來源/虎嗅

作者/Eastland

2021年8月11日（美東時間），貝殼控股（NYSE：BEKE）發布了2021年Q2未經審計業績——總成交額1.22萬億，同比增長22.2%；營收242億、同比增長20%；截至6月末，門店數達5.29萬家、同比增長25.1%；經紀人達54.9萬名、同比增長20.3%。

進入2021年，以“穩地價、穩房價、穩預期”為目標的調控措施（限購、限貸、限價，整頓學區房等）

成效顯著，房地產市場整體降溫。在這樣的背景下，貝殼交易規模、營收規模、線下運營規模穩中有升，龍頭地位進一步鞏固。

貝殼基本面向好，卻因種種外部原因一跌再跌，市值蒸發約4000億！最新市值234億美元，僅為52周高點的四分之一，有“錯殺”嫌疑。

研究貝殼務必要從兩個維度入手，一是新房/二手房，二是鏈家門店/非鏈家門店。

新房VS二手房

1）年成交金額將突破4萬億

2017年，貝殼旗下CAN平臺（Agent Cooperation Network）總成交金額（GTV）突破1萬億，2019年突破2萬億，2020年達到3.5萬億。2021年H1，CAN平臺交易額達2.3萬億，預計全年交突破4萬億。

二手房是鏈家的起家業務，早期自然在CAN平臺成交額里占“大頭”。自2019年起，新房業務成交額占比越來顯著提高：

2018年，二手房成交8220億、占比71.3%，新房成交2810億、占比24.4%；

2019年，二手房成交1.3萬億，但占比降至61%；

2020年，二手房成交1.9萬億，新房成交亦達1.4萬億、占比接近40%。

成熟房地產市場，二手房交易額大于新房。而中國房地產市場，新房交易占壓倒優勢，二手房的角色是“追趕者”：

2014年新房、二手房總交易額分別為6.2萬億、2.6萬億，二手房占比26.8%；

2019年，新房、二手房總交易額分別為13.9萬億、6.7萬億，二手房占比提高到30%；

預計2024年，二手房交易額將大12萬億、占比39%。

但房產中介天然在二手房交易領域更有用武之地，所以貝殼的走勢與“大盤”相反——從二手房業務起家苦心經營，在線下積累龐大的資源，然后將之用于新房銷售，迎合開發商去庫存、回籠資金的迫切需求。 

2021年H1，貝殼CAN平臺新房、二手房及新興業務成交額分別為8416億、1.3萬億和1233億。#全年交易額有望突破4萬億#

2）新房業務異軍突起

貝殼營收分為“二手房”、“新房”、“新興業務”三個部分

2019年營收460億，同比增長60.6%；2020年雖受疫情影響，同比增速仍達53.2%、至705億；2021年H1，營收449億、同比增長64.6%。

2019年新房業務收入203億，與二手房業務的246億營收非常接近；2020年，新房業務收入379億，大幅超越二手房業務；2021年H1，新房、二手房收入分別為238億、198億。

2019年、2020年，新房業務對貝殼營收增長的貢獻率均在70%以上。2021年H1，新房業務增長貢獻率降至55.9%，但仍顯著高于二手房業務的貢獻率。

開發商去庫存需求日漸急迫，是拓展新房業務的契機，但沒有多年的積累，“天上掉下來的餡餅”也接不住。

鏈家門店VS非鏈家門店

貝殼的ACN平臺將房產交易流程拆解為若干“片段”，所謂“鐵路警察、各管一段”。從業者可以在“房源錄入者”、“房源維護者”、“客源發現者”、“撮合成交者”等角色中選擇一個或多個，以發揮自己的“比較優勢”。平臺力求公正、透明，讓參與者獲得合理的利益分配。

CAN平臺首先是為鏈家門店服務，兩者之間的關系類似“京東商城”與“京東自營”。但貝殼的野心是讓CAN平臺成為面向整個房產中介行業的開放平臺，正如京東商城對第三方賣家“敞開大門”。

幾年過去了，非鏈家品牌門店/經紀人入駐情況、成交金額及分傭，是衡量CAN平臺開放性的關鍵指標。

截至2021年6月末，CAN平臺接入門店數同比增長25%、至5.3萬家，入駐經紀人近55萬名。

1）開放平臺，“第三方”份額占六成

非鏈家門店的“主陣地”是新房業務。2020年新房成交金額高達1.1萬億，占CAN平臺新房總成交額的80%；二手房成交金額也不少，為9281億，占CAN平臺二手房總成交額的47.8%。

2020年，非鏈家門店新房、二手房總成交額2.03萬億、占CAN平臺成交金額的58.1%。2019年這個比例是46.4%，2021年H1提高到59.9%。

鏈家門店“主陣地”是二手房業務。2020年二手房成交額1萬億，占CAN平臺二手房總成交額的52%；新房成交金額只有2770億，占CAN平臺新房總成交額的20%。

傳統房產中介機構核心能力是在線下獲得二手房源，但鏈家通過貝殼獲得了線上獲得流量的能力。

2021年Q2，貝殼APP平均月活達5210萬，對于買房這種超低頻需求已經算“天量”。非鏈家門店能拿到二手房源并具備有線下服務能力，線上獲客是它們短板。

因為在新房銷售方面的互補性更強，CAN平臺與非鏈家門合作更容易雙贏。新房銷售中建立的互信關系，對雙方在二手房領域的合作會有裨益。

進入2021年，CAN平臺二手房成交額中鏈家門店占比退至50%以下；而新房交易額中，非鏈家門店早在2020年就占到80%，2021年H1提高到83%。

非鏈家門店在CAN平臺的份額與“第三方賣家”在京東商城的情形相似，已達60%一線。

“近者悅，遠者來”，貝殼的“雪球”有可能越滾越大。

財散人聚

俗話說“財聚人散、財散人聚”，不論天貓、京東還是貝殼，想要吸引千百萬參與者，一定要有完善的利益分配機制。

貝殼與非鏈家門店機構的利益分配模式有兩種——分傭和收取服務費，分別用于新房、二手房業務。

1）分傭

“分傭”是貝殼對新房銷售傭金中非鏈家門店應得款項進行的支付。

以2021年Q2為例，新房業務交易金額4980億、收入139億，總變現率2.79%。非鏈家門店機構完成4145億交易，獲得分傭94億，傭金率2.28%。貝殼按交易額的0.51%提留21.1億。

新房業務的主流模式應當是貝殼與開發商簽訂銷售合同、拿到房源，眾多非鏈家門店各自憑獲客能力、服務能力促成交易，然后從貝殼領取“分傭”，金額為交易的2.1%~2.4%。

2）服務費

“服務費”是貝殼就提供與二手房交易相關服務向非鏈家門店收取的費用。

仍以2021年Q2為例，二手房業務交易金額6520億，鏈家、非鏈家分別完成3100億、3425億。

貝殼Q2二手房業務營收為96億，其中85億是傭金，11億是向非鏈家門店收取的服務費，費率為0.32%。

過往六個季度，貝殼向非鏈家門店收取二手房業務服務費的比率在0.3%~0.35%之間。

占在非鏈家門店的角度，從貝殼CAN平臺獲得新房銷售委托、成交后可提取約為交易額2.3%的“分傭”；而利用CAN平臺（如全流程數字化、流量獲取等）完成自己家的二手房業務，要向貝殼繳納成交額0.3%的服務費。

詳解利益分配格局

滿足非鏈家門店的利益訴求，貝殼做到“財散人聚”，自己能剩下什么？

1）貝殼“凈傭金”

貝殼財報將營收減去所付出傭金的余額稱為Comntibution，這才是上市公司得到的“凈傭金”。

2020年，二手房業務營收305.6億，內外傭金合計180.7億，凈傭金125億，凈傭金率40.9%；新房業務營收379.4億，內外傭金合計297.9億，凈傭金81.5億，凈傭金率21.5%；新興業務營收19.8億，內外傭金31.8億，凈傭金16.6億，凈傭金率83.9%。

近年變化最大的是新房凈傭金率，2017年高達44.6%，2020年降至21.5%，2021年H1跌破20%。原因是非鏈家門店的權重持續提高，2021年H1占GTV的比例高達83%，貝殼分出去的傭金越來越多。

凈傭金可視為貝殼的“真實營收”。

根據2020年數據，二手房、新房、新興業務三個板塊分別貢獻了“真實營收”的55.8%、36.6%、7.6%。

2）利益分配

• 新房

以2021年Q2為例，CAN平臺新房成交4983億，貝殼確認營收139億。非鏈家門店完成4145億交易，拿走94億分傭、傭金率2.3%；鏈家完成838億交易，拿走19億內部傭金、傭金率2.2%；貝殼留下26億、費率0.5%。

非鏈家機構傭金率最高，鏈家傭金率逐漸走高，內、外傭金率趨同無疑是合理的，而貝殼提留費率保持在0.5%一線。

• 二手房

二手房業務的邏輯與新房完全不同，貝殼賬面營收分為傭金、服務費兩部分，分別來自鏈家門店和非鏈家門店。

上文提到2021年Q2，貝殼CAN平臺二手房業務交易額6520億。非鏈家完成其中3425億，貢獻服務費11億元費率為0.32%，遠低于新房業務費率（約為0.5%），因為二手房源是非鏈家門店自己找來的。

鏈家門店二手房交易額3100億，貢獻傭金85億，費率剛好是“著名的2.7%”。

但鏈家門店要支付房租、要給業務人員提成，貝殼必須返還一部分傭金并支付房租及其它費用。2021年Q2，返還傭金56.5億、支付9.3億門店租賃和8.4億其它費用。

算下來，鏈家門店對貝殼的凈貢獻（繳納傭金-返還傭金-門店租金）為11億元，相當于鏈家門店二手房交易額的0.35%，和非鏈家門店“貢獻率”再次趨同。

貝殼平臺利益分配格局，給人兩個印象：

一是算得上透明，公正。鏈家門店新房業務“分得少”、二手房業務“交得多”，畢竟與貝殼是“一家人”嘛。下一步，CAN平臺對鏈家、非鏈家將“一視同仁”。

二是貝殼收益與“著名的2.7%”沒有直接關系，用CEO彭永東的話說，就是“由‘交易’轉向‘服務’”。不論“分傭”給非鏈家門店，還是“返傭”給鏈家門店，消費者付的傭金多，貝殼分/返給門店金額也多，反之亦然。貝殼CAN平臺只是“過了個手”。好天貓賣家利潤率高或低，與天貓沒有直接關系。

盈利能力

藍色折線代表毛利潤、彩色堆疊柱代表市場、管理、研發三項費用，藍色“淹沒”彩色，公司才能獲得經營利潤。

貝殼直到2020年方才擺脫虧損。這一年毛利潤達169億（毛利潤率23.9%），市場費用（37億）、管理費用（76億）、研發費用（25億）合計138億（總費用率19.6%）；年度凈利潤達28億、凈利潤率11%。

疫情沖擊下，2020年H1貝殼業務一度停擺，但全年還是取得27.8億凈利潤。

2017年、2018年，不含股權激勵成本的“經調整EBITDA”（息稅前利潤）已分別達到10.7億、6.1億；2019年大增381%、達到29.2億；2020年達到77.4億，同比增長165%；2021年H1為45.7億、同比增長184%。

純互聯網公司對傳統房產中介發起發的“降維打擊”均告失敗。貝殼則是鏈家“反攻”的產物，目前看來是成功的。主要原因有兩方面：

第一，房產不是標品。不要說二手房，同項目、同期的新房也不會有兩套完全相同。買家對“終身大事”不可能馬虎，一定要到現場勘察，“VR看房”替代不了“線下帶看”。

第二，買房、賣房者都是“菜鳥”，而且心態是復雜多變。經驗豐富的經紀人“貼身服務”、協調雙方的預期，才能順利成交。不論互聯網公司技術多牛，只要賣方、買方都是人類，經紀人這種角色就不會消失。

純互聯網公司線上能力起點高，從純技術層面，打造并發量低到可笑的交易平臺，難度很小。真正的難點在于對中介行業、店東、從業人員及買賣雙方心態的理解。另外，純互聯網公司線下“缺課”也很多、很難補。

反觀鏈家，線下能力強大，投入充足研發費用，以高薪加股權激勵延攬IT人才，不出幾年就能把課“補上”。

2020年，中國新房、二手房交易額分別為17萬億和7.3萬億，貝殼平臺成交的3.3萬億只是零頭，成長空間很大。