出品/節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)

作者/一燈

自2022年，港交所迎來(lái)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療公司上市潮。智云健康、圓心科技、中康控股、叮當(dāng)健康、思派健康、梅斯健康、藥師幫等紛紛向港交所遞交招股書(shū)。其中，不乏二度乃至三度遞表的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療公司。

經(jīng)歷兩次遞表上市失效后，醫(yī)藥電商平臺(tái)藥師幫終于通過(guò)港交所上市聆訊。這家成立于“互聯(lián)網(wǎng)+”風(fēng)口正盛時(shí)期的醫(yī)藥電商，看到國(guó)內(nèi)下沉市場(chǎng)基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)和藥房在獲取藥品需求上的分散與不便，希望利用互聯(lián)網(wǎng)長(zhǎng)尾效應(yīng)改造傳統(tǒng)醫(yī)藥流通渠道。

與其他互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)藥電商平臺(tái)一樣，藥師幫的市場(chǎng)規(guī)模雖然日益增長(zhǎng)，但卻一直難以通過(guò)盈利這道大關(guān)。節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)帶著大家一起思考三個(gè)問(wèn)題

1、互聯(lián)網(wǎng)賦能傳統(tǒng)醫(yī)藥流通渠道是否是個(gè)偽命題？

2、藥師幫要如何平衡好與各大藥企之間的關(guān)系？

3、如何在互聯(lián)網(wǎng)增長(zhǎng)放緩的大趨勢(shì)下做到降本增效？

擺在藥師幫這類醫(yī)藥電商平臺(tái)面前的難題并不少。

此前在港股上市的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療企業(yè)如京東健康、阿里健康、平安好醫(yī)生等，目前股價(jià)均已較發(fā)行價(jià)腳踝斬。如今港股流動(dòng)性不足問(wèn)題愈發(fā)凸顯，此番藥師幫赴港上市，等待它的會(huì)是同樣的命運(yùn)嗎？

01

模式遷移，新瓶裝舊酒

比起京東健康、阿里健康等擁有互聯(lián)網(wǎng)大平臺(tái)流量支持，叮當(dāng)健康擁有藥企供貨渠道，藥師幫的背景基因與“互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療”的關(guān)系看上去有些八竿子打不著。

藥師幫創(chuàng)始人張步鎮(zhèn)在創(chuàng)立公司之前的title是美股上市公司房天下的副總裁、CTO。資料顯示，張步鎮(zhèn)于1997年獲得中國(guó)北京電子科技學(xué)院通信工程專業(yè)學(xué)士學(xué)位。畢業(yè)后不久，張步鎮(zhèn)便進(jìn)入搜房網(wǎng)（房天下前身）工作。從1999年至2014年，張步鎮(zhèn)在搜房網(wǎng)共計(jì)度過(guò)了15個(gè)年頭。

可以說(shuō)，無(wú)論是從專業(yè)學(xué)習(xí)背景，亦或是此后的工作經(jīng)驗(yàn)經(jīng)歷，張步鎮(zhèn)都與醫(yī)藥方面絕緣。但在搜房網(wǎng)多年的工作經(jīng)歷，卻讓張步鎮(zhèn)熟稔了一套互聯(lián)網(wǎng)改造傳統(tǒng)行業(yè)提升效率的商業(yè)模式。

彼時(shí)，房地產(chǎn)市場(chǎng)火熱，誕生了大量房產(chǎn)交易的需求。搜房網(wǎng)則作為購(gòu)房者與中介的線上橋梁，一度成為國(guó)內(nèi)最大的線上房產(chǎn)信息平臺(tái)，并于2014年在美股成功上市。功成身退的張步鎮(zhèn)開(kāi)始思考自己的創(chuàng)業(yè)方向，恰逢國(guó)內(nèi)各地紛紛推出政策試水“兩票制”，便將視角轉(zhuǎn)移到了互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療。

所謂“兩票制”，即指藥品從出廠到醫(yī)院只能開(kāi)兩次發(fā)票，一次是從生產(chǎn)企業(yè)到流通商業(yè)，另外一次則是從流通商業(yè)到醫(yī)療機(jī)構(gòu)。

某一級(jí)市場(chǎng)醫(yī)療投資人對(duì)節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)表示：“此前，藥品被生產(chǎn)出來(lái)到醫(yī)療機(jī)構(gòu)終端，需要經(jīng)過(guò)層層經(jīng)銷商加價(jià)，復(fù)雜的流通環(huán)節(jié)蠶食了這條產(chǎn)業(yè)鏈上大部分的利潤(rùn)。‘兩票制’政策的推出，和處方藥外流一樣，對(duì)院外醫(yī)藥流通市場(chǎng)是個(gè)積極信號(hào)。加上“互聯(lián)網(wǎng)+”在當(dāng)時(shí)是熱門的創(chuàng)業(yè)風(fēng)口，不少互聯(lián)網(wǎng)人以及資本都認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)能提升傳統(tǒng)醫(yī)藥流通的效率。”

一時(shí)間，市場(chǎng)中涌現(xiàn)出了一堆互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)藥企業(yè)，而這些企業(yè)大多圍繞大中城市的C端消費(fèi)者服務(wù)。與此同時(shí)，一些傳統(tǒng)醫(yī)藥流通大企業(yè)如華潤(rùn)、九州通等也紛紛加入到這場(chǎng)醫(yī)藥流通渠道改革中，通過(guò)并購(gòu)重組等方式壓縮中間流通環(huán)節(jié)，并趁機(jī)擴(kuò)大市場(chǎng)份額。同樣，這些大型流通企業(yè)主要做的還是城市中大藥房所做的生意。

在城市C端市場(chǎng)已經(jīng)有諸多競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的情況下，藥師幫的切入口選擇了縣城、鄉(xiāng)鎮(zhèn)中的基層衛(wèi)生醫(yī)療機(jī)構(gòu)及藥房。因?yàn)檫@些機(jī)構(gòu)和藥房的需求高度分散、頻次高、單次采購(gòu)金額少，往往也是被上述互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)藥企業(yè)以及傳統(tǒng)大型醫(yī)藥流通企業(yè)忽視的存在。

搜房網(wǎng)出身的張步鎮(zhèn)嗅到了機(jī)會(huì)，將同樣的模式遷移了過(guò)來(lái)，創(chuàng)辦了藥師幫這一撮合藥品供應(yīng)商和基層醫(yī)療終端交易的線上平臺(tái)。藥師幫也因?yàn)槠脚_(tái)上的藥品價(jià)格比普通院外流通渠道的藥品價(jià)格低許多，被稱為“藥界拼多多”。

02

高估的互聯(lián)網(wǎng)效應(yīng)

改造傳統(tǒng)醫(yī)藥流通渠道，互聯(lián)網(wǎng)的長(zhǎng)尾效應(yīng)，真的有預(yù)期中那么大魔力嗎？

招股書(shū)顯示，截至2022年，藥師幫的GMV達(dá)到人民幣378.33億元，自2020年起的年均復(fù)合增長(zhǎng)率為38.6%，在中國(guó)院外數(shù)字化醫(yī)藥流通服務(wù)市場(chǎng)份額為21%，排名第一；服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，包括35.4萬(wàn)家下游藥店及17.3萬(wàn)家基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)，月均活躍買家數(shù)量達(dá)到30.8萬(wàn)家，同樣位列行業(yè)第一。

從業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)來(lái)看，過(guò)去三年，藥師幫也實(shí)打?qū)嵶龀隽艘恍┏煽?jī)。報(bào)告期內(nèi)公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收人民幣60.65億元、100.94億元和142.74億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為53.4%。

不過(guò)，營(yíng)收的高增長(zhǎng)卻主要得益于自營(yíng)業(yè)務(wù)的快速發(fā)展。2019年，藥師幫在原有的平臺(tái)業(yè)務(wù)上增加自營(yíng)業(yè)務(wù)，即不滿足僅僅撮合上下游交易收取傭金，而是自己也做起了藥品渠道商供貨給下游基層醫(yī)療終端。

2019年至2022年，公司自營(yíng)業(yè)務(wù)帶來(lái)的收入分別為30.12億元、56.91億元、95.89億元和135.19億元，占總營(yíng)收比例分別為92.7%、93.8%、95%和94.7%。相比之下，平臺(tái)業(yè)務(wù)的營(yíng)收規(guī)模就小多了，分別為2.38億元、3.72億元、4.89億元和6.94億元。可以說(shuō)，藥師幫絕大部分營(yíng)收都來(lái)自于自營(yíng)業(yè)務(wù)。

對(duì)此，上述投資人對(duì)節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)解釋道：“如果只做撮合業(yè)務(wù)的中間商，故事的想象空間就有些小了。藥師幫做自營(yíng)賣藥市場(chǎng)會(huì)更大，市場(chǎng)給的估值相應(yīng)也就更高了。”

然而，自營(yíng)業(yè)務(wù)在幫助藥師幫快速拉高營(yíng)收的同時(shí)，卻大幅拉低了公司的毛利率。公司平臺(tái)業(yè)務(wù)的毛利率可穩(wěn)定在80%以上，而自營(yíng)業(yè)務(wù)的毛利率卻僅有5%左右，自營(yíng)業(yè)務(wù)營(yíng)收占比過(guò)高也導(dǎo)致藥師幫過(guò)去幾年的毛利率僅有10%左右。究其原因，自營(yíng)業(yè)務(wù)的藥品采購(gòu)成本蠶食了藥師幫的大部分利潤(rùn)。

本就稀薄的毛利再加上營(yíng)銷費(fèi)用、行政費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用等開(kāi)支，留給藥師幫的只有虧損。報(bào)告期內(nèi)，藥師幫僅營(yíng)銷費(fèi)用率便分別達(dá)到12%、10.5%和9.3%。

2020年至2022年，藥師幫的虧損持續(xù)擴(kuò)大，三年內(nèi)虧損分別達(dá)到5.72億元、5.02億元和15億元。三年累計(jì)虧損已經(jīng)達(dá)到了25.74億元。

藥師幫能經(jīng)得起持續(xù)虧損，離不開(kāi)投資方在背后不斷燒錢融資。招股書(shū)顯示，成立至今，藥師幫共融資8輪，融資額累計(jì)超過(guò)30億元人民幣。截至2022年4月藥師幫最后一輪融資，公司的估值達(dá)到14.35億美元，剛好邁入百億人民幣市值大關(guān)。

在藥師幫一眾投資方中，既有復(fù)星醫(yī)藥這類醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)公司、百度這類互聯(lián)網(wǎng)公司，也有順為資本、松禾資本等知名創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，以及老虎基金這類美元基金和廣州產(chǎn)業(yè)投資基金這類政府引導(dǎo)基金等。

但即便擁有眾多豪華機(jī)構(gòu)加持，持續(xù)虧損的藥師幫依然要面臨退出難題。2018年，港交所推出“18A”條款，吸引營(yíng)收與市值達(dá)到一定規(guī)模又尚未盈利的生物科技企業(yè)赴港上市。現(xiàn)階段港股IPO市場(chǎng)情緒較為低迷，為降低破發(fā)概率，藥師幫選擇縮小公開(kāi)發(fā)行規(guī)模。

據(jù)悉，此次IPO藥師幫擬發(fā)行1580.88萬(wàn)股股份，其中公開(kāi)發(fā)售僅為158.12萬(wàn)股，國(guó)際發(fā)售1422.76萬(wàn)股，國(guó)際配售機(jī)構(gòu)所持資金則多為長(zhǎng)線資金，以減少公司上市即遭拋售的壓力。

此外，藥師幫為了保住估值，還犧牲了募資金額。發(fā)行價(jià)為19-23港元/股，募資僅3億多港元，對(duì)仍然處于較大虧損中的藥師幫而言，顯得有些杯水車薪。

03

醫(yī)藥電商困局如何解？

“兩票制”、“處方外流”等政策的推出，一度讓不少互聯(lián)網(wǎng)人和資本嗅到改造傳統(tǒng)醫(yī)藥流通的商機(jī)。事實(shí)上，改造醫(yī)藥行業(yè)的復(fù)雜程度與困難程度，超出想象。

藥師幫最初的商業(yè)模式旨在利用互聯(lián)網(wǎng)打通藥品從生產(chǎn)端到銷售端中間的層層環(huán)節(jié)，提高流通效率，并盡可能便利傳統(tǒng)渠道較難觸及到的長(zhǎng)尾用戶。但這卻觸碰到了大藥企及其經(jīng)銷商們的利益。

在此之前，國(guó)內(nèi)的大藥企們都有一套自己的經(jīng)銷商價(jià)格體系。藥師幫的出現(xiàn)，打破了這一價(jià)格體系，更加透明的價(jià)格直接對(duì)經(jīng)銷商們形成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。與此同時(shí)，市場(chǎng)上因?yàn)閮r(jià)格體系混亂，低價(jià)假貨開(kāi)始竄行，讓一些藥企的品牌形象受到損害。

2019年4月，九州通、揚(yáng)子江、哈藥集團(tuán)、太極集團(tuán)等13家藥企下達(dá)“封殺令”，要求全國(guó)范圍內(nèi)集團(tuán)經(jīng)銷商禁止向藥師幫供貨，否則將停止合作。

雖然藥師幫對(duì)此回應(yīng)稱，其主要負(fù)責(zé)審核供應(yīng)商資質(zhì)，不介入銷售環(huán)節(jié)。但面對(duì)諸多藥企的聯(lián)合“封殺”，藥師幫最后還是不得不低了頭。“封殺令”下達(dá)第二年，藥師幫便推出“廠牌首推”業(yè)務(wù)，與1000家藥企合作，從這些合作藥企及其選定的經(jīng)銷商處采購(gòu)藥品，再將藥品銷售至下游。

節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)認(rèn)為，藥師幫與大藥企們之間的矛盾，只是醫(yī)藥電商與傳統(tǒng)醫(yī)藥流通行業(yè)利益沖突的一抹縮影。互聯(lián)網(wǎng)與傳統(tǒng)模式的互相滲透正導(dǎo)致這一行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈。

互聯(lián)網(wǎng)對(duì)傳統(tǒng)醫(yī)藥流通行業(yè)構(gòu)成的威脅是實(shí)打?qū)嵈嬖诘摹Ｔ诨ヂ?lián)網(wǎng)對(duì)傳統(tǒng)醫(yī)藥流通改造的那幾年，無(wú)論是上游藥企，還是華潤(rùn)、九州通、大參林等大型線下醫(yī)藥流通企業(yè)都頗有危機(jī)感地在積極擁抱互聯(lián)網(wǎng)，搭建信息化平臺(tái)，以提高流通效率。

圖片來(lái)源：億歐

此前，醫(yī)藥流通企業(yè)較為忽視基層下沉市場(chǎng)，在藥師幫等醫(yī)藥電商切入后，不少醫(yī)藥流通企業(yè)也加大了對(duì)這一市場(chǎng)的爭(zhēng)奪，越來(lái)越多鄉(xiāng)鎮(zhèn)醫(yī)療機(jī)構(gòu)及小藥房被納入前者的分銷網(wǎng)絡(luò)中。與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)基層藥店的連鎖率也開(kāi)始逐步提高。

一位連鎖藥房門店負(fù)責(zé)人向節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)表示：“現(xiàn)在不少大醫(yī)藥流通企業(yè)為了擴(kuò)張市場(chǎng)，加大了對(duì)一些基層藥房的加盟力度。這些加盟藥房主要是從總部進(jìn)貨的。當(dāng)然也有一些基層藥房從電商平臺(tái)上進(jìn)貨，相對(duì)便宜但真假也難辨。”

醫(yī)藥行業(yè)的復(fù)雜，或許還來(lái)自于政策的變化。2022年5月，國(guó)家藥品監(jiān)督管理局發(fā)布《中華人民共和國(guó)藥品管理法實(shí)施條例》（修訂草案征求意見(jiàn)稿），其中提出“第三方平臺(tái)提供者不得直接參與藥品網(wǎng)絡(luò)銷售活動(dòng)”。這無(wú)異于給既做中間撮合業(yè)務(wù)又自營(yíng)賣藥的藥師幫，埋下一顆隨時(shí)可能被引爆的地雷。如果放棄自營(yíng)業(yè)務(wù)，藥師幫的營(yíng)收可能將大幅受損。

“商業(yè)模式創(chuàng)新有時(shí)也難敵政策的變化。醫(yī)療這個(gè)行業(yè)確實(shí)是有特殊性的。不管是當(dāng)初互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的興起，還是國(guó)內(nèi)連鎖藥店并購(gòu)，背后都有政策的身影。”上述醫(yī)療投資人向節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)表示。

04

最后的話

事實(shí)上，外界對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)改造傳統(tǒng)醫(yī)藥流通的質(zhì)疑從未停歇。無(wú)論是以藥師幫為代表的B2B模式，還是以京東健康、阿里健康為代表的B2C模式，又或是以叮當(dāng)健康為代表的O2O模式，持續(xù)燒錢虧損，無(wú)一例外。

節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)認(rèn)為，如果對(duì)標(biāo)傳統(tǒng)醫(yī)藥流通企業(yè)，這本就是個(gè)地域性強(qiáng)毛利率低的行業(yè)。如果想搶奪線下藥房的市場(chǎng)，基于藥品的倉(cāng)儲(chǔ)要求，自營(yíng)所需的倉(cāng)庫(kù)乃至配送又是一筆不菲的開(kāi)銷。互聯(lián)網(wǎng)所謂的效率和低成本，又要以另一種形式償還。隨著近幾年互聯(lián)網(wǎng)流量成本的不斷增加，互聯(lián)網(wǎng)降本增效的優(yōu)勢(shì)正在削弱。