來(lái)源/鰲頭財(cái)經(jīng) 

撰文/寧曉敏 屠玲

300年老字號(hào)山東德州扒雞股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“德州扒雞”）沖擊A股主板IPO，排隊(duì)七個(gè)月，迎來(lái)監(jiān)管51問(wèn)，2月16日更新了招股書(shū)。 

德州扒雞的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)乏力。近三年，盡管公司累計(jì)投入3億元進(jìn)行銷售，但營(yíng)業(yè)收入仍然原地踏步。 

同時(shí)，公司股權(quán)變動(dòng)頻繁，且轉(zhuǎn)讓價(jià)格懸殊。 

此外，公司前員工或其親屬控制公司充當(dāng)重要經(jīng)銷商或加盟商，也備受質(zhì)疑。 

償債能力不足，背負(fù)2.45億元，德州扒雞仍然不停分紅，累計(jì)分紅2.85億元。 

產(chǎn)品單一難出山東

產(chǎn)品單一、偏安于華東地區(qū)，德州扒雞遭遇發(fā)展瓶頸。 

德州扒雞主要從事以扒雞產(chǎn)品為主，其他肉熟食為輔的鹵制食品研發(fā)、生產(chǎn)和銷售及山東省德州市內(nèi)的食品超市經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)。公司主要產(chǎn)品以扒雞、肉熟食等高品質(zhì)佐餐鹵制品為核心，輔以雞爪、雞翅、雞胗等休閑鹵制品。 

2019年至2022年1-9月（以下簡(jiǎn)稱“報(bào)告期”），公司實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入分別為6.87億元、6.82億元、7.20億元、5.29億元，實(shí)現(xiàn)的歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)（以下簡(jiǎn)稱“凈利潤(rùn)”）分別為1.22億元、9455.92萬(wàn)元、1.20億元、7012.93萬(wàn)元，2020年至2022年1-9月，公司的營(yíng)業(yè)收入同比變動(dòng)幅度為-0.78%、5.62%、-3.48%，凈利潤(rùn)的同比變動(dòng)-22.69%、26.40%、-29.54%。 

天眼查顯示，2019年至2021年，公司營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)基本上屬于原地踏步。扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)（以下簡(jiǎn)稱“扣非凈利潤(rùn)”）分別為1.01億元、1.10億元、1.12億元，2020年、2021年的同比增長(zhǎng)幅度分別為9.20%、1.98%。 

2022年前三季度，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)承壓更為明顯，營(yíng)業(yè)收入下降，凈利潤(rùn)下降幅度接近30%，其扣非凈利潤(rùn)為6063.87萬(wàn)元，同比下降幅度為33.59%。 

2022年全年，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)恐怕更難看。 

扒雞類產(chǎn)品是收入的主要來(lái)源。2019年至2022年上半年，扒雞類銷售收入占比分別為67.22%、64.66%、66.80% 、59.16%，扒雞類收入占比常年超60%。 

德州扒雞表示，公司核心扒雞類產(chǎn)品為高品質(zhì)佐餐鹵制品，其目標(biāo)群體主要為家庭，適用場(chǎng)景主要為正餐菜品以及禮品饋贈(zèng)，相比煌上煌（002695.SZ）、周黑鴨（01458.HK）、絕味食品（603517.SH）等可作為日常零食的休閑鹵制品的目標(biāo)群體、適用場(chǎng)景較為單一。 

從營(yíng)業(yè)收入?yún)^(qū)域構(gòu)成看，2019年至2021年，德州扒雞華東地區(qū)實(shí)現(xiàn)的收入分別為5.75億、5.58億、5.78億，占比為84.25%、82.27%、80.69%；華北地區(qū)實(shí)現(xiàn)的收入分別為8283.89萬(wàn)元、7873.73萬(wàn)元、6579.04萬(wàn)元，占比為12.15%、11.61%、9.19%。華東地區(qū)收入占比常年超80%，華東華北地區(qū)收入占比合計(jì)超過(guò)90%。 

實(shí)際上，德州扒雞的銷售主要來(lái)自山東地區(qū)。無(wú)論線下門(mén)店布局還是兩個(gè)配送中心配送的貨物流向，均說(shuō)明公司業(yè)績(jī)高度依賴大本營(yíng)山東省。 

德州扒雞表示，公司以低溫鮮品為主，對(duì)產(chǎn)品保鮮及物流配送要求較高。公司目前主要生產(chǎn)加工配送中心位于山東，為保證產(chǎn)品品質(zhì)，線下銷售區(qū)域主要覆蓋山東與京津冀地區(qū)，國(guó)內(nèi)其他地區(qū)可銷售的產(chǎn)品種類與數(shù)量相對(duì)較少。 

山東省外擴(kuò)張方面，2019年，德州扒雞在北京市開(kāi)有4家直營(yíng)店、河北省1家直營(yíng)店，到2022年上半年，北京市的直營(yíng)店為3家、河北2家，足見(jiàn)其省外擴(kuò)張緩慢。 

值得一提的是，2019年至2021年，德州扒雞銷售費(fèi)用分別為1億元、0.95億元、1.06億元，三年合計(jì)超過(guò)3億元。 

IPO前股權(quán)頻繁倒賣(mài)亂象

德州扒雞有一個(gè)異常現(xiàn)象，即股權(quán)倒騰頻繁。 

2010 年 8 月，德州扒雞設(shè)立，發(fā)起人為扒雞集團(tuán)、崔貴海、焦林杰等 110 名股東。持股51%的扒雞集團(tuán)由全民所有制企業(yè)山東德州扒雞總公司改制而來(lái)。 

至招股書(shū)簽署之日，德州扒雞經(jīng)歷了15次股權(quán)轉(zhuǎn)讓、4次增資。在密集股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，有的通過(guò)倒賣(mài)股權(quán)獲利，有的清倉(cāng)退出，轉(zhuǎn)讓價(jià)格忽高忽低。 

2012年，扒雞集團(tuán)退出，將其所持德州扒雞51%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給崔貴海、王學(xué)義等39名自然人。 

2012年10月，德州扒雞第四次股份轉(zhuǎn)讓時(shí)，焦林杰、焦敏等多位員工將持有的德州扒雞合計(jì)260萬(wàn)股轉(zhuǎn)讓給連志明，麻福祥、孫昌潭等人將合計(jì)79萬(wàn)股轉(zhuǎn)讓給胡振強(qiáng)，轉(zhuǎn)讓價(jià)格均為4.60元/股。連志明和胡振強(qiáng)為外部投資者。 

1個(gè)月后，連志明將全部股份轉(zhuǎn)讓給北京墨池山創(chuàng)業(yè)投資管理中心（有限合伙），轉(zhuǎn)讓價(jià)格為4.60元/股。2個(gè)月后，胡振強(qiáng)將全部股份轉(zhuǎn)讓給機(jī)構(gòu)投資者天圖投資，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為8.75元/股。 

前后不到兩個(gè)月，連志明為何要原價(jià)轉(zhuǎn)讓？胡振強(qiáng)則在兩個(gè)月內(nèi)獲利327.85萬(wàn)元。 

天圖投資曾投資周黑鴨獲得了13倍收益而聞名。 

除了受讓胡振強(qiáng)手中的股份，當(dāng)年，天圖投資還從崔貴海手中收購(gòu)了871萬(wàn)股，價(jià)格為 8.75 元/股，天圖投資（通過(guò)旗下的天津天圖、深圳天圖）以11.88%持股比例為德州扒雞第二大股東，合計(jì)耗資超億元。 

然而，2021年5月，德州扒雞籌備上市之時(shí)，天圖投資沒(méi)有等到德州扒雞IPO上市，將其所持的462.66萬(wàn)股轉(zhuǎn)讓給國(guó)壽投資，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為17元/股。持股8年半，獲利3816.95萬(wàn)元，但與13倍收益相距甚遠(yuǎn)。 

2014年12月，崔貴海將德州扒雞200萬(wàn)股轉(zhuǎn)讓給外部投資者鐘兵，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為7.25元/股，時(shí)隔兩年，比向天圖投資轉(zhuǎn)讓的價(jià)格還要低。 

2021年5月，鐘兵以17.65元/股的價(jià)格，將其所持股份全部轉(zhuǎn)讓給四名機(jī)構(gòu)投資者，套現(xiàn)3530萬(wàn)元。 

2016年8月，崔嶺等 18 名股東將合計(jì)156.04 萬(wàn)股轉(zhuǎn)讓給恒豐匯富，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為9.5 元/股。當(dāng)年12月，德州扒雞增資擴(kuò)股，增資價(jià)格為4 元/股。2021 年 10 月，恒豐匯富以15 元/股轉(zhuǎn)讓了50萬(wàn)股。 

德州扒雞的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格為何變化如此之大？ 

德州扒雞是典型的家族企業(yè)。崔貴海、崔宸、陳曉靜分別直接持股2255.40萬(wàn)股、2000萬(wàn)股、200萬(wàn)股，持股比為 25.06%、22.22%、2.22%；崔貴海通過(guò)德州海富間接控制公司2.78%的表決權(quán)股份；崔宸通過(guò)德州海泰間接控制公司 2.22%的表決權(quán)股份；崔貴海、宸共同通過(guò)扒雞美食城間接持有公司股50萬(wàn)股，持股比例5.56%。三人合計(jì)控制公司60.06%的表決權(quán)股份，為公司共同實(shí)際控制人。崔貴海與陳曉靜為夫妻關(guān)系，崔宸為兩人之子。 

在IPO之前，崔貴海曾將120萬(wàn)股股份轉(zhuǎn)讓給中藍(lán)正行，套現(xiàn)2040萬(wàn)元。 

三大客戶系前員工控制

德州扒雞有三大重要客戶為公司前員工控制，二者之間交易是否合理、公允，值得懷疑。 

報(bào)告期，德州沐特商貿(mào)有限公司（簡(jiǎn)稱德州沐特）、北京鳳冠呈祥食品有限公司（簡(jiǎn)稱北京鳳冠）、濟(jì)南風(fēng)都商貿(mào)有限公司（簡(jiǎn)稱濟(jì)南風(fēng)都商貿(mào)）位列德州扒雞的前五大名單客戶，這三家客戶均為德州扒雞前員工實(shí)際控制。2019年至2021年，公司向德州沐特銷售金額分別為862.00萬(wàn)、1025.65萬(wàn)、1853.89萬(wàn)，占比為1.25%、1.50%、2.57%；向北京鳳冠銷售金額分別為768.94萬(wàn)、982.54萬(wàn)、1048.79萬(wàn)，占比為1.12%、1.44%、1.46%；2021年，公司向濟(jì)南風(fēng)都商貿(mào)銷售金額為806.92萬(wàn)，占營(yíng)收比例為1.12%。 

2022年上半年，德州扒雞向德州沐特、北京鳳冠銷售金額分別為709.91萬(wàn)元、492.44萬(wàn)元，占比為2.23%、1.55%。 

值得一提的是，德州沐特成立于2019年，注冊(cè)資本800萬(wàn)元，當(dāng)年就成了德州扒雞的第四大客戶。 

除了上述躋身前五大客戶的三大客戶外，淄博逢通商貿(mào)有限公司、山東海錦商貿(mào)有限公司、三河市美吉元商貿(mào)有限公司、濟(jì)南舜天食品有限公司、景縣康瑞調(diào)味食品商行、德州運(yùn)河經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)區(qū)玉娥肉食店和濟(jì)南市天橋區(qū)學(xué)明扒雞店等7家公司也是德州扒雞的客戶，其也是其前員工或親屬控制的公司。 

對(duì)此，德州扒雞稱，采取加盟銷售模式的企業(yè)存在前員工控制經(jīng)銷商加盟是普遍現(xiàn)象，離職員工對(duì)公司產(chǎn)品的了解程度更高，且前員工本身亦已在銷售渠道、銷售市場(chǎng)方面有更豐富經(jīng)驗(yàn)，和前員工開(kāi)展合作一定程度可以促進(jìn)銷售的持續(xù)增長(zhǎng)。 

離職員工或親屬控制的企業(yè)成為重要客戶，基于離職員工與公司董監(jiān)高的關(guān)系，這些客戶可能與董監(jiān)高存在關(guān)聯(lián)等，往往被質(zhì)疑存在利益輸送、商業(yè)賄賂等行為，也可能存在為公司分?jǐn)偝杀尽⒎墙?jīng)營(yíng)性資金往回來(lái)等行為，甚至不排除財(cái)務(wù)方面瑕疵。 

證監(jiān)會(huì)反饋意見(jiàn)要求德州扒雞補(bǔ)充披露上述先行的合理性、必要性及可疑之處。 

同時(shí)，德州扒雞不停向股東派發(fā)紅利也受到質(zhì)疑。截至2022年9月底，公司資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)57.11%。此前，公司背負(fù)債務(wù)約2.45億元，卻在2019年至2022年累計(jì)派發(fā)紅利2.85億元。