來源/快刀財經

作者/朱末

平地一聲驚雷起。

起因是某份人事任免公告，牽扯出了虛假上市的“內幕”。4月11日，寶寶樹集團對外宣布，免除徐翀董事及首席財務官（CFO）的職務，并表示這個決定“符合寶寶樹及公司股東的整體最佳利益”。

▲免職公告

被罷免后的徐翀情緒激動，不僅拒絕交接，還手持長劍強闖辦公室，把自己鎖在里面三天，演出了連電視劇都不敢拍的劇情。與此同時，媒體接到徐翀的“驚天爆料”，稱寶寶樹集團及復星旗下多家上市公司，利用“結構單”手段擴大IPO發行規模，涉嫌構成虛假上市。

內斗持續升級，面對甚囂塵上的輿論，4月20日晚，寶寶樹在微博發布聲明，對歪曲事實的言論，將保持追究其法律責任的權利。但具體何種言論屬于“歪曲事實”，聲明里并未指明。

不管徐翀所言真假與否，但有一點是確定的：寶寶樹的業績，確實不行了。根據其披露的年報信息顯示，2022年，寶寶樹集團全年營收3.15億元，虧損卻達4.68億元，同比增加21%。

同樣不堪的還有寶寶樹集團的股價，截至4月28日，寶寶樹集團股價為0.265港元/股，市值4.40億港元，與鼎盛時期的115億港元總市值相比，縮水96%。

作為“互聯網母嬰第一股”，寶寶樹也有過風光無限的日子。然而，上市即巔峰的詛咒，寶寶樹也未能幸免，2019年-2022年，寶寶樹實現歸母凈利潤分別為-4.94億元、-4.70億元、-3.87億元以及-4.68億元，上市四年虧損超18億。

從炙手可熱到淡出主流視野，再到負面纏身，讓人不禁發問，寶寶樹到底怎么了？

憑借內容社區起勢 寶寶樹“登上神壇”

成立于2007年的寶寶樹，一度被看作是母嬰版的Facebook。

寶寶樹的創始人王懷南，曾在麥肯錫、寶潔、雅虎和Goole等公司擔任高管，是自帶光環的明星創始人。寶寶樹從照片分享社區做起，寶媽寶爸們可以無上限地上傳照片、分享育兒經驗，乘著互聯網的東風，寶寶樹很快起勢。

▲王懷南

基于不斷攀升的瀏覽量，寶寶樹又通過廣告、電商及知識付費收入，跑通了商業模式。到2013年，按整體流量、獨立用戶及用戶在網站上消耗的時間作評估，寶寶樹網站被Alexa列為全球最大的懷孕及孕育網站。

隨著移動互聯網浪潮的到來，與所有互聯網公司一樣，寶寶樹面臨著遷移PC端用戶的生死考驗。針對不同階段年輕家庭的需求，寶寶樹推出了移動端產品矩陣：服務于孕期到1歲孩子家庭的知識類應用“快樂孕期”；聚焦1-3歲孩子家庭個性化需求的問答產品“育兒問答”；貫通所有年齡段家庭的社交類產品“快樂辣媽”。

后來，快樂孕期變身為寶寶樹孕育APP、快樂辣媽轉型為小時光APP，構成寶寶樹在移動端的兩大流量入口；育兒問答的功能則被整合進寶寶樹孕育APP。

▲寶寶樹APP孕育周刊

截至2015年底，寶寶樹手機端的平均月活用戶數達到640萬，這一數據到2017年底又增至1680萬。

相應地，寶寶樹移動端廣告的收入也隨之增長，并超越PC端廣告成為寶寶樹最主要的贏利點。2018年上半年，手機端帶來了83.8%的廣告收入和幾乎全部的電商收入，寶寶樹成為一家集母嬰社區、互聯網工具、電商和知識付費為一體的平臺。

同年，寶寶樹登陸港交所，成為“母嬰互聯網第一股”，備受矚目。然而，讓人大跌眼鏡的是，登上拋物線的頂點后，寶寶樹就急速隕落。

2019年，寶寶樹營收不足4億元，在2018年基礎上直接折腰，虧損約5億元；2020年，公司營收只有2億元左右，同比再降40%；2022年，寶寶樹依舊未能扭轉業績頹勢，共實現營收3.15億元，凈利潤則虧損4.68億元，甚至超過了營收規模。

除此之外，寶寶樹孕育APP還多次出現在工信部侵害用戶權益通報名單中，存在“APP強制、頻繁、過度索取權限”、“APP頻繁自動啟動和關聯啟動”等多項問題。

雪上加霜的是，隨著抖音、小紅書、快手等渠道的崛起，用戶獲得母嬰資訊的渠道逐步多元化，寶寶樹不得不面對各大內容平臺的擠壓與分流，活躍度不斷下降，。

最直觀的表現是寶寶樹MAU（月活躍用戶數量）的顯著下滑。2019-2021年，寶寶樹MAU分別為1.39億、0.91億、0.76億，連續三年同比下降，2021年不及2016年的一半。

現實的品牌方立即調轉方向，將“雙微一抖一快手，再加B站小紅書”等作為了營銷主陣地，失去優勢的寶寶樹，經營情況一落千丈。

更糟糕的是，在短視頻和直播帶貨方式興起，行業流量獲取方式發生重大變革時，寶寶樹卻后院起火，陷入了曠日持久的“內訌”中。

成也資本敗也資本 內訌不休業績萎靡

作為一家起步早、資歷老、經驗足的母嬰平臺，寶寶樹的身邊，從不缺重量級資本的圍繞。

公開資料顯示，從2007年完成A輪融資，到2018年IPO，寶寶樹共完成了9輪融資，可謂眾星捧月。不過讓寶寶樹始料未及的是，資本卻成為了刺向自己的雙刃劍。

上市初期，寶寶樹第一大股東為創始人王懷南家族，持股27.73%；第二大股東為復星，持股26.39%；第三大股東為好未來，持股10.82%；還有阿里巴巴持股9.90%，位居第四大股東。

此外，三個一致行動人股東中，寶寶樹聯合創始人邵亦波、聚美優品和濱江集團分別持股4.06%、7.79%、0.75%。

一切在寶寶樹上市后發生了變化。聚美優品在上市不久便退出了寶寶樹股東行列，與此同時，復星開始重倉寶寶樹。

2019年8月，復星增持2915.94萬股寶寶樹集團股份；2019年10月，復星國際收購寶寶樹聯合創始人邵亦波轉讓的2000萬股票后，持股比例達到24.67%，取代王懷南成為寶寶樹的最大股東。

復星的野心嚇走了其他股東。阿里在這一年將全部股權轉讓給復星，并表示會專注在自有的早教平臺推廣及生態建設，從股東直接變成了直接競爭對手；到2019年下半年，濱江集團也退出了股東行列。

此后，復星與寶寶樹創始團隊之間開始暗流涌動，先是寶寶樹技術團隊裁員50%，內容運營團隊裁員30%，復星隨即派來不少人員管理寶寶樹內部事務，寶寶樹原業務高管團隊幾乎全部離任。至此，寶寶樹正式步入“復星集團委派管理時代”，這也為寶寶樹的商業探索帶來了反復和不穩定性。

因為創始團隊的離開，股東之一的寧波銀行為了保證自己的財產不受損害，在復星國際成為第一大股東的當月，向上海仲裁委員會申請查封、扣押或凍結王懷南的5226.55萬元財產。

風波還在繼續。幾個月的2020年1月，寶寶樹公告稱，王懷南辭去行政總裁，僅擔任董事會主席一職，代表寶寶樹亮相發聲的，變成了復興國際的“老人”高明。

然而，復星集團介入后，寶寶樹的經營狀況并沒有變得更好，反而每況愈下。復星不計代價接手寶寶樹的原因不難理解，寶寶樹的整體情況比較適合復星大健康業務線，可以更輕松地切入母嬰市場，為此，復星一直在做嫁接業務的努力，希望能在適當的時候為己所用。

可惜事與愿違。復星領銜推動的C2M戰略（先立足C端用戶，按需生產，由C端的需求影響到供應鏈端，這樣就砍掉了中間渠道，實現高質低價），非但沒能給寶寶樹的發展帶來突破，還加重了負擔。

2022年，寶寶樹的毛利率從61%大跌至43%，合并虧損從2021年的3.87億元，惡化到4.68億元。毛利率大跌背后，是C2M業務運營、銷售成本的大幅上升，電商業務成本占總營業成本的比重同比上升了24.8個百分點，

復星的強勢，讓寶寶樹這艘船漸漸偏離了航道。直到這次明面上的“指控”事件爆發，內部矛盾幾乎已經到了不可調和的地步。

內憂外患日漸沉淪 未來又該何去何從

4月11日當天，當寶寶樹董事會宣布免除徐翀，消息來得十分突然，并無預兆。

不但如此，有員工在社交媒體上透露，當天寶寶樹公司財務、法務、內審內控、PR等人都被“復星系”管理層宣布開除了。

身為8年“老臣”，徐翀的反抗方式十分激烈，抖出了“造假”大料。根據徐翀的舉報內容顯示，寶寶樹在上市過程中，由于公司融資訂單認購量不足，采取了“結構單”的方式來擴大IPO發行規模。

所謂“結構單”，簡單來說就是公司在IPO前找到一個投資機構，由投資機構先出錢認購IPO的份額，公司在上市成功后以購買理財的形式“歸還”，與寶寶樹約定的機構被指是一家名為尚乘環球市場有限公司的投資機構。

作出這一決策的包括復星委派的陳啟宇、王長穎，為了填平此事，被找到的徐翀以個人名義“出資填坑”，直到如今，寶寶樹集團還欠著徐翀本人的1.3億元。

以“結構單”的方式擴大IPO規模，會導致上市公司的實際可動用資金遠低于賬面，很容易造成錯誤的價值判斷，帶來投資損失。要知道，瑞幸就曾因為上市造假，引發過軒然大波，雖然無法判斷傳聞真假，但寶寶樹的日子沒那么好過了，這是不爭的事實。

除了內憂，寶寶樹的外患更為嚴重。一方面，出生率的節節下滑，給寶寶樹帶來的壓力與日俱增。

據國家統計局數據顯示，中國15-49歲育齡婦女規模2011年達到頂峰，之后一直是下降狀態。在新生兒方面，2020年、2021年、2022年，新生兒人數分別為1200萬、1062萬以及956萬人，出生率從8.52%下降至7.52%，再到6.77%，行業挑戰增大。

另一方面，母嬰賽道上的競爭對手越來越多。與寶寶樹搶奪市場的，不僅有蜜芽、貝貝、辣媽商城等垂直母嬰類選手，還有快手、抖音、B站等流量巨頭的虎視眈眈，以及淘寶、京東等頭部綜合電商的夾擊，這樣的背景下，寶寶樹的生存空間越發逼仄。

值得一提的是，似乎連公司創始人也對寶寶樹失去了信心。王懷南曾在自媒體訪談時稱，他不認為母嬰行業前途渺茫，寶寶樹和整個母嬰行業都處在一個轉型期，王懷南還堅定地表示“即便寶寶樹不需要我了，也不會去做別的企業”。

但如今的王懷南，早已悄悄開始了他的二次創業，從母嬰市場轉向布局銀發經濟，專心賣起老人鞋。

作為母嬰領域的獨角獸，寶寶樹的高光時刻令人印象深刻。不僅順利完成了移動互聯網轉型的殘酷考驗，也經歷了內容社區、知識經濟、母嬰電商的重大風口，但借助資本力量到二級市場，試圖講個好故事的“捷徑”，顯然讓寶寶樹“失算”了。

羅馬非一日鑄成，問題也非一夕形成。寶寶樹的“頑疾”，恐怕也不是趕走個徐翀就能解決的。

參考資料：

1.連線Insight《寶寶樹高層內斗背后：兩敗俱傷，沒有贏家》

2.燃財經《從凈賺2億到巨虧5億，業績大變臉的寶寶樹經歷了什么？》

3.芥末堆《連虧三年，寶寶樹何以成為母嬰平臺第一股》

4.新浪財經上市公司研究院《寶寶樹為何隕落？》