來源/東四十條資本 

撰文/楊博宇

占藥師幫營收大頭的自營毛利率只有5%上下，但好處是可以根據(jù)市場和自身需求調(diào)節(jié)價(jià)格，進(jìn)而優(yōu)化存貨周轉(zhuǎn)速度，所以藥師幫能做到27天，傳統(tǒng)的醫(yī)療流通公司九州通則在40天上下。

而且“走量”的自營業(yè)務(wù)更像是營收的托底，關(guān)注點(diǎn)應(yīng)該在質(zhì)量上，即應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)，藥師幫只有3.1天，對(duì)比九州通的70多天，顯然資金利用率更高。不過自營To B業(yè)務(wù)沒什么想象力，股價(jià)怎么樣，還得看高毛利平臺(tái)業(yè)務(wù)有沒有人買賬。（投中BBKing）

剛剛，三次遞表的醫(yī)藥B2B獨(dú)角獸“藥師幫”登陸港股市場。截至10:00，藥師幫漲7.25%，報(bào)21.45港元，總市值135.64億港元。

復(fù)星醫(yī)藥、松禾資本、DCM中國、SIG、老虎基金、順為資本……一批頭部投資機(jī)構(gòu)的成績單上又添上了一筆IPO。

而在公開發(fā)售階段，營收143億、GMV378億元、市場份額全國第一，這些標(biāo)簽吸引了5.6倍的認(rèn)購。是近期港股市場難得一抹亮色。

不過，前有北森科技，后有珍酒李渡。發(fā)行價(jià)“貼地飛行”但依然打“骨折”，還是港股常態(tài)。再加上藥師幫增速不增利，營收達(dá)到143億，但三年虧25.7億。未來市場走勢如何，還有待時(shí)間檢驗(yàn)。

市場份額行業(yè)第一，營收143億

2015年，原房天下CTO兼副總裁張步鎮(zhèn)創(chuàng)立了藥師幫。

張步鎮(zhèn)是國內(nèi)較早接觸互聯(lián)網(wǎng)的創(chuàng)業(yè)者之一。1999年，畢業(yè)不久的張步鎮(zhèn)，加入了莫天全的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)搜房控股（后更名為房天下）。并且在搜房網(wǎng)一干就是15年，從基層員工一路成長為公司CTO及副總裁。

2010年搜房網(wǎng)登陸美國紐交所上市。張步鎮(zhèn)正是帶領(lǐng)搜房網(wǎng)上市的核心高管之一。

2014年，張步鎮(zhèn)離開搜房網(wǎng)后創(chuàng)業(yè)。當(dāng)時(shí)正值我國提出“互聯(lián)網(wǎng)+”戰(zhàn)略，“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)療”是其中備受關(guān)注的賽道之一。于是，張步鎮(zhèn)借鑒搜房網(wǎng)的平臺(tái)模式，創(chuàng)辦了醫(yī)藥B2B平臺(tái)藥師幫。

創(chuàng)業(yè)之初，藥師幫主要作為第三方交易服務(wù)平臺(tái)，為藥企和基層藥店提供服務(wù)。

2019年后，藥師幫又開始運(yùn)營自營業(yè)務(wù)。目前，藥師幫已成為中國規(guī)模最大且增速最快的院外數(shù)字化醫(yī)藥流通平臺(tái)之一，通過鏈接和賦能上游包括藥企、經(jīng)銷商，以及下游藥店、基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)，提供第三方平臺(tái)撮合與自營銷售的線上服務(wù)。

先來說說“規(guī)模最大”。

招股書顯示，按GMV計(jì)中國院外數(shù)字化醫(yī)藥流通服務(wù)市場的市場規(guī)模于2022年為1802億元，約占整體院外醫(yī)藥流通市場規(guī)模6397億元的28.2%。而藥師幫于2022年錄得GMV378億元，在中國院外數(shù)字化醫(yī)藥流通服務(wù)市場中占21%的市場份額，位居行業(yè)第一。并且與第二名拉開了差距。排在第二位的競爭對(duì)手230億元，市場份額12.8%。

具體而言，藥師幫兩大業(yè)務(wù)版塊：平臺(tái)業(yè)務(wù)和自營業(yè)務(wù)，在GMV的貢獻(xiàn)上構(gòu)成了六 四開的比例。2022年第三方商家的GMV226億元，占59.8%。自營業(yè)務(wù)GMV152億元，占40.2%。

再來說說“增速最快”。

藥師幫的平臺(tái)業(yè)務(wù)GMV自2020年起的年復(fù)合增長率為28.8%。自營業(yè)務(wù)GMV自2020年起的年復(fù)合增長率為58.5%，自營業(yè)務(wù)旗下的廠牌首推業(yè)務(wù)，年復(fù)合增長利率更高達(dá)72.8%。

除了GMV大幅增長外，藥師幫2020-2022年的營收也增速明顯。2020年?duì)I收61億元，2021年?duì)I收破百億，達(dá)到101億元。2022年?duì)I收增長至143億元。

這一速度跑過了市場上的一眾競爭對(duì)手。

除此之外，藥師幫還有一些新興業(yè)務(wù)。如光譜云檢、24小時(shí)無人智慧藥柜“小微倉”，SaaS解決方案、藥師培訓(xùn)等。目前這一部分被計(jì)入“其他業(yè)務(wù)”中，在整個(gè)業(yè)務(wù)版塊中占比較小，對(duì)營收增長貢獻(xiàn)也較小。

不過，雖然GMV和營收大幅度增長。但是令人尷尬的是，并沒有帶來豐厚利潤。數(shù)據(jù)顯示，2020-2022年，藥師幫三年都處于虧損狀況。2020年錄得虧損5.7億，2021年虧5.0億，2022年虧15億。三年累計(jì)虧25.7億。

藥師幫在招股書中給出了增速不增利的原因：一方面是因?yàn)楣�司總體毛利率不高，毛利無法覆蓋營銷等各項(xiàng)費(fèi)用支出；另外一方面，則是金融負(fù)債的公允價(jià)值變動(dòng)計(jì)入損失，導(dǎo)致虧損規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大。

藥師幫的毛利率確實(shí)不高。

圖片來源：藥師幫招股書

2020-2022年，藥師幫毛利率分別為10%、9.1%、10.1%。而過去三年，公司總運(yùn)營費(fèi)用分別為9.07億元、13.27億元和16.92億元，占收入的比例雖然從2020年的15%下降到2022年的11.9%，但依然高于毛利率水平。而且營銷開支在過去三年累計(jì)高達(dá)31億元，嚴(yán)重壓縮藥師幫的利潤空間。

再具體來看，自營業(yè)務(wù)毛利率低至6%左右，但自營業(yè)務(wù)過去三年更貢獻(xiàn)了93%以上的營收（2022年更貢獻(xiàn)135.19億元，占比94.7%）。反倒是擁有高毛利的平臺(tái)業(yè)務(wù)，營收僅為6.942億元，占比4.9%（2022年）。簡言之，掙錢的業(yè)務(wù)占比太小。

招股書中預(yù)計(jì)到2023年，公司依然面臨虧損。所以長期來看，藥師幫好走出虧損陰霾，實(shí)現(xiàn)盈利，還有一段路要走。

8輪融資，市值超百億

藥師幫創(chuàng)立至今，幾乎是按照每年1輪的速度完成8輪融資。而且投資方也堪稱業(yè)界頂流：復(fù)星醫(yī)藥、松禾資本、DCM中國、海納亞洲、老虎環(huán)球基金、順為資本、廣州基金、珠江投資等15家機(jī)構(gòu)合計(jì)注資3.39億人民幣和4.10億美元（共計(jì)約合4.6億美元）。

其中，其中E1輪投資方為百盈發(fā)展注資1.5億美元。百盈發(fā)展是地產(chǎn)大亨合生創(chuàng)展創(chuàng)始人朱孟依控股的公司。百度、陽光人壽保險(xiǎn)等則于2022年4月參與對(duì)藥師幫的8520萬美元E2輪融資，二者均分別出資3000萬美元。

自此，藥師幫集結(jié)了知名財(cái)務(wù)投資機(jī)構(gòu)、醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)資本、保險(xiǎn)資本、互聯(lián)網(wǎng)資本、國有資本和地產(chǎn)資本。足見其在一級(jí)市場的募資能力。

但是這些機(jī)構(gòu)最終收益幾何？

圖片來源：藥師幫招股書

招股書顯示，2019年D輪融資成本為每股4美元，投后估值5.33億美元。E輪融資的每股成本為8.64美元。在E輪兩次融資后的估值為14.35億美元。三年時(shí)間，估值已經(jīng)是此前的兩倍多。

藥師幫此次發(fā)行1580.88萬新股，發(fā)行價(jià)20港元，募資凈額2.15億港元。藥師幫的基石投資者為中關(guān)村發(fā)展集團(tuán)，此次認(rèn)購約9984萬港元。以發(fā)行價(jià)計(jì)算，藥師幫此次估值約126億港元。截至上午10點(diǎn)，股價(jià)上漲7.25%，市值漲至135.64億港元。

這么看E輪投資機(jī)構(gòu)的還會(huì)有保底收益。

但是眾所周知，港股正處于歷史低谷。此前北森控股、珍酒李渡登陸港股后的表現(xiàn)差強(qiáng)人意。藥師幫能不能在180天后維持股價(jià)，甚至走出上升曲線，還是要打一個(gè)大大的問號(hào)。

市場的擔(dān)憂還不止于此。

去年，國家藥監(jiān)局發(fā)布了《中華人民共和國藥品管理法實(shí)施條例》。其中明確對(duì)藥品的網(wǎng)絡(luò)銷售活動(dòng)做出了限制。其中一條是，第三方平臺(tái)不得直接參與藥品網(wǎng)絡(luò)銷售。這意味著，作為B2B的第三方交易平臺(tái)藥師幫，是不能開展醫(yī)藥自營業(yè)務(wù)的。

為了繞過這一條例，藥師幫對(duì)業(yè)務(wù)進(jìn)行了調(diào)整。通過在集團(tuán)內(nèi)部設(shè)立不同的企業(yè)實(shí)體，來分別開展平臺(tái)業(yè)務(wù)和自營業(yè)務(wù)。

“曲線救國”的做法可能面臨一定法律風(fēng)險(xiǎn)。如果按照最嚴(yán)格的文件條款進(jìn)行管理，藥師幫的平臺(tái)業(yè)務(wù)和自營業(yè)務(wù)只能“二選一”。這一風(fēng)險(xiǎn)也被寫在藥師幫的招股書中。藥師幫明確寫道，“按照最嚴(yán)格的解釋來詮釋咨詢文件，我們或許僅能開展平臺(tái)業(yè)務(wù)或者自營業(yè)務(wù)，而不能同時(shí)開展兩種業(yè)務(wù)，從而導(dǎo)致其中一種業(yè)務(wù)停止運(yùn)營。”

所以在招股書的風(fēng)險(xiǎn)提示中，第一條便是關(guān)于監(jiān)管政策的提示。未來相關(guān)監(jiān)管政策如果落地執(zhí)行，還有待進(jìn)一步考量。

如果政策風(fēng)險(xiǎn)是懸頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍。那么對(duì)于商業(yè)模式的懷疑，則是二級(jí)市場投資人的更本質(zhì)的擔(dān)憂。

正如前文所言，藥師幫如何才能增速又增利？

在雪球上不少投資人就表達(dá)了憂慮。用戶“讀財(cái)報(bào)說新股”評(píng)論道，“如果想要持續(xù)盈利的話，只能靠壓營銷費(fèi)用，而弊端將是收入端的大幅度放緩，如果把營銷費(fèi)壓得猛的話，將來收入端將出現(xiàn)不增長甚至負(fù)增長的局面，同時(shí)雖然有利潤了，但利潤也將不增長甚至負(fù)增長的局面。”

藥師幫在招股書中對(duì)資金使用和未來提升利潤率進(jìn)行了說明。

IPO的資金主要用途是擴(kuò)大藥店和基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)的覆蓋面和滲透率。“隨著業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，藥師幫預(yù)計(jì)將獲得更大議價(jià)能力，設(shè)計(jì)更有利的傭金率，提升營收水平。加大與知名藥企合作，豐富自營業(yè)務(wù)下設(shè)的廠牌首推業(yè)務(wù)的SKU。此外擴(kuò)大其他業(yè)務(wù)規(guī)模。”

言下之意，藥師幫是要在高毛利的平臺(tái)業(yè)務(wù)上發(fā)力的。而提高覆蓋率和滲透率必然大量資本投入。能否借助資本市場的力量，跑出一條“微笑曲線”。還是一個(gè)未知數(shù)。