來源/聯(lián)商專欄

撰文/聯(lián)商高級顧問團成員老刀

2022年，被視為萬達高光回歸的一年。所見頻繁的是萬達在中國的商業(yè)地產(chǎn)疆場上四處游獵，將各地經(jīng)營不善的項目收入囊中。輿論談及的是，王健林智慧深遠，2017年斷臂求生斷對了，2022年首富重新歸來。

2022年1月份，萬達低價接手葫蘆島的爛尾項目，并規(guī)劃為葫蘆島萬達廣場；2月，萬達宣布全面接管山西忻州田森匯，“忻州萬達廣場”將誕生于此；3月，萬達簽下合作協(xié)議，將接手經(jīng)營河南鑫苑旗下多個商業(yè)項目；4月，河南另一家地產(chǎn)企業(yè)，建業(yè)集團旗下的全部商業(yè)項目，以整體運營管理模式交給萬達；5月，北京藍色港灣五棵松項目與萬達簽約合作；7月，合肥爛尾樓項目；8月，中融信托的兩處項目股權轉(zhuǎn)讓。

但彼時，已經(jīng)有洞見者指出，萬達很快將要面臨一個大坎。這個大坎就是五年前，萬達為求融資而與一幫戰(zhàn)略投資者簽下的“生死狀”，2023年10月31日，這份苛刻對賭條款的生死狀即將到期。

1、萬達啟動境內(nèi)債務重組

5月10日，多家媒體發(fā)布消息，萬達集團正在與國內(nèi)主要銀行商討境內(nèi)貸款的“無還本續(xù)貸”方案。此處所謂的“無還本續(xù)貸”，顧名思義即是在原先約定的到期時間不償還本金，而延長貸款期限。萬達的所謂債務重組，其實就是向債權人攤牌“還不上”。受此消息影響，萬達系債券全面下跌，其中，萬達集團年初發(fā)行的兩支美元債券，交易價格持續(xù)下探，創(chuàng)發(fā)行以來的紀錄低點，其中2026年到期的債券日間1美元面值已跌逾5美分。

據(jù)稱，萬達集團本次續(xù)貸方案主要是為了今年到期的所有境內(nèi)貸款尋求再融資，由此不必償還本金。自5月初以來，萬達已經(jīng)與債權人之一的中國工商銀行進行了相關談判。

據(jù)DM查債通數(shù)據(jù)顯示，僅境內(nèi)債券一項，萬達集團及其相同實控人年內(nèi)待償還的本金便達到41.63億元，待償還的利息約為7.14億元。

而大頭是2018年以及在2021年萬達跟各方簽訂的兩份對賭協(xié)議。兩份對賭協(xié)議都是以上市為目標，若珠海萬達商管未能在約定期內(nèi)成功上市，該公司需要承擔的潛在回購資金達到456.25億元。

當前萬達集團雖未披露2022年的財務數(shù)據(jù)，但公司所面臨的短期負債同樣不少。

分析人士認為，如果萬達的債權人不同意原本的債務延期，那么萬達還可以通過引入第三方資產(chǎn)管理公司的方式，來協(xié)助轉(zhuǎn)貸。所謂的轉(zhuǎn)貸就是資產(chǎn)管理公司通過收購銀行、信托的逾期債權，并直接給予開發(fā)商債務展期的方式為開發(fā)商接續(xù)資金。

說白了就是將債權人手中的債找個新的“接盤俠”。但這樣的接盤顯然不是無償?shù)模瑐鶛嗟霓D(zhuǎn)讓只是讓債務人暫時緩一口氣，中長期需要向資產(chǎn)管理公司支付更高的成本。

“無論是與債權銀行直接談判，還是引入第三方的資產(chǎn)管理公司，續(xù)貸條件下，萬達集團將面臨利率調(diào)整的風險，同時有可能需要企業(yè)添加資產(chǎn)擔保或者其他增信措施”。

除了境內(nèi)部分，境外債對萬達來說也是“不能承受之重”。DM查債通數(shù)據(jù)顯示，2023年3月，萬達集團共計有兩筆美元債到期，一筆為3月21日到期的1.8億美元，一筆為3月21日到期的3.495億美元，兩筆債券票息率均為8.875%。

對于這些債務的償還，今年以來，萬達主要通過發(fā)行新債、減持和質(zhì)押融資兩種途徑解決燃眉之急。2023年開年以來，萬達接連發(fā)了兩筆共7億美元的債務來籌措資金，息票率為11%。另一方面，今年1月12日王健林將萬達酒店65.04%的股份質(zhì)押給淡馬錫作為貸款擔保，由此提供貸款。今年4月19日，萬達電影公告了一筆減持計劃，以當日收盤價計，減持市值約9.53億元。

2、兩份對賭壓頂

2014年12月23日，大連萬達商業(yè)地產(chǎn)股份有限公司（萬達商管的前身）曾在港交所上市，但在2016年9月20日尋求私有化退市。從港股退市之后，萬達想在A股上市，但是排隊五年之后，2021年3月萬達商業(yè)宣布撤回A股上市申請。當年3月底，珠海國資委出資20億元戰(zhàn)投入股萬達商管集團旗下輕資產(chǎn)商管公司——珠海萬達商管。該公司是完全的輕資產(chǎn)運營管理公司，不持有任何物業(yè)，僅負責所有萬達廣場的運營管理。

2021年10月份，珠海萬達商管向港交所提交招股書，計劃融資30至40億美元。根據(jù)港交所聆訊流程，招股書預計于2022年4月21日失效。

2022年4月22日，珠海萬達商業(yè)管理公司再次遞交上市的申請材料，有效期是6個月，也就是說去年10月份又上市失敗。再接再厲之下，2022年10月25日，萬達再次向港交所提交上市材料，2023年4月25日，港交所披露的信息顯示，珠海萬達商業(yè)管理集團股份有限公司（以下簡稱“萬達商管”）的招股書再度失效。

4月21日，王健林在公司高層會上表態(tài)：“集團確實因商管上市拖延，遇到了階段性困難。”

據(jù)了解，目前王健林和大連萬達商管對外簽署的對賭協(xié)議共有兩份，第一份為2018年承諾，萬達商管最晚將于2023年底上市；另一份則在2021年珠海萬達商管轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股后，與戰(zhàn)投簽署的業(yè)績承諾。

2018年1月29日，萬達集團發(fā)布消息稱，騰訊控股作為主發(fā)起方，聯(lián)合蘇寧、京東、融創(chuàng)與萬達商業(yè)在北京簽訂戰(zhàn)略投資協(xié)議，計劃投資約340億元人民幣，收購萬達商業(yè)香港H股退市時引入的投資人持有的約14%股份。

當時，蘇寧云商和融創(chuàng)發(fā)布公告，兩家公司此次的出資額均為95億元人民幣，占有的股份比例均為3.91%。京東出資額為50億元。作為主發(fā)起方的騰訊控股，出資額約為100億元左右。

對賭條款約定，萬達要在2023年10月31日前完成上市。而且萬達商管保證2021凈利潤不得低于人民幣51.9億元，2022、2023年實際凈利潤分別不得低于74.3億元以及94.6億元。若未達成，則萬達系相關公司將以零對價轉(zhuǎn)讓有關數(shù)量股份或向投資者支付現(xiàn)金，以補償投資者。但事實上，萬達商管2021年凈利潤僅35.1億元，距離對賭協(xié)議約定的51.9億元還有很大的差距。

第二份對賭協(xié)議是在2021年7至8月，大連萬達商業(yè)向碧桂園物業(yè)、螞蟻、騰訊、PAG等機構投資人轉(zhuǎn)讓股份并設立新的對賭協(xié)議，若投資者持有的股份未能在2023年12月前轉(zhuǎn)換為上市股份，投資者可要求回購300億的股權。而除了回購事項，萬達方面還向投資人作出業(yè)績承諾——萬達商管2021年的預估實際凈利潤以及2022年與2023年扣除非經(jīng)常性損益的經(jīng)審計凈利潤（實際凈利潤）將分別不少于51.9億元、74.3億元、94.6億元。如未達成，大連萬達商業(yè)及珠海萬贏將零對價轉(zhuǎn)讓有關股份，或向投資者支付現(xiàn)金補償。

從萬達商管最新的財報來看，截至2022年9月底，其現(xiàn)金余額仍為325.39億元，短期借款39.68億元，加上一年內(nèi)到期的非流動負債244.91億元，合計284.59億元，至少足以覆蓋短期債務。據(jù)大連萬達商業(yè)披露其《2022年三季度財務報表》，截至2022年9月底，大連萬達商業(yè)負債合計3024.48億元，其中短期借款、一年內(nèi)到期的非流動負債合計約285億元，對應期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額為325.39億元，公司賬面現(xiàn)金尚能覆蓋前述短債，但顯然無力應對300億的股權回購。

為了籌錢，今年3月份，萬達計劃發(fā)行60億的債券，結(jié)果引來證監(jiān)會問詢。證監(jiān)會要求萬達回復，一旦2023年底前未能成功上市，300億元的股權回購款一事對其短期償債能力的影響。證監(jiān)會在問詢函中還表示，近三年及一期，大連萬達商業(yè)籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-245億元、-320億元、-113億元和-182億元，要求公司說明原因及合理性，并評估對本次債券償付的影響。

對當下的萬達商業(yè)而言，給予外界的感覺是“虱子多了不怕咬”，以新債堵舊債。

3、輕資產(chǎn)的萬達商管為何上市屢屢受挫

早在2021年10月11日，萬達商管就已獲得中國證監(jiān)會同意赴港上市的先期注冊程序。但在此之后，萬達商管卻遲遲未取得H股發(fā)行批復，也就是最后的臨門一腳。

據(jù)時代財經(jīng)報道，珠海萬達商管未能按期上市的原因可能在于監(jiān)管機構對其財務數(shù)據(jù)仍有疑慮。據(jù)此前大連萬達商管披露的2022年業(yè)績快報顯示，萬達商管集團實現(xiàn)收入553.1億元，同比增長7.4%；租金收入508.5 億元，同比增長8%；商鋪出租率98.7%；租金收繳率100%。

所謂輕資產(chǎn)模式的萬達商管，除了抽象的品牌和經(jīng)營管理，其實并無實際資產(chǎn)。

據(jù)2022年4 月 22 日萬達商管更新的招股書資料顯示，萬達商管管理 417 個商業(yè)廣場，在管建筑面積達 5900 萬平方米，近3年間平均出租率 98.8%。其中有 132 個商業(yè)廣場為第三方委托運營（非萬達集團的自持物業(yè)），占萬達商管集團旗下商業(yè)廣場總數(shù)的 31.65%。此外，萬達商管集團還有 161 個尚未開業(yè)的儲備項目，包括 139 個委托運營商業(yè)廣場。

算上儲備項目，萬達商管集團旗下的第三方委托運營商業(yè)廣場項目占比將達到 46.88%。而另外還有將近53%的萬達廣場不是“第三方委托運營項目”，那就是萬達集團的自營項目。

由于擁有超過一半數(shù)量的自營萬達集團，萬達商管和萬達集團就成為獨特的“租戶”與“房東”的關系，而這個租戶（商管）還是房東（集團）的親兒子。所以，萬達集團是重資產(chǎn)，而萬達商管是輕資產(chǎn)，這兩者既是左手和右手的關系，又是說不清道不明的“商業(yè)伙伴關系”。

財報數(shù)據(jù)顯示，萬達商管的收入高度依賴萬達集團。而萬達集團的核心收入主要構成又產(chǎn)自于萬達商管的利潤貢獻。數(shù)據(jù)顯示，2021年萬達商管來自萬達集團業(yè)務的毛利占比由63.43%增長至75.01%，萬達商管的大部分業(yè)務和利潤還是來自于集團母公司。

另外，萬達商管的應收賬款激增，2018年應收賬款僅為1.62億，而2021年應收賬款達到了16.83億，增長超過了十倍。應收占營收比也由1.47%飆升至7.17%，應收增速明顯高于營收增速。導致應收飆升的主要原因是，來自母公司的“賒賬”增加，2021年萬達商管的應收賬款中，有90.31%來自同系附屬公司，金額達到了15.2億。

也就是說，萬達商管從萬達集團手中把數(shù)量占比大約為53%的自營萬達廣場接手過來進行經(jīng)營，經(jīng)營收入由萬達商管和萬達集團進行分成，但萬達集團需要支付萬達商管一定的“管理費用”（請別人幫忙經(jīng)營店鋪，當然需要支付管理費），這就成為萬達商管重要的收入組成部分，但問題是，萬達集團又沒有向萬達商管支付管理費用。

所以，輕資產(chǎn)的萬達商管想上市，首先在很大程度上要理清與萬達集團之間復雜的共生關系。