一生都鐘愛消費股的“股神”巴菲特有一句非常經(jīng)典的名句：“人生就像滾雪球，重要的是發(fā)現(xiàn)很濕的雪和很長的坡。”

言外之意，做投資無非就是：通過時間的復利（很長的坡），優(yōu)質(zhì)的標的（很濕的雪）可以實現(xiàn)財富的積累（滾出大雪球）。

過去的十多年里，中國消費賽道投資盛況空前，在新消費品崛起的浪潮下，誕生了一個又一個我們能耳熟能詳?shù)钠放啤?/p>

而在這輪熱潮下，天圖投資聚焦消費領域，投下一個又一個種子選手。包括中國飛鶴、鐘薛高、江小白、茶顏悅色、三頓半、周黑鴨、鮑師傅、小紅書等品牌背后，都有著天圖投資的身影。不少企業(yè)也已上市，或正向資本市場沖刺。

過去，天圖投資都是舉著鞭子催促所投企業(yè)大干快上，如今，終于輪到自己嘗試與資本市場對接的“十字路口”。

6月30日，天圖投資正式向港交所遞交招股書，擬于香港主板上市。此前，天圖投資新三板掛牌股票已于5月20日停牌。公司停牌前，總股本5.2億股，每股5元，市值25.99億元。

一旦成功上市，天圖投資或?qū)⒊芍袊准彝瑫r在新三板掛牌且在港股上市的本土VC。 

但于投資人而言，作為有著20年歷史的老牌PE機構，天圖投資是如何成為國內(nèi)最大消費領域投資機構的？沖擊“消費PE第一股”，它是否找到了“長坡厚雪”？選擇此時赴港股上市，最終的結果又能否如愿？ 

從“大而全”到“精而深”，消費投資狙擊手如何誕生？

牛股輩出的大消費行業(yè)是一條寬闊且擁擠的大道。 

衣食住行，上到電商平臺下到一塊小小的餅干，消費者們總是在等待著更好，更新穎的商業(yè)模式、產(chǎn)品和服務。也正因為此，成群結隊的創(chuàng)業(yè)者和投資機構扎堆跳進這個賽道，憑著一腔熱血在消費賽道上演著“神話與美談”。 

在天圖投資的招股書中有這么一段描述：“自2019年至2021年，天圖在中國消費行業(yè)的投資項目數(shù)量在所有私募股權投資者中排名第三，僅次于騰訊投資和紅杉中國；同期天圖在所有專注于消費的私募股權企業(yè)中排名第一”。

從一些指標來看，截至2021年底，天圖投過205家公司（包含已退出公司），其總資管規(guī)模達到249億元，在管基金實現(xiàn)28.2%的平均內(nèi)部收益率，超過35%的投資組合公司估值翻倍。 

天圖2022年投資行業(yè)細分，來源：天眼查 

某種程度上，天圖投資作為國民級美食的幕后推手，無愧于“中國消費界的投資專家”的稱號。 

追溯歷史，天圖投資創(chuàng)始于2002年的深圳，由原南方基金管理公司副總經(jīng)理兼首席投資官王永華和畢業(yè)于清華MBA的馮衛(wèi)東一同創(chuàng)立。到今年，剛好走過20年。 

起先，天圖用自有資金做PE投資，以投資Pre-IPO階段為主。 最初的10年里，天圖投資和大多數(shù)PE一樣，以“全賽道選手”的形象示人。用王永華自己的話總結就是“什么都投，投資方式有些簡單粗暴”。 

在接受外界的采訪中，天圖投資創(chuàng)始人馮衛(wèi)東就曾講述過，他們在摸索過程中交學費的小故事： 

“我們早年投過廈門一家企業(yè)，它生產(chǎn)的是無線固話。因為中移動要通過這個不用接線的、基于移動網(wǎng)絡的固話和中國電信競爭，所以這個企業(yè)成長很快，3年時間利潤就做到了7千多萬。但是很快三年的時間又跌回來，打回了原形，所以天圖在這個項目上是虧錢的。” 

時間回到2011年前后，當時PE機構正面臨嚴峻的同質(zhì)化競爭，原本廣撒網(wǎng)的投資模式已難以為繼。另一方面，其時的中國正處移動互聯(lián)網(wǎng)的勃興之際，投資機構站上了歷史抉擇點。 

在此背景下，天圖召開了一次“遵義會議”。2012年，天圖進行策略調(diào)整，將投資戰(zhàn)線收縮到消費領域。2015年下半年，天圖投資掛牌新三板。2017年，天圖PE基金內(nèi)部進行改革，分別成立了VC、PE和并購及控股投資事業(yè)部。

一年后，天圖又設立天使基金，從立項、內(nèi)部探討、制定決策機制，到洽談LP、注冊備案，前后不超過90天。其中，天使基金由天圖VC基金核心團隊管理，并延續(xù)獨立決策機制。 

自此， 天圖已經(jīng)建立了全面的投資板塊，搭建了更敏捷的投決機制和體系。 這些年來，在更多注意力投向高科技和互聯(lián)網(wǎng)的投資界，它以斬獲大量“吃喝玩樂”領域的出色公司而在行業(yè)內(nèi)獨樹一幟，并成功脫胎換骨。 

“超級吃貨”背后的投資邏輯是什么？

國內(nèi)VC/PE對于創(chuàng)投公司上市討論已久，上市一直是一些創(chuàng)投機構的追求。但創(chuàng)投公司上市牽一發(fā)而動全身，需要全盤謹慎考慮。 

一位業(yè)內(nèi)人士就以創(chuàng)投機構A股上市之路長路漫漫表示： 一是私募不能公募化；二是資本市場要支持實體經(jīng)濟，不能讓創(chuàng)投這樣的類金融機構上市。

截至目前，尚未有一家創(chuàng)投機構通過IPO進入A股市場。如今“創(chuàng)投第一股”魯信創(chuàng)投，也只是2010通過借殼方式成功上市。 

基于此，2017年，天圖投資成為新三板發(fā)行創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債券（雙創(chuàng)債）的第一支投資機構試點股票，規(guī)模達18億元人民幣。在馮衛(wèi)東看來，這背后正是因為天圖“通過專業(yè)化創(chuàng)造價值”得到了監(jiān)管層的認可。 

客觀而言，作為中國第一家專注消費的投資公司，天圖投資的發(fā)展確實可圈可點。 

以投資周黑鴨為例，作為周黑鴨最早的機構投資者，2010年，天圖投資以5800萬人民幣入資當時只有數(shù)十家門店的周黑鴨。6年后，擁有700家連鎖店的周黑鴨在香港上市，市值超過160億元，而它的利潤甚至3倍于門店數(shù)超過7000家的絕味鴨脖。僅在這一個項目上，天圖投資的預計回報就超過15億元。 

截至去年底，公司累計投資205家投資組合企業(yè)，有169家為消費領域企業(yè)，涉及食品、服裝及飲料等細分領域。有23家企業(yè)的估值達10億美元。

消費賽道是一個相當樸實無華，同時也一直在默默無聞地成長的行業(yè)。在財經(jīng)無忌看來，天圖投資從之所以能夠取得上述不錯的投資，離不開最重要的兩個因素：抓住新消費的風口和天圖自身的方法論。 

一方面，根據(jù)灼識咨詢的資料，中國消費行業(yè)的市場規(guī)模從2017年的43.8萬億元增至2021年的55.5萬億元，年復合增長率為6.1%，預計將于2026年達到73.9萬億元。中國消費品投資的黃金時代已經(jīng)到來； 

另一方面，隨著改革開放的日漸深入，居民的消費水平大幅提高，消費升級需求非常迫切。日前，中國新消費的市場規(guī)模已從2017年的5.3萬億元增至2021年的10.6萬億元，年復合增長率達18.7%，去年在全部消費市場中占比達到19.0%。 

細究來看，無論是周黑鴨，中國飛鶴，還是百果園、奈雪的茶，亦或是茶顏悅色、鐘薛高、鮑師傅等，這背后都是天圖以“提高國人的生活水平和質(zhì)量”的投資邏輯。 

與此同時，天圖也有自己的一套方法論。合伙人馮衛(wèi)東所著《升級定位》，以及另一位合伙人李康林的《新消費時代》，道盡其方法論的本質(zhì)： 

非常注重品牌效應，認為品牌就是要有獨一性，而品類是品牌的基礎。品類就是要不斷細化，每一次細化就會拆分出新的賽道。

而圍繞在這方法論和影響力之下，天圖投資積聚了一批首席運營官和首席風控官這樣的投資人才。除王永華和馮衛(wèi)東外，還有主導了中國飛鶴的鄒云麗；主導投資德州扒雞、八馬茶業(yè)的李小毅；主導了奈雪的茶、百果園的潘攀等。 

值得一提的是，自2013年開始持續(xù)舉辦“磨刀會”，寓意為“磨刀不誤砍柴功”，會上分享一些商業(yè)實踐經(jīng)驗，為創(chuàng)業(yè)者搭建資源平臺。機構選擇與被投資企業(yè)一起成長，培養(yǎng)后者解決問題的能力。 

此外，為了盡可能保證決策的正確性和規(guī)避風險，天圖還專門設立了一套獨特的法定反對派機制，由團隊中一名資深的投資人員作為反對派，對投資論點提出質(zhì)疑，保證投委會成員能夠從更多角度了解潛在的投資機會和風險點。 

一邊是踩上風口，一邊是通過自身努力，天圖投資在聚焦消費領域11年后逐漸探索出了一套知識框架和投研體系，并得到了行業(yè)的認可。

在中國消費投資江湖，幾乎無人不識天圖。 

“吃貨PE”上市的隱與憂

但這并不意味著上市路上的天圖投資能夠高枕無憂，事實上，消費賽道雖然前景巨大但并不好做，也沒有永遠的“常勝將軍”。 

去年來，天圖投資業(yè)績出現(xiàn)明顯波動。2021年營業(yè)收入、凈利潤雙雙下滑。其中，2021年實現(xiàn)營業(yè)收入20億元，同比下降18.63%；實現(xiàn)凈利潤7.3億元，同比下降29.77%。

探究背后的原因，這其中就隱藏的天圖投資能否上市，或者是上市后的長期投資潛力。 

據(jù)清科研究中心報告顯示，2022年一季度中國股權投資市場募資規(guī)模為4092.70億元，同比下降3.2%；新募基金1374支，同比下降0.6%；按細分市場來看，早期投資市場和VC市場新募集基金的總金額，均同比下降超20%。 

新消費賽道首當其沖。據(jù)IT桔子統(tǒng)計，近五個季度以來，新消費投資金額處于持續(xù)下降態(tài)勢。今年一季度，新消費融資總額為152.7億元，同比減少了69%。 

在資本寒冬、消費遇冷的雙重夾擊下，一直以消費賽道投資專家自詡的天圖投資也不免受到?jīng)_擊。 

在去年投資項目大幅增加的基礎上，天圖投資合計投資金額略有下降。年報顯示，2021年公司通過在管基金以及自有資金共投資了56個項目，較2020年增長51%；全年合計完成投資金額16.29億元，較2020年18.01億元的投資金額相比，下降近10%。

更為關鍵的是，撇開整個經(jīng)濟形勢的大環(huán)境外，天圖投的幾家明星消費企業(yè)，要么是上市的路途坎坷，要么是上市后的日子不好過，這些企業(yè)商業(yè)模式的“證偽”都讓資本市場出現(xiàn)了對其投資實力的質(zhì)疑。 

今年以來，三度沖刺IPO的百果園在上市前夜，不僅陷入負面輿論風波，企業(yè)天花板也開始顯現(xiàn)；八馬茶業(yè)多次上市未果，5月份在上市過程中又主動撤回申請。 

此外，已經(jīng)上市的奈雪的茶股自上市以來一路陰跌，目前跌幅達68.5%；頂著“中概股ESG第一股”頭銜的萬物新生，自去年上市以來，股價已跌超80%。 

天圖投資也并非沒有想過自救。 

據(jù)媒體報道，2021年和今年，天圖的投資風格與之前總體情況相比，發(fā)生了很大的漂移。 

2021年大消費投資30次，占比為71.4%；而其它投資中生物醫(yī)藥這個單一品種的投資6次，占比為14.3%；2022年大消費投資7次，占比為43.8%；而其它投資中生物醫(yī)藥這個單一品種的投資5次，占比為31.3%。 

天圖2021年至今的投資情況，來源：天眼查 

問題在于，在那場天圖投資的“遵義會議”上，首席投資官馮衛(wèi)東曾提出對純技術領域戰(zhàn)略性放棄，全力聚焦在消費品投資。這一決定的自我認知是建立在團隊成員大多為金融或咨詢背景，技術并非他們所長的基礎之上的。 

“這是個重要的轉(zhuǎn)折點。因為只能做消費了，看項目的能力得提高，這也迫使我們一定要在這個看起來好像門檻不高的行業(yè)里面找到一個門檻。”

如今看來，在整個消費行業(yè)遇冷的情況下，不僅更加考驗天圖投資對消費企業(yè)的毒辣眼光，而為了“第二增長曲線”，投資風格的轉(zhuǎn)變對投資團隊同樣是一個巨大的考驗。 

短期來說，目前上市對天圖個體來說并不算一個好時機，面對地緣政治沖突、肆虐的疫情、全球經(jīng)濟下行，再疊加金融市場震蕩和各國央行加息的局勢，導致整個投資領域步伐放緩，上市及以后經(jīng)營的不確定性，是公司無法預料的風險。 

但從行業(yè)的長遠考慮，對于私募股權投資機構，上市有時能夠儲備彈藥來避險，會成為其穿越經(jīng)濟周期的方式。 

2007年黑石上市的前夕，美國正處于次貸危機的前夜。黑石創(chuàng)始人蘇世民在《我的經(jīng)驗與教訓》中表示，“我的直覺告訴我，這個世界正在走向瘋狂，公司需要盡快儲備現(xiàn)金，我們不能再等了。” 

在書中，蘇世民還披露了黑石必須上市的原因：“成功上市可以募集永久性資本，用于投資公司，并擴大黑石的業(yè)務范圍；就算市場轉(zhuǎn)向，也不用擔心繼續(xù)募資的問題，可以把競爭對手甩在身后。”而黑石也正是借助上市的融資，最終躲過次貸危機還實現(xiàn)了抄底。 

正如前文提到的，登陸資本市場，一直都是橫亙在VC/PE心中的結。天圖投資試水到港交所上市，對于行業(yè)而言是一個良好的開端，但此舉能否為“創(chuàng)投機構募資”打開一扇希望之門仍是一個未知數(shù)。 

而即便完成上市，作為投資機構的天圖為那些創(chuàng)業(yè)者提供的生存和發(fā)展意見，也值得其自身謹勉： 

“如果將創(chuàng)業(yè)企業(yè)比作水桶，當這只水桶有一塊板做到極致，長度超過了其他水桶時，或許就能獲得投資人的青睞。而剩余的其他短板正是投資人所賭的未來潛力：團隊的決心，機構的資源都左右著企業(yè)是否能通過擴張、轉(zhuǎn)型或者創(chuàng)新將自己變成一個完整而結實的水桶。”