來源/聯商專欄

撰文/聯商高級顧問團成員老刀

2022年，被視為萬達高光回歸的一年。所見頻繁的是萬達在中國的商業地產疆場上四處游獵，將各地經營不善的項目收入囊中。輿論談及的是，王健林智慧深遠，2017年斷臂求生斷對了，2022年首富重新歸來。

2022年1月份，萬達低價接手葫蘆島的爛尾項目，并規劃為葫蘆島萬達廣場；2月，萬達宣布全面接管山西忻州田森匯，“忻州萬達廣場”將誕生于此；3月，萬達簽下合作協議，將接手經營河南鑫苑旗下多個商業項目；4月，河南另一家地產企業，建業集團旗下的全部商業項目，以整體運營管理模式交給萬達；5月，北京藍色港灣五棵松項目與萬達簽約合作；7月，合肥爛尾樓項目；8月，中融信托的兩處項目股權轉讓。

但彼時，已經有洞見者指出，萬達很快將要面臨一個大坎。這個大坎就是五年前，萬達為求融資而與一幫戰略投資者簽下的“生死狀”，2023年10月31日，這份苛刻對賭條款的生死狀即將到期。

1、萬達啟動境內債務重組

5月10日，多家媒體發布消息，萬達集團正在與國內主要銀行商討境內貸款的“無還本續貸”方案。此處所謂的“無還本續貸”，顧名思義即是在原先約定的到期時間不償還本金，而延長貸款期限。萬達的所謂債務重組，其實就是向債權人攤牌“還不上”。受此消息影響，萬達系債券全面下跌，其中，萬達集團年初發行的兩支美元債券，交易價格持續下探，創發行以來的紀錄低點，其中2026年到期的債券日間1美元面值已跌逾5美分。

據稱，萬達集團本次續貸方案主要是為了今年到期的所有境內貸款尋求再融資，由此不必償還本金。自5月初以來，萬達已經與債權人之一的中國工商銀行進行了相關談判。

據DM查債通數據顯示，僅境內債券一項，萬達集團及其相同實控人年內待償還的本金便達到41.63億元，待償還的利息約為7.14億元。

而大頭是2018年以及在2021年萬達跟各方簽訂的兩份對賭協議。兩份對賭協議都是以上市為目標，若珠海萬達商管未能在約定期內成功上市，該公司需要承擔的潛在回購資金達到456.25億元。

當前萬達集團雖未披露2022年的財務數據，但公司所面臨的短期負債同樣不少。

分析人士認為，如果萬達的債權人不同意原本的債務延期，那么萬達還可以通過引入第三方資產管理公司的方式，來協助轉貸。所謂的轉貸就是資產管理公司通過收購銀行、信托的逾期債權，并直接給予開發商債務展期的方式為開發商接續資金。

說白了就是將債權人手中的債找個新的“接盤俠”。但這樣的接盤顯然不是無償的，債權的轉讓只是讓債務人暫時緩一口氣，中長期需要向資產管理公司支付更高的成本。

“無論是與債權銀行直接談判，還是引入第三方的資產管理公司，續貸條件下，萬達集團將面臨利率調整的風險，同時有可能需要企業添加資產擔保或者其他增信措施”。

除了境內部分，境外債對萬達來說也是“不能承受之重”。DM查債通數據顯示，2023年3月，萬達集團共計有兩筆美元債到期，一筆為3月21日到期的1.8億美元，一筆為3月21日到期的3.495億美元，兩筆債券票息率均為8.875%。

對于這些債務的償還，今年以來，萬達主要通過發行新債、減持和質押融資兩種途徑解決燃眉之急。2023年開年以來，萬達接連發了兩筆共7億美元的債務來籌措資金，息票率為11%。另一方面，今年1月12日王健林將萬達酒店65.04%的股份質押給淡馬錫作為貸款擔保，由此提供貸款。今年4月19日，萬達電影公告了一筆減持計劃，以當日收盤價計，減持市值約9.53億元。

2、兩份對賭壓頂

2014年12月23日，大連萬達商業地產股份有限公司（萬達商管的前身）曾在港交所上市，但在2016年9月20日尋求私有化退市。從港股退市之后，萬達想在A股上市，但是排隊五年之后，2021年3月萬達商業宣布撤回A股上市申請。當年3月底，珠海國資委出資20億元戰投入股萬達商管集團旗下輕資產商管公司——珠海萬達商管。該公司是完全的輕資產運營管理公司，不持有任何物業，僅負責所有萬達廣場的運營管理。

2021年10月份，珠海萬達商管向港交所提交招股書，計劃融資30至40億美元。根據港交所聆訊流程，招股書預計于2022年4月21日失效。

2022年4月22日，珠海萬達商業管理公司再次遞交上市的申請材料，有效期是6個月，也就是說去年10月份又上市失敗。再接再厲之下，2022年10月25日，萬達再次向港交所提交上市材料，2023年4月25日，港交所披露的信息顯示，珠海萬達商業管理集團股份有限公司（以下簡稱“萬達商管”）的招股書再度失效。

4月21日，王健林在公司高層會上表態：“集團確實因商管上市拖延，遇到了階段性困難。”

據了解，目前王健林和大連萬達商管對外簽署的對賭協議共有兩份，第一份為2018年承諾，萬達商管最晚將于2023年底上市；另一份則在2021年珠海萬達商管轉戰港股后，與戰投簽署的業績承諾。

2018年1月29日，萬達集團發布消息稱，騰訊控股作為主發起方，聯合蘇寧、京東、融創與萬達商業在北京簽訂戰略投資協議，計劃投資約340億元人民幣，收購萬達商業香港H股退市時引入的投資人持有的約14%股份。

當時，蘇寧云商和融創發布公告，兩家公司此次的出資額均為95億元人民幣，占有的股份比例均為3.91%。京東出資額為50億元。作為主發起方的騰訊控股，出資額約為100億元左右。

對賭條款約定，萬達要在2023年10月31日前完成上市。而且萬達商管保證2021凈利潤不得低于人民幣51.9億元，2022、2023年實際凈利潤分別不得低于74.3億元以及94.6億元。若未達成，則萬達系相關公司將以零對價轉讓有關數量股份或向投資者支付現金，以補償投資者。但事實上，萬達商管2021年凈利潤僅35.1億元，距離對賭協議約定的51.9億元還有很大的差距。

第二份對賭協議是在2021年7至8月，大連萬達商業向碧桂園物業、螞蟻、騰訊、PAG等機構投資人轉讓股份并設立新的對賭協議，若投資者持有的股份未能在2023年12月前轉換為上市股份，投資者可要求回購300億的股權。而除了回購事項，萬達方面還向投資人作出業績承諾——萬達商管2021年的預估實際凈利潤以及2022年與2023年扣除非經常性損益的經審計凈利潤（實際凈利潤）將分別不少于51.9億元、74.3億元、94.6億元。如未達成，大連萬達商業及珠海萬贏將零對價轉讓有關股份，或向投資者支付現金補償。

從萬達商管最新的財報來看，截至2022年9月底，其現金余額仍為325.39億元，短期借款39.68億元，加上一年內到期的非流動負債244.91億元，合計284.59億元，至少足以覆蓋短期債務。據大連萬達商業披露其《2022年三季度財務報表》，截至2022年9月底，大連萬達商業負債合計3024.48億元，其中短期借款、一年內到期的非流動負債合計約285億元，對應期末現金及現金等價物余額為325.39億元，公司賬面現金尚能覆蓋前述短債，但顯然無力應對300億的股權回購。

為了籌錢，今年3月份，萬達計劃發行60億的債券，結果引來證監會問詢。證監會要求萬達回復，一旦2023年底前未能成功上市，300億元的股權回購款一事對其短期償債能力的影響。證監會在問詢函中還表示，近三年及一期，大連萬達商業籌資活動產生的現金流量凈額分別為-245億元、-320億元、-113億元和-182億元，要求公司說明原因及合理性，并評估對本次債券償付的影響。

對當下的萬達商業而言，給予外界的感覺是“虱子多了不怕咬”，以新債堵舊債。

3、輕資產的萬達商管為何上市屢屢受挫

早在2021年10月11日，萬達商管就已獲得中國證監會同意赴港上市的先期注冊程序。但在此之后，萬達商管卻遲遲未取得H股發行批復，也就是最后的臨門一腳。

據時代財經報道，珠海萬達商管未能按期上市的原因可能在于監管機構對其財務數據仍有疑慮。據此前大連萬達商管披露的2022年業績快報顯示，萬達商管集團實現收入553.1億元，同比增長7.4%；租金收入508.5 億元，同比增長8%；商鋪出租率98.7%；租金收繳率100%。

所謂輕資產模式的萬達商管，除了抽象的品牌和經營管理，其實并無實際資產。

據2022年4 月 22 日萬達商管更新的招股書資料顯示，萬達商管管理 417 個商業廣場，在管建筑面積達 5900 萬平方米，近3年間平均出租率 98.8%。其中有 132 個商業廣場為第三方委托運營（非萬達集團的自持物業），占萬達商管集團旗下商業廣場總數的 31.65%。此外，萬達商管集團還有 161 個尚未開業的儲備項目，包括 139 個委托運營商業廣場。

算上儲備項目，萬達商管集團旗下的第三方委托運營商業廣場項目占比將達到 46.88%。而另外還有將近53%的萬達廣場不是“第三方委托運營項目”，那就是萬達集團的自營項目。

由于擁有超過一半數量的自營萬達集團，萬達商管和萬達集團就成為獨特的“租戶”與“房東”的關系，而這個租戶（商管）還是房東（集團）的親兒子。所以，萬達集團是重資產，而萬達商管是輕資產，這兩者既是左手和右手的關系，又是說不清道不明的“商業伙伴關系”。

財報數據顯示，萬達商管的收入高度依賴萬達集團。而萬達集團的核心收入主要構成又產自于萬達商管的利潤貢獻。數據顯示，2021年萬達商管來自萬達集團業務的毛利占比由63.43%增長至75.01%，萬達商管的大部分業務和利潤還是來自于集團母公司。

另外，萬達商管的應收賬款激增，2018年應收賬款僅為1.62億，而2021年應收賬款達到了16.83億，增長超過了十倍。應收占營收比也由1.47%飆升至7.17%，應收增速明顯高于營收增速。導致應收飆升的主要原因是，來自母公司的“賒賬”增加，2021年萬達商管的應收賬款中，有90.31%來自同系附屬公司，金額達到了15.2億。

也就是說，萬達商管從萬達集團手中把數量占比大約為53%的自營萬達廣場接手過來進行經營，經營收入由萬達商管和萬達集團進行分成，但萬達集團需要支付萬達商管一定的“管理費用”（請別人幫忙經營店鋪，當然需要支付管理費），這就成為萬達商管重要的收入組成部分，但問題是，萬達集團又沒有向萬達商管支付管理費用。

所以，輕資產的萬達商管想上市，首先在很大程度上要理清與萬達集團之間復雜的共生關系。