上市之后的第一份三季報，知乎（NYSE:ZH）向外界展示出了一派欣欣向榮的景象：營業收入同比增長115.1%，前三季度累計收入11.17億元，月活用戶已經突破了1億大關。

但是其股價當天表現平淡，漲幅不到4%。市值“僅”有不到50億美元。

知乎股價表現（自上市至今）

與知乎傳來好消息不同的是，其他幾個互聯網平臺傳遞出的信號不算樂觀：

B站（NASDAQ:BILI）前三個季度累計虧損了47.04億元，相當于每天虧掉2317萬元。在11月中旬宣布要發14億美元的可轉債，這些消息直接壓崩了股價——美股暴跌，港股罕見地暫停交易；

愛奇藝（NASDAQ:IQ）的情況更差。2021年前三季度，愛奇藝凈虧損17.34億元，上年同期凈虧損11.76億元，虧損同比擴大了47.45%，但營業收入的增長卻僅有6%；

甚至連字節跳動都無法獨善其身。市場傳言，有接近字節跳動內部人士表示，“字節跳動商業化產品部的全員大會上披露，其國內廣告收入過去半年停止增長，系2013 年開啟商業化以來首次出現這種情況，圖文平臺今日頭條已處在虧損邊緣”；

A股市場規模最大的內容機構芒果超媒，三季報雖然在收入、利潤上仍有超過22%的同比增長，但環比增長均已降至1%以內，一年時間股價跌去35%。

包括抖音在內，幾乎所有的互聯網內容平臺——不論是視頻為主的還是文字為主的，不論是互聯網化的還是傳統品類，不論是民營資本還是國資機構，業績不振、增長困難都已經成為主旋律。

如今愈加發達的互聯網和媒體環境中，內容平臺卻已成了投資者的泥潭。

01

難做的生意

知乎在基本上沒有視頻內容的基礎上，實現了與愛奇藝接近的市值。

如果更多觀察知乎的發展歷程，就會發現資本市場對于知乎業績“爆發”的看淡并不偶然。

上市之前，知乎的商業化進程就談不上順利，甚至是以商業化程度不足著稱。這帶來的結果是相比其他互聯網公司，知乎的營業收入規模要小很多。

2019年，知乎營業收入總額6.705億元，經過一年101.67%的快速增長（沖刺上市）后，在上市前終于將收入做到了13.52億元。

但在2020年，B站收入規模已經做到120億元，愛奇藝的收入則已經接近300億元。

也就是說，目前知乎在商業化上的“爆發”，有賴于不高的基數。在1億月活用戶——尤其是知乎給自己定義的高凈值用戶的基礎上，取得目前的收入規模更像是“補課”。

知乎仍然面對同業巨大的天花板——B站，同樣的高凈值用戶群體，同樣的商業化潛力，同樣的優質內容。B站更加激進地延展自己的業務邊界，換來的卻是資本看法出現分化。

相比知乎和B站采用UGC（用戶原創內容）模式，愛奇藝和芒果超媒等平臺有大量的自制內容，成本更高且風險更大。

雖然在美國資本市場中有奈飛珠玉在前，但在中國市場里，成本規模巨大的PGC需要面對來自低價有線電視的競爭，盈利難度極大。

經過一輪深達77%的股價跌幅之后，愛奇藝的市值規模降到了52.5億美元，不及B站的零頭。

愛奇藝股價表現（2021年1月至今）

知乎不足50億美元的市值，與愛奇藝接近，同樣大幅度低于B站。值得注意的是，知乎是在基本上沒有視頻內容的基礎上，實現了與愛奇藝接近的市值。

這傳遞出了兩個方面的信息：一是PGC視頻內容的制作成本實在是太高了，直接導致愛奇藝的高收入不被市場認可，另外就是知乎的商業化剛開啟不久，空間還未被完全開發，資本市場對此仍有期待，且用戶高凈值的特點也意味著更大的商業化空間。

02

廣告依賴癥

互聯網廣告的持續性增長，有賴于整體流量、用戶的數量的不斷提升，這與快手和B站的高凈值人群定位是相悖的。

除了每年都在不斷上漲的業績和市值之外，奈飛最為人所稱道的成就，就是獨特的零廣告費模式，僅通過會員費用就可以獲得每年250億美元的收入。

這個模式在中國跑通的難度極大。有能力大規模收取會員費的內容機構屬于少數，互聯網廣告是各家都離不開的“拐杖”。

以會員收入占比最高的愛奇藝來看，2021年三季度的76億元營業收入中，在線廣告業務仍然占了其中的17億元（會員收入43億元）。

B站的廣告收入甚至在隨著時間推移而不斷增加。到2021年三季度，占總收入的比重已達到22%。顯然是優質的客群吸引了大量的廣告主。

知乎在今年三季度獲得了8.24億元的總收入，其中廣告收入3.21億元，同比2020年三季度增長了38.9%，知乎方面將增長的原因歸結為用戶數量的增長。

知乎的會員收入在三季度大漲95.8%達到1.78億元，但同樣存在2020年基數太低的問題。

字節跳動是對廣告依賴程度最高的內容機構，根據彭博社的判斷，其2020年有77%的收入來自于廣告。但如今其廣告收入陷入停滯。

受到經濟環境、企業經營狀態等多方面的影響，2021年一季度開始，包括央視、BAT、微博、汽車之家等在內的多種平臺的廣告收入都出現了不同程度的下跌。

可以發現，知乎和B站的廣告收入在今年前三季度的增長屬于結構性的情況：相對精準且高凈值的用戶得到了廣告主的更多認可，在互聯網廣告市場規模整體下滑的狀態下，兩家的廣告收入在逆勢提升。

但是結構化的增長，能夠在這個互聯網廣告整體下滑的時期堅持多久，仍然是個未知數。

并且互聯網廣告的持續性增長有賴于整體流量、用戶的數量的不斷提升，這與快手和B站的高凈值人群定位是相悖的。

03

高運營成本

一頭是用戶有限的使用時長，一頭是商家隨經濟增長規模支出的廣告預算，中間卻是不斷在增加的平臺數量。

內容在互聯網世界的重要性不言而喻。

對于非內容平臺來說，內容（包括視頻或者圖文）的引入，可以增加用戶在平臺的停留時間，增加黏性；

對于內容平臺來說，視頻和圖文可以直接帶來大量的用戶，不論是以會員形式綁定的還是以游客形式出現的，都可以為平臺貢獻流量。如果能夠以低成本獲得高質量的內容（UGC），那平臺還會節省成本。

但即便是用戶原創內容的模式下，平臺仍然產生了巨大的運營成本。再加上仍然有部分視頻內容版權需要購買，B站愛奇藝們只能連年虧損，以維系用戶和流量的增長。

嗶哩嗶哩股價表現（2021年1月至今）

在預設順利的情況下，內容機構可以通過優質內容獲得用戶和流量，用戶轉化為付費用戶，流量轉化為廣告費用。這也構成了市面上絕大多數內容平臺的商業模式。

這原本是一個清晰的互聯網業務邏輯，但和其他所有行業一樣，都會面對過度競爭的問題：當所有平臺都希望用內容粘住用戶的時候，用戶的注意力又將如何安放？用戶的流量價值與會員價值，是否會在多個平臺的爭奪中被稀釋掉？

從目前的情況來看，答案是肯定的。

除了宏觀經濟對于廣告投放的影響之外，內容平臺規模的迅速擴大，也在透支企業的廣告支出。一頭是用戶有限的使用時長，一頭是商家隨經濟增長規模支出的廣告預算，中間卻是不斷在增加的平臺數量。

另外對于大多數UGC平臺來說，都必須依賴內容生產者來供應內容。但目前的情況是各個平臺的內容生產者高度重疊，內容團隊的視頻或者圖文分別上傳至多個平臺，只有極少數簽約獨家供應。

平臺的名字各有不同，但內部的內容來源區別不大，這意味著平臺之間的競爭壓力變得更加劇烈：內容區別度既然不高，就只能用更高的成本拼運營了。

04

寫在最后

內容平臺在資本市場中被看衰，不僅是知乎一家的事情。

相反，由于知乎的高凈值讀者群被市場認可，商業化效率在不斷提升當中，資本市場仍對其抱有期待，才撐起了50億美元的市值。這是一個不算低的數字。

曾經的短視頻平臺作為一個商業化上更加“先進”的形態，在消費互聯網紅利殆盡，用戶增長見頂的環境下，在用戶粘性和時長碾壓長視頻，甚至在蠶食用戶在即時通訊應用——也就是微信上的使用時長，成為晦暗的環境中少數的亮色。

然而在當下經濟環境之下，即使是短視頻老大字節跳動的廣告收入增長也開始停滯，這意味著國內大多數互聯網內容平臺陷入了困境當中。當增量消失，平臺卻仍需要持續的內容投入來吸引并留住用戶時，這個行業不會有任何贏家。