來源/礪石商業評論

作者/李平

01

千億目標繼續“爽約”，毛利率創5年新低

前不久，蒙牛乳業發布2022年財報。2022年全年，蒙牛共實現營收925.9億元，同比增長5.1%，營收規模再創歷史新高，距離千億營收大關尚有一步之遙；經營利潤為54.2億元，同比增長11.6%，股東應占利潤為53.03億元，同比增長5.5%。

2022年，乳制品行業遭遇到經營環境調整、終端賣場客流下滑、成本高企等多重挑戰。根據國家統計局數據，2022年，國內乳制品產量為3117萬噸，同比增長2%，較2021年同期增速（9.4%）大幅放緩。

在此背景下，蒙牛乳業業績增速同樣出現了明顯的放緩跡象。數據顯示，2021年全年，蒙牛曾實現收入881.4億元，同比增長15.9%，歸母凈利潤為50.3億元，同比增長42.6%。不難看出，蒙牛營收及凈利潤同比增速均出現了較大幅度下滑。

與此同時，受全球市場通貨膨脹攀升、原輔料成本上漲等因素影響，乳企盈利能力受到一定沖擊。年報顯示，2022年，蒙牛毛利率同比下滑1.4個百分點至35.3%，創下自2017年以來新低。

面對市場環境的疲軟，蒙牛乳業在費用投入上進行了控制。年報顯示，2022年全年，蒙牛銷售費用支出為223.47億元，同比減少4.9%，收入占比由26.6%下降至24.1%。其中，產品和品牌宣傳及行銷費用大幅減少23.8%至54.95億元。

由于期間費用率的下降，蒙牛利潤端表現并未受到毛利率下滑的影響，2022年全年依舊保持正增長。但從下半年數據來看，蒙牛利潤端承壓明顯。

此前的半年報顯示，2022年上半年，蒙牛共實現凈利潤37.51億元，同比增長27%。由此計算，蒙牛2022年下半年凈利潤僅為15.52億元，較上年同期（20.79億元）減少5.27億元。由于下半年凈利潤的縮水，蒙牛2022年全年凈利潤增速大幅拉低至5.5%。

“盡管2022年挑戰很大，但現在的蒙牛應對更加從容�！泵膳？偛帽R敏放在業績發布會上表示，“我們對整體表現非常滿意，大家從報表中看到我們的經營的改善。”

2016年9月，蒙牛原總裁孫伊萍宣布辭職，時任雅士利總裁的盧敏放成為蒙牛歷史上第四任總裁。甫一上任，盧敏放就對外公布了蒙�！半p千億”目標，即2020年實現營收和市值雙雙達到千億。

新冠疫情似乎成為蒙�！八s”千億目標的一個客觀因素。2020年，蒙牛營收僅為760.35億元，出現了罕見的同比下滑。但兩年之后的2022年，蒙牛依然沒有達成此前的千億營收目標。

對此，盧敏放表示要對“1000億”這個數字少點關注，“我不會特意去做一個1001億的銷售額來讓大家覺得很滿足，有質量地發展更重要。”

不同于盧敏放的樂觀，二級市場投資者對蒙牛乳業的2022年業績表現似乎并不認可。3月30日，也就是財報公布次日，蒙牛乳業股價大幅走低，盤中一度大跌5%。截至最近一個交易日收盤，蒙牛乳業最新市值為1310億港元，較去年高點下跌明顯。

整體來看，2022年度蒙牛營收及凈利潤雖然創出新高，但公司營收端的增長乏力、毛利率下滑等仍是市場關注的焦點。此外，由于近年來蒙牛的增長更多是依賴外延式收購，短期償債風險、商譽減值壓力等問題也是蒙牛股價承壓的幾個重要原因。

02

百億商譽壓頂，資產負債率一路狂飆

1999年，牛根生與部分伊利核心骨干“另起爐灶”創立蒙牛乳業。憑借創新式營銷、大產品策略，蒙牛在群雄并立的“乳業江湖”硬是拼下了一塊地盤。2004年，蒙牛乳業登陸港交所，成為內地第一家在港上市的乳制品企業。

2007年，蒙牛銷售額率先超越200億元大關，首次超過了牛根生的老東家伊利（193.60億元），并在此后的4年中持續保持著這項紀錄。

2008年，蒙牛受到三聚氰胺事件嚴重沖擊，凈虧損金額接近10億元。2009年，中糧集團宣布聯手厚樸基金投資61億港元收購蒙牛20%的股權，成為蒙牛的第一大股東。兩年后，牛根生辭任董事會主席一職，蒙牛逐漸進入到中糧時代。

中糧入駐之后，蒙牛開始向全產業鏈模式拓展。為了控住上游奶源，2013年5月，蒙牛以32億港元的代價從KKR和鼎暉投資手中收購并持有現代牧業28%的股權。2016年1月，蒙牛乳業增持現代牧業股份至逾30%。

在進行上游奶源布局的同時，蒙牛也加快下游品類的擴張。2013年6月18日，蒙牛乳業斥資124.6億港元收購雅士利乳業全部股份，并將公司旗下奶粉歐世、法國達能集團旗下多美滋中國整合至“雅士利國際”的奶粉板塊。

憑借一系列重磅收購，蒙牛乳業營業收入取得了穩步增長。2012年-2016年，蒙牛乳業營收由360.8億元增長至537.79億元，復合增長率達到11%。

然而，資產整合效果不佳，在蒙牛營收規模創出新高的同時，公司利潤端表現卻遠不及預期。2016年，蒙牛乳業凈虧損達到7.51億元，繼2008年之后再次出現巨虧，主要是收購雅士利以及參股現代牧業給公司帶來了巨大拖累。

2016年9月，蒙牛原總裁孫伊萍宣布辭職，時任雅士利總裁的盧敏放成為蒙牛歷史上第四任總裁。為了實現“雙千億”目標，外延式收購依然是盧敏放掌舵蒙牛時的主題。

2017年，蒙牛進一步增持現代牧業，持股比例達到61%；此后，蒙牛又陸續收購中國圣牧旗下內蒙古圣牧高科奶業有限公司股權，并成為中國圣牧單一最大股東。

奶粉業務方面，2019年，蒙牛以71億元收購澳洲有機嬰幼兒配方奶粉廠商——貝拉米；冰激凌業務方面，2021年，為加速拓展東南亞市場，蒙牛還收購了東南亞冰淇淋品牌艾雪。

在奶酪業務，蒙牛同樣采取了外延式收購的方式。自2020年以來，蒙牛通過協議轉讓、二級市場增持及定增等方式持續增持妙可藍多股份，成為后者的控股股東。截至2022年末，蒙牛共持有妙可藍多1.81億股，持股比例為35.01%。

數據顯示，自2017年以來，蒙牛合計并購金額超百億，持續的并購讓蒙牛資產負債率一路飆升。截至2022年年末，蒙牛負債總額達到677.6億元，資產負債率為57.52%，其中有息負債占比約為50%，有息負債率明顯高于其他乳制品企業平均水平。

另一方面，頻繁的對外收購還讓蒙牛積累巨額的商譽值。截至2022年年末，蒙牛乳業商譽價值高達88.88億元，同比增長82.96%，另有無形資產123.74億元。

事實上，近年來商譽減值風險已經成為蒙牛凈利潤大幅波動的一個主要因素。2016年，由于雅士利年內虧損，蒙牛確認商譽減值準備22.54億元，成為公司2016年出現巨額虧損的主要原因。2019年，由于雅士利銷售、經營利潤增長不及預期。蒙牛確認相關奶粉業務商譽減值約23億元，及對相關無形資產撥備1.731億元。

可以想象的是，一旦并購整合不及預期，蒙牛乳業未來仍將面臨商譽減值風險。另外，盡管資產并購雖然讓蒙牛營收規模實現了穩步提升，但公司收入結構不合理、過度依賴液態奶等問題卻依然存在。尤其是與老對手伊利之間不斷被拉大的差距，更是籠罩在蒙牛頭上的一塊陰云。

03

基本盤增長乏力，第二曲線難覓

從營收構成上看，蒙牛乳業主營業務共分為液態奶、奶粉、冰淇淋、奶酪及其他產品四部分。

2022年全年，蒙牛液態奶業務實現營收782.69億元，同比微增2.3%，收入中占比84.5%；奶粉業務共實現營收38.62億元，同比下滑近22%，收入占比約為4.2%；冰淇淋業務實現營收56.52億元，同比大增33.3%，收入占比約為6.1%；奶酪及其他產品營收為48.1億元，同比增長接近100%，主要受妙可藍多并表影響，收入占比約為5.2%。

液態奶業務屬于蒙牛的基本盤業務，收入占比超過80%，旗下包括300億級別的高端白奶特侖蘇、百億級別的基礎白奶和近百億的常溫酸奶純甄。不過，自2019年以來，蒙牛液態奶業務同樣遭遇到增長乏力的尷尬，近三年復合增長率僅為4.8%。

從行業角度來看，國內液態奶行業2016年以來開始步入到成熟期，近5年復合增速不足5%。在此背景下，蒙牛一方面要面臨到伊利的貼身肉搏。另一方面還面臨到君樂寶、麥趣爾、認養一頭牛等品牌的入侵，市場競爭壓力不斷增加。

相比伊利股份，蒙牛對液態奶業務的依賴度明顯偏高，營收結構單一的問題讓其在資本市場上備受詬病。根據半年報數據，2022年上半年，伊利液態奶業務實現營收428.92億元，占總營收的比例為67.59%，其他業務占比超過32%，伊利的多元化布局明顯優于蒙牛。

奶粉業務一度是蒙牛實現營收多元化的希望。2019年，蒙牛奶粉業務實現營收78.7億元，收入占比達到10%。

在奶粉業務方面，蒙牛主要靠旗下的兩大企業——雅士利及君樂寶。其中，雅士利品牌定位于中高端；君樂寶品牌的嬰幼兒配方奶粉主要覆蓋中、低端的嬰幼兒奶粉市場，以縣、鎮級以及三四線城市為主。2018年，君樂寶實現奶粉業務營收50億元，同比增加100%，成為拉動蒙牛奶粉業務增長的關鍵。

前文已經提及，由于收購的整合效果遠不及預期，雅士利奶粉業務長期處于虧損狀態。但較為意外的是，蒙牛選擇以40.11億元的價格出售了君樂寶51%的股權，后又以71億元收購澳洲有機嬰幼兒配方奶粉廠商——貝拉米。至此，蒙牛奶粉業務形成了以雅士利+貝拉米的組合。

有分析認為，由于品牌定位問題，中低端的君樂寶并不符合蒙牛“高端化”的品牌戰略，最終遭遇后者“拋棄”。相反，貝拉米則屬于澳洲高端品牌，在亞太地區消費者中廣受歡迎。

但事實證明，蒙牛這一買一賣的操作并不劃算。由于疫情后海外供應鏈不暢，貝拉米營收規模持續縮水。2020年-2021年，貝拉米實現營收分別為10.3億元、5億元，根本無法彌補出售君樂寶所帶來的虧空。

此外，由于是超高溢價收購，2021年，蒙牛對貝拉米計提減值6.2億元，進一步拖累了公司整體業績。2022年，蒙牛奶粉業務僅實現營收38.62億元，同比下滑22%，收入占比降至4.2%。

相比奶粉業務，蒙牛奶酪業務增長較為樂觀。2022年全年，蒙牛奶酪及其他產品營收為48.1億元，同比增長接近100%，收入占比約為5.2%。

蒙牛奶酪業務的高速增長主要受妙可藍多并表影響。根據妙可藍多年報數據，2022年全年，妙可藍多實現營業收入48.30億元，同比增長7.84%；其中核心業務奶酪板塊實現收入39.69億元，同比增長16.01%，收入占比為80.30%。

數據顯示，我國奶酪行業市場規模由2016年的42.11億元增長至2021年的123億元，復合年均增長率達23.9%，預計2022年我國奶酪行業市場規模將達151億元。由此計算，2022年妙可藍多奶酪產品市占率約為26%。

但從市場容量來看，奶酪規模所占乳制品產品總量十分有限。數據顯示，2021年，中國乳制品行業（含嬰配粉）規模約6000億元。其中，嬰配奶、酸奶、滅菌奶、鮮奶市場容量分別為1677億元、1921億元、1142億元、540億元，奶酪市場容量近為123億元，占比僅為2%。顯然，奶酪這一產品也很難支撐起蒙牛的第二增長曲線。

值得一提的是，在淡化“千億目標”的同時，盧敏放又在2020年年底提出了用5年時間“再創一個新蒙牛”的新口號。以2020年760.35億元的營收為基數，蒙牛2025年營收規模將達到1500億元。要達成這一目標，蒙牛未來三年平均每年要增長191億元。在基本盤承壓、第二曲線缺失的情況下，這幾乎是一個不可實現的目標。