來源/新熵 

撰文/白芨

眾所周知，在住宅出租行業(yè)，二房東的優(yōu)勢是“旱澇保收”。

租房者可能因公司倒閉、裁員、跳槽、離職等原因出現(xiàn)波動，但只要房源靠近核心商業(yè)區(qū)，二房東始終不缺房客，“躺著收租”基本可行。

但對身處家居賣場行業(yè)的“二房東”紅星美凱龍來說，市場對其有更高的期望。

從2020年新冠爆發(fā)以來，我國家居市場規(guī)模掉頭向下，沙利文數(shù)據(jù)顯示，中國生活家居市場規(guī)模從2019年的3.74億元下降至2020年的3.59億元，線下家居賣場則受損更大，市場規(guī)模從接近2000億元下降至1500億元左右。

相比之下，紅星美凱龍2020年營收萎縮幅度僅為13.56%，體現(xiàn)出二房東“旱澇保收”的優(yōu)勢。

但租客的批評聲也隨之而來。

去年12月，武漢市裝飾建材家居發(fā)展商會因紅星美凱龍減租政策“達不到商家期望值”選擇與紅星割席，旗下品牌選擇關(guān)停紅星武漢五大賣場。一位家居從業(yè)者更表示：“紅星只想著從商家手上賺利潤。”

疫情終將過去，但失去的租客信心如何復(fù)蘇，這是新冠疫情留給紅星美凱龍的思考題。

紅星美凱龍過冬

3月30日，紅星美凱龍發(fā)布了2022年度業(yè)績報告。從成就看，紅星美凱龍有驚無險地渡過2022年的疫情反復(fù)，管理層通過引入外部資本，轉(zhuǎn)讓實控權(quán)的方式換來了生存空間。

從問題看，年報暴露出紅星美凱龍在2022年的核心問題——缺錢缺人缺租客，節(jié)流有余開源不足。

2022年，紅星美凱龍的營業(yè)收入是141.38億元，去年是155.12億元，同比下降了8.9%。根據(jù)財報，營收下降的主要原因是對商家推出免租政策、委管項目進度延緩及經(jīng)濟環(huán)境波動影響等。其中，委管商場營收下降27%，自營商場收入下降2.8%，表明紅星美凱龍的基本盤仍然穩(wěn)定。

比營收波動更大的是利潤。

2022年，紅星美凱龍歸母凈利潤為7.49億元，去年為19.64億元，凈利潤萎縮過半。

核心原因是紅星美凱龍手里的自持商場不值錢了。

財報顯示，2022年紅星美凱龍期末投資性物業(yè)估值從1007.73億元下降至1000.22億元，估值減少額為7.5億元，同期投資性房地產(chǎn)實現(xiàn)公允價值變動損失7.25億元，下降原因是提高投資性物業(yè)預(yù)期內(nèi)空置率，下調(diào)租金增長率。

紅星美凱龍2022年其他損益合計為虧損5.9億元，其中公允價值計量且變動計入當(dāng)期損益的金融工具的公允價值變動虧損為5.74億元。簡單來說，手上的股票債券基金貶值了，此項變動也對紅星美凱龍當(dāng)期利潤產(chǎn)生重大影響。

此外，紅星美凱龍2022年處置以公允價值計量且變動計入當(dāng)期損益的金融工具收益為3012萬元，去年同期為虧損2832萬元。這對應(yīng)了財報表述——通過控制投資規(guī)模及 PE 投資退出優(yōu)化投資性現(xiàn)金流，減少資金壓力。特殊時期，手握現(xiàn)金，安全優(yōu)先成為紅星美凱龍的頭等大事。

流動負(fù)債中的預(yù)收租金及服務(wù)費合同負(fù)債一項，也能反映疫情對紅星美凱龍業(yè)績的巨大影響，該項負(fù)債反映紅星美凱龍預(yù)收的商家款項。截至2021年1月，該項負(fù)債為9.6億元，2021年末為16.9億元，2022年末為8.7億元，反映的是2022年和2022年紅星美凱龍受疫情影響，預(yù)收款大幅下降。

再看債務(wù)，一年內(nèi)到期的流動負(fù)債表顯示，2022年紅星銀行及其他借款從92.8億元下降至71億元，一年內(nèi)到期債券從3.9億元下降至5300萬元。合計流動負(fù)債從2021年末的321億元下降至254億元。根據(jù)財報，2022年紅星資產(chǎn)負(fù)債率從前一年的57.1%下降至55.2%，凈資本負(fù)債率從64.6%下降至61.4%。在紅星管理層的拋售下，集團債務(wù)壓力在2022年有一定減輕。

但這沒有改變紅星資金緊張的根本狀況，隨著2018年房地產(chǎn)政策收緊，紅星美凱龍從2019年開始猛剎車，強調(diào)降本增效，走出高杠桿擴張模式。2020年，紅星控股先后出售了地產(chǎn)業(yè)務(wù)主要運作平臺紅星企發(fā)、紅星美凱龍物業(yè)以及7家物流子公司部分或全部股權(quán)。到今年1月，核心美凱龍向建發(fā)股份出售29.95%的股份，建發(fā)股份成為紅星美凱龍的控股股東，紅星美凱龍董事長兼創(chuàng)始人車建新讓出董事長職務(wù)，但仍將擔(dān)任公司總經(jīng)理、CEO。

根據(jù)車建新在1月末的公司目標(biāo)責(zé)任大會上的表述，紅星美凱龍賣身的主要原因有四點，一是疫情沖擊線下，經(jīng)銷商收入下滑；二是房地產(chǎn)受到政策調(diào)控，寒氣傳導(dǎo)至家居賣場主業(yè)；三是宏觀層面多家企業(yè)的債務(wù)違約，使得其它企業(yè)再發(fā)債的難度加大；四是公司融資成本過高。

整體來看，公允價值資產(chǎn)變動構(gòu)成了紅星美凱龍利潤驟降的主要因素，這也詮釋了紅星美凱龍的重資產(chǎn)特征——當(dāng)期損益主要通過資產(chǎn)價值變化來表達，而非具體業(yè)務(wù)的賺錢多少變化。

三道“短板”

除了缺錢，紅星美凱龍還面臨缺人和缺租客。

紅星美凱龍的商業(yè)模式是，自建自持（或轉(zhuǎn)租）線下家居商場，通過強大品牌力和高端的商場定位獲客，吸引家裝商家入駐獲取租金收入，同時享受自持物業(yè)資產(chǎn)的增值和租金費用提升兩方面收益，相當(dāng)于大房東和二房東。

當(dāng)消費能力較強的高線城市布局飽和后，紅星美凱龍通過委托管理模式進入下沉市場，對施工承包商提供咨詢管理、建筑安裝等服務(wù)，目的仍然是維持紅星美凱龍商場的高端定位。

在委托管理擴張也放緩后，紅星美凱龍開始尋找第二曲線，比如做家裝設(shè)計零售業(yè)務(wù)。

以上模式分別對應(yīng)紅星美凱龍的四大業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：自有/租賃商場、委托管理商場、建造施工及設(shè)計、家裝相關(guān)及商品銷售、其它業(yè)務(wù)。

商場數(shù)量是紅星美凱龍的核心指標(biāo)。疫情與負(fù)債壓力并未沖擊紅星美凱龍的商場規(guī)模。

截至2022年末，紅星美凱龍經(jīng)營94家自營商場，284家委托管理商場，戰(zhàn)略合作經(jīng)營8家商場，57家特許經(jīng)營家居建材項目。商場總面積為2250萬平方米，其中自營商場836萬平方米。2022年全年，紅星美凱龍成熟商場同店增長率為-3.5%，截至年末有19家自營商場在準(zhǔn)備階段。

但疫情明顯沖擊了紅星美凱龍的線下客流量。

財報并未披露紅星美凱龍商場的具體客流量數(shù)據(jù)，但從商家反饋看，大量商家在疫情影響下與商場曝出糾紛。原因是，過去紅星美凱龍與商家分工明確，商場負(fù)責(zé)獲客，商家負(fù)責(zé)轉(zhuǎn)化，但疫情期間商場獲客能力下降，商家對現(xiàn)狀產(chǎn)生不滿。

2021年3月，柳州紅星美凱龍40多家商戶聯(lián)名上書柳州市柳南區(qū)政府，痛斥紅星美凱龍的“三宗罪”——無故增加公攤面積，無理由增加物業(yè)費，強行調(diào)場并將不服者踢出商場；近日，高坪區(qū)紅星美凱龍部分商家拉起了橫幅抗議，橫幅內(nèi)容為：“紅星不顧商戶死活！強制斷電”。僅2022年前三季度，紅星美凱龍就已關(guān)閉了7家商場。

消費者減少導(dǎo)致商場缺少租客。根據(jù)財報，2022年對比2021年，紅星美凱龍商場數(shù)量從373家提升至378家，商場經(jīng)營面積從2230萬平方米增加至2250萬平方米，覆蓋城市減少一座，自營商場數(shù)量和經(jīng)營面積有小幅下滑，被委管商場的增長所抵消，但自營商場平均出租率從94.1%下降至85.2%，委托管理商場平均出租率從91.4%下降至86.7%。

這表明，紅星美凱龍自營商場的空置危機明顯強于委托管理商場，背后邏輯是消費低迷環(huán)境下，降本增效是整個行業(yè)大勢所趨，品牌商家用腳投票，選擇閉店減少損失。

商場空置率提升迫使紅星美凱龍尋找解決方案，2020年10月，紅星美凱龍在全國范圍內(nèi)布局智能電器生活館；去年，餐飲品類在紅星美凱龍全國商場覆蓋率從32%提升至43%，Top100 Mall（由紅星美凱龍打造的100家具有示范意義的商場）餐飲覆蓋率自55%提升至78%。

從優(yōu)點看，消費頻次更高，客單價更低的電器館和餐飲店能為商場解決客流問題。但換個角度看，非常時期隊伍不好帶，紅星美凱龍需要電器餐飲等品類戰(zhàn)場拉人，開幾家肯德基麥當(dāng)勞，總比店面空著好。

哪道傷疤最疼？

紅星美凱龍的巔峰停留在2019年。

2019年，紅星美凱龍實現(xiàn)歷史最高收入164.69億元，以及歷史最高凈利潤44.8億元。此后疫情到來，紅星美凱龍營收迅速下降13.56%，凈利潤更是腰斬。

但疫情畢竟是短期因素，對紅星美凱龍來說，即便沒有疫情，公司增速下滑也是大概率結(jié)果。

正如車建新在內(nèi)部會議的表述，家裝是地產(chǎn)后周期行業(yè)，隨著城市化速度放緩，房地產(chǎn)周期變化，家裝市場缺乏增量的問題開始顯現(xiàn)出來。在2019年，紅星美凱龍已經(jīng)出現(xiàn)營收和凈利潤增速的雙重下降，疫情只是起到加速下降的作用。

由于體量大，品牌響，紅星美凱龍在疫情期間的市場份額不降反升。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2022年紅星美凱龍占連鎖家居賣場的市場份額上升1.5%，截至年末的市場份額為19%。原因上，疫情加速了行業(yè)洗牌，體量不足的中小玩家成為市場退潮后的裸泳者。

相比之下，紅星美凱龍通過出售資產(chǎn)、減少租金、引入電器、餐飲店鋪等方式換來了生存空間。今年以來，除建發(fā)股份受讓紅星美凱龍股份外，阿里巴巴也通過換股取得2.48億股紅星美凱龍A股股份。外部資本的抄底入場表明，紅星美凱龍的業(yè)務(wù)邏輯沒有發(fā)生根本性變化，其資產(chǎn)有復(fù)蘇轉(zhuǎn)暖的投資價值。

而對紅星美凱龍來說，更應(yīng)警惕的還是國美式危機——品牌紅利消失，定價權(quán)淪陷。

2004年，國美曾與格力就產(chǎn)品定價權(quán)開戰(zhàn)，成都國美自主下調(diào)格力電器價格遭拒后，國美單方面“封殺”了格力空調(diào)，“價格屠夫”國美的底氣在于強大渠道話語權(quán)。但隨著近年來電器銷售線上滲透率猛增，國美不再有開戰(zhàn)電器品牌的底氣。

相比之下，家裝市場對線下依賴度更高，需要門店到家中的一系列體驗、履約服務(wù)等流程，因而線上滲透率進展緩慢。

紅星美凱龍商場對具體家裝產(chǎn)品運營介入程度較低，品牌力主要通過店鋪租金變現(xiàn)，但原理與國美近似，都依靠獲客能力生存。長期以來，紅星美凱龍作為家裝賣場超級龍頭對品牌優(yōu)勢明顯，一位家具從業(yè)者表示，紅星美凱龍的A類位置需要品牌廠家每年繳納200萬戰(zhàn)盟費獲取，否則需要挪位，經(jīng)銷商承擔(dān)幾十萬的裝修費損失。

但行業(yè)周期變化與新冠疫情沖擊拆穿了紅星美凱龍的獲客魔術(shù)。2022年財報顯示，即便在降租免租等政策下，紅星美凱龍的商場出租率仍然進一步下滑，其中自營商場下滑明顯。當(dāng)行業(yè)整體追求降本增效，紅星美凱龍超高端定位的缺陷開始顯露出來。

對此，紅星美凱龍的對策是放低身份。除引入電器、餐飲等品類外，還包括降低商場規(guī)格。去年1月，紅星美凱龍啟動“超級百 Mall”布局，打造“9 家至尊 Mall+32 家一號店+59 家標(biāo)桿商場”，分別覆蓋高端、中高端、大眾消費客群。背后是紅星美凱龍對市場的妥協(xié)——讓渡部分定價權(quán)，換取獲客能力。

另一數(shù)據(jù)同樣可以解釋紅星美凱龍品牌紅利的削弱。從2014年到2022年，紅星美凱龍毛利率從70%以上下降至62.6%，核心原因是紅星美凱龍不斷引入低毛利的第二曲線業(yè)務(wù)，稀釋高毛利主業(yè)占比。從自持物業(yè)到二房東，再到委托管理、自營家裝，紅星美凱龍的作戰(zhàn)戰(zhàn)線迅速鋪開，毛利率也隨之下滑。

原因并不復(fù)雜，紅星美凱龍以高線城市自持物業(yè)招租的黃金模式，無法大規(guī)模復(fù)刻。舒服仗打完了，后面都是硬仗。

如何擺脫“旱澇保收”的二房東身份，更深地介入家裝品牌發(fā)展當(dāng)中，通過服務(wù)能力與下游品牌綁定，這是疫情留給紅星美凱龍的思考題。但從目前看，紅星美凱龍在疫情期間的應(yīng)對動作，以戰(zhàn)略防御為主。要抓住市場復(fù)蘇期，紅星美凱龍還需做出更多回答。