3750萬港元以發行等額的第一批票據支付；余額3750萬港元以發行等額的第二批票據支付；2004年2月，上市公司以總代價3億港元現金向韓月軍收購好聯有限公司全部已發行股本，將原間接持有北京朝陽區物業的39.2%權益擴大到100%權益。同時向股東Shinning crown(黃光裕擁有100%權益)發行本金額為3億港元的、3年期的、有條件認購可轉換票據；2004年6月，“中國鵬潤”全資附屬公司eagle decade 購買ocean town 的100%股份，將“國美電器有限公司”65%權益注入上市公司。收購支付的代價總額為人民幣88億元(約83億港元)，其中2.435億港元以4410萬代價股份支付，70.314億港元以發行第一批可轉換票據支付，10.269億港元以發行第二批可轉換票據支付。在上市公司后來3次收購中，所有的可轉債最終都轉為股份，這些股份分別為韓月軍和黃光裕所控制。而韓月軍和黃光裕在取得股份后都選擇了不同的時點進行減持套現。可轉債的支付方式不需要收購方立刻支付現金，可以根據未來資金的緊缺情況靈活選擇現金或股權的支付方式，緩解了現有的資金壓力；也可以根據持有公司的股權比例來選擇未來轉股的比例，掌握對上市的控制力的大小；還可以根據股票市場的走勢來選擇轉股的時點，為減持套現的獲利提供便利。 統計結果告訴我們，黃光裕是資本運作的最大贏家。從2000年到2004年，黃光裕持有的股份從最初的36,003,500股，增長到股份重組以后的1,076,615,085股新股份，按可比口徑計算，黃光裕持有的股份增長了1195倍。在上市過程中，黃光裕只拿出總額約為7.45億港元資產—鵬潤大廈的3間辦公室、包括94家門店的“國美電器有限公司”65%股權和4.92億港元現金，通過一系列資本運作就取得了上市公司絕對控股權，并且以減持套現和收購款的方式獲取現金27.14億港元，這是其投入的4.92億港元現金的5.52倍，也遠遠超出了其投入7.45億港元資產總額，相當“國美電器”2004年2.4億港元凈利潤的11倍—2004年凈利潤是“國美系”電器零售業務經過18年發展達到的歷史最高水平。在股權運作過程中，黃光裕的資產增值驚人，“國美電器有限公司”65%股權轉讓增值80.726億港元。在上市后，黃光裕還獲得派現收入約0.72億港元。 相比之下，公眾投資者的現金出資額高達29.10億港元，是黃光裕現金出資額4.92億港元的5.91倍，也遠遠超出了黃光裕的全部7.59億港元出資資產。但公眾最終只取得34.5%股權。并且從2000年黃光裕資本運作以來，2000年4月以后上市公司的累計超額回報率基本上處于0%以下，并呈逐年下降的趨勢，最低達到-227.61%。自2005年6月23日以來的7個交易日中，“國美電器”的股份下跌了21.4%。“國美電器”的股價走勢反映了投資者的擔心：黃光裕已提出申請出售持有的“國美電器有限公司”35%股份，市場擔憂他還會像以前那樣將“國美電器有限公司”65%高價注入上市公司，獲取股份后減持套現。 附文3 “財富效應”影響未來發展模式 從事電器零售和房地產的企業是“國美系”經營獲利的實體，而從事資本運作的公司本身并不是獲取利潤的主體，但它具有放大經營實體財富效應的強大威力。資本市場的增值是驚人的，獲利是超常的。在黃光裕嘗到了資本運作的甜頭后，資本運作在整個“國美系”的理念不斷強化。2005年黃光裕改變了以往多由個人直接持股的股權模式，重新搭建“國美系”公司之間層層控股的框架結構，“鵬潤投資”和“鵬泰投資”成為黃光裕聯系各公司股權的中間層，新成立的“國美置業”和“鵬潤電器”兩公司充分體現資本運作的經營理念，都有著未來上市的發展計劃。 2004年“國美電器”在香港成功上市。在資本運作全過程中，黃光裕共獲取到27.14億港元現金，這相當于“北京國美”2001年4月30日累計未分配利潤0.92億元的31倍，相當于“國美電器”2004年2.4億港元凈利潤的11倍，相當于“鵬潤房地產”2002年1.06億元稅后利潤的27倍。而“國美電器”2004年凈利潤是“國美系”電器零售業務經過18年發展達到的歷史最高水平，“鵬潤房地產”2002年稅后利潤也是經過6年積累才達到的規模。 “國美電器”上市后的2005年，黃光裕重整了旗下公司的架構，改變了以往多由個人直接持股的股權模式，搭建了公司之間層層持股的新模式。2005年“鵬潤投資”、“鵬泰投資”、“鵬潤房地產”的股權結構發生變化。2005年2月，“鵬潤投資”的股東黃燕虹將其持有的全部17.41%股權完全轉讓給“鵬泰投資”，“鵬潤投資”的股東成為黃光裕(持有82.59%股權)和“鵬泰投資”(持有17.41%股權)。2005年3月，“鵬泰投資”的股東李器陶將4000萬出資額(80%股權)全部轉讓給“鵬潤投資”，股東張勁松將1000萬出資額(20%股權)全部轉讓給“北京國美”，“鵬泰投資”的股東成為“鵬潤投資”(持有80%股權)和“北京國美”(持有20%股權)。2005年5月，“鵬潤房地產”的股東黃光裕75%股權、張志銘5%股權轉讓給“鵬潤投資”，股東黃燕虹20%股權轉讓給“鵬泰投資”，“鵬潤房地產”的股東成為“鵬潤投資”(持有80%股權)和“鵬泰投資”(持有20%股權)。 “國美置業”成立于2005年1月4日，注冊資本5000萬，其中：“鵬潤房地產”貨幣出資4000萬元，持有80%股權；“鵬潤投資”出資1000萬元，持有20%股權。黃光裕聘請禹晉永出任總經理。 “國美置業”的內部組織與其他地產公司不同，并非以工程、銷售、成本為基本結構，而是分為“投資一部”、“投資二部”。“國美置業”的很多人才都是資本市場的精英，是有投行經驗的。對于“國美置業”的運作模式，禹晉永透露說：“我們是開發和資本結合。資產權益化—資本化—市場化，最后增加了資產。對項目的不斷投資，對市場增加權益。我們和國際金融對接，受益反作用于資產。‘國美置業’是一家資本運營商，它所要求的回報不僅僅是買房子，更期望在資本市場上成倍增值后的交易。” 禹晉永還曾向媒體透露，公司的投行部正在積極運作上市事宜，與中國內地、中國香港及新加坡、美國納斯達克方面接觸，商談明年上市的事情，最大的可能是選擇三地同時上市。此外，公司在香港方面正籌建房地產投資信托基金，計劃用資本市場來融資。 但僅僅幾個月后，即2005年9月15日，禹晉永辭職。據媒體報道，黃光裕免去禹晉永的原因是他對外泄露了公司的上市發展計劃。不過在2005年5月18日，“國美置業”“科技總部新區核心商務區項目”的新聞發布會現場，黃光裕也表示過：“國美系”的地產業務“努力爭取”在明年上市。但并未透露具體哪部分地產業務。在禹晉永辭職后，黃光裕在接受采訪時明確表示，集團將地產業務打包上市的思路不會變，只是沒有確切的時間表。 與“國美置業”一樣，“鵬潤電器”也是2005年黃光裕新成立的公司。據北京市工商局提供的資料顯示，“鵬潤電器”成立于2005年4月13日，法人代表黃光裕，注冊資本1億元，其中：“國美電器有限公司”貨幣出資8000萬元，持有80%股權；天津國美物流有限公司貨幣出資2000萬元，持有20%股權。據媒體報道，國美內部高層透露，“鵬潤電器”業態與“國美電器”一樣，也為家電連鎖，而首家“鵬潤電器”很有可能在沈陽成立。該高層表示，黃光裕成立“鵬潤電器”的目的，是希望未來將“鵬潤電器”在美國上市。從電器零售經營的角度看，“國美電器”擴張的空間很大，“鵬潤電器”成立的必要性不大，但這個公司的成立可以帶來美國上市的資本運作機會。 （新財富/成文）
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